日本房地产调整经验是否对中国有参考意义？

2023年09月18日 日本房地产调整经验是否对中国有参考意义？ 核心观点： 分析师 许冬石：010-8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 日 本 政 策 层 应 对 房 地 产“ 泡 沫”时：（1）允 许 房 地 产 价 格快 速下 跌 ，房 价 大幅 下 跌 后激 发 了 潜 在 需 求 。（2）日 本 对 于 居 民 的 保 护 增 加 ，控 制 企 业 的 破 产 速度 ，日 本 的 失 业 率 对 比 其 他 国 家 仍 然 是 相 对 平 稳 的 。（3）在 居 民 住 宅 和 商 业 房地 产 投 资 下 滑 的 同 时 ， 日 本 政 府 房 产 投 资 上 行 ， 部 分 补 充 了 房 地 产 行 业 的 下滑 ，使 得 经 济 的 下 行 并 未 失 速 。（4）日 本 大 幅 降 低 利 率 ，使 得 消 费 者 购 买 房 产的 成 本 下 降 。 研究助理：吕雷 中 国对 日 本 经 验 的 借 鉴：中国 房 地 产 市 场 有 其 较 大 特 殊 性 ，房 地 产 是 我 国 居民 的 主 要 财 产 ，土 地 出 让 是 地 方 政 府 的 主 要 收 入 之 一 ，房 价 大 幅 下 行 会 对 消 费和 投 资 形 成 显 著 拖 累 。 虽 然 通 过 房 价 在 短 期 内 大 幅 调 整 来 实 现 房 地 产 市 场 的出 清 并 不 现 实 ，日 本 在 就 业 保 护 和 政 府 投 资 方 面 的 经 验 具 有 一 定 参 考 价 值 。7月 政 治 局 会 议 已 经 把 稳 就 业 提 高 到 战 略 高 度 ， 城 中 村 改 造 和 保 障 房 建 设 将 为房 地 产 投 资 的 新 增 长 点 。 降 息是 可 选 项：在 当 下 经 济 转 型 过 程 中 ， 产 能 过 剩 和 低 通 胀 现 象 背 后 是 实 际产 出 偏 离 潜 在 产 出 水 平 。黄 金 法 则 和 自 然 利 率 锚 点 调 控 下 ，我 们 测 算 对 应5.5%潜 在 增 长 率 水 平 的1年 期 贷 款 利 率 约 在3.1%左 右 。 鉴 于 当 下 中 国 经 济 存 在 负向 产 出 缺 口 ，央 行 在 政 策 利 率 层 面 也 可 以 适 度 加 大 下 调 力 度 。未 来 伴 随 负 向 产出 缺 口 弥 合 ，政 策 利 率 再 逐 步 回 归 正 常 。根 据 日 本 房 地 产 市 场 调 整 的 经 验 ，降息 在 稳 定 预 期 的 同 时 可 以 有 效 降 低 购 房 者 的 成 本 ， 对 房 地 产 市 场 起 到 托 底 的作 用 。就 中 国 目 前 的 情 况 而 言 ，降 息 可 以 降 低 地 方 政 府 还 本 付 息 压 力 ，在 一 定程 度 上 缓 解 地 方 政 府 债 务 风 险 。 风险提示 1.房地产销售大幅下行的风险2.国内政策落实不及预期风险 目录 （一）泡沫破裂后房地产市场“稳定”....................................................................................................................................3（二）日本稳定房地产的措施................................................................................................................................................3 （一）我国房地产政策不能照搬日本....................................................................................................................................5（二）我国可参考的日本经验................................................................................................................................................6 （一）利率下调是现有框架下最可行的政策........................................................................................................................7（二）我国利率下调空间........................................................................................................................................................7（三）利率下调更多的经济意义............................................................................................................................................8 日 本 与 我 国 一 衣 带 水 ，并 且 经 济 发 展 路 径 相 似。1990年 之 后 的 二 十 年 日 本 经 济 增 速 陷 入 低 迷 ，被 经 济 学 界 成 为“ 失 去 的二 十 年 ”，普 遍 认 为 是 从1991年 的 日 本 房 地 产 和 股 票 市 场 下 跌 开 启 的 。但 让 人 疑 惑 的 是 ，1991年 日 本 地 价 和 房 价 快 速 的 下 跌并 未 带 来 房 地 产 行 业 在 日 本 经 济 中 地 位 的 变 化 ， 日 本 房 地 产 行 业 占GDP的 比 重 相 对 稳 定 。1991年 价 格 大 幅 下 跌 后 ， 房 地 产行 业 占GDP的 比 重 反 而 小 幅 上 行 ，比 重 从1991年 的11.4%上 行 至1994年 的12.2%。房 地 产 市 场 的 流 动 性 也 并 未 出 现 大 幅 变化 ， 新 建房 产 在1991年 反 而 上 行 。在 房 价 、 地 价 下 跌 的 过 程 中 ， 日 本 房 地 产 占 比 的 稳 定 值 得 探 讨 。 日 本 房 地 产在 处 理 房 地 产 价 格“ 泡 沫 ”时 的 经 验 值 得 参 考。首 先 允 许 房 地 产 价 格快 速下 跌 ，价 格 下 跌 后 释 放 了 潜 在 需 求 。其 次 ，日 本 对 于 居 民 的 保 护 增 加 ，控 制 企 业 的 破 产 速 度 ，日 本 的 失 业 率 对 比 其 他 国 家 仍 然 是 相 对 平 稳 的 。再 次 ，在 居 民 住 宅和 商 业 房 地 产 投 资 下 滑 的 同 时 ， 日 本 政 府 房 产 投 资 上 行 ， 部 分 补 充 了 房 地 产 行 业 的 下 滑 ， 使 得 经 济 的 下 行 并 未 失 速 。 最 后 ，日 本 大 幅 降 低 利 率 ，使 得 消 费 者 购 买 房 产 的 成 本 下 降 。这 期 间 日 本 住 专 向 低 收 入 居 民 发 放 大 量 住 房 贷 款 ，进 一 步 推 动 日 本房地 产 市 场 流 动 性 。 2021年 我 国 房 地 产 销 售 和 投 资 大 幅 走 低 ，房 地 产 企 业 债 券 违 约 频 发 ，整 个 房 地 产 行 业 处 于 较 为 困 难 的 阶 段 ，房 地 产 行 业的 疲 软 拖 累 了 我 国 经 济 运 行 。2023年7月 份 我 国 政 策 层 开 始 密 集 调 整 房 地 产 政 策 ，放 开 限 购 限 贷 、下 调 存 量 房 贷 利 率 等 方 面鼓 励 消 费 者 购 买 房 产 ， 政 策 效 果 仍 然 在 评 估 中 。 房 地产 市 场 的 调 控 政 策 如 果 见 效 较 慢 ，房 地 产 销 售 快 速 下 滑 得 不 到 有 效 控 制 ，就 会 走 入 房 地 产 销 售 持 续 回 落—房 地 产 商回 款 困 难—房 地 产 商 新 投 资 和 土 地 购 买 停 滞—房 地 产 商 违 约 、破 产 ，地 方 政 府 财 政 困 难—经 济 进 一 步 萧 条—房 地 产 销 售 再 次下 滑 的 恶 性 循 环 中，这 时 需 要 超 预 期 的 调 控 政 策 打 破 循 环 。 从 日 本 的 经 验 来 看 ，保 证 房 地 产 市 场 流 动 性 的 措 施 主 要 是 房 价 大 幅 回 落 、利 率 降 低 、防 止 破 产 失 业 、政 策 专 项 基 金 发 放贷 款 和 政 府 投 资 增 加 几 个 方 面 。我 国 现 阶 段 保 护 市 场 主 体 和 政 府 投 资 在 持 续 进 行 中 。降 低 房 价 和 降 低 利 率 的 选 项 中，降 低 房价 可 能 会 产 生 系 统 性 风 险 ，降 低 利 率 会 使商 业 银 行 利 润 和 汇 率承 压。如 果 房 地 产 行 业 在 未 来1-2个 季 度 下 行 没 有 停 滞 ，那 么降 低 利 率 可 能 是 见 效 更 快 、 政 策 压 力 更 小 的 选 项。 一、日本90年代房地产市场 （一）泡沫破裂后房地产市场“稳定” 80年 代 日 本 经 济 持 续 上 行 ，1985年 开 启 日元 升 值 ，1986年 日 本 央 行 货 币 政 策 宽 松 以 及 税 收 优 惠 ， 使 得 日 本 的 房 地 产 需求 激 增 。1991年 高 峰 时 刻 ， 日 本6大 城 市 地 价 比1985年 上 行 了229.8%， 日 经225指 数 上 行224.6%。1991年 开 始 日 本 房 价地 价 、日 经 指 数 出 现 快 速 下 滑 。1992年 日 本6个 主 要 城 市 土 地 价 格 下 跌15.5%，东 京 圈 和 大 阪 圈 房 价 平 均 分 别 下 跌12.1%和23.6%， 并 且 这 种 下 跌 持 续 至1995年 。 在 房 价 下 跌 的 过 程 ， 日 本 房 产 的 销 售 、 房 产 新 开 工 仍 然 在 持 续 上 行。日 本 房 地 产 行 业 占GDP的 比 重 平 稳 ， 并 且 有 小 幅回 升 。 日 本 经 济 增 长 的 停 滞 在 此 后 并 未 避 免 ， 但 是日 本 政 策 层 对 于 房 地 产 的 调 控 有 效 的 避 免 了 房 地 产 市 场 “ 崩 溃 ”， 避 免 了最 坏 结 果 的 出 现. 资料来源：WIND中国银河证券研究院 资料来源：WIND中国银河证券研究院 （二）日本稳定房地产的措施 日 本 房 地 产 价 格 快 速 下 行 的 过 程 中 ， 日 本 房 地 产 政 策 保 持 了 房 地 产 市 场 的 流 动 性 ， 为 未 来 房 地 产 回 升 奠 定 了 基 础。 首 先 ，日 本 房 价 的 快 速 下 跌 直 接 释 放 了 消 费 市 场 潜 力 ，使 得 日 本 房 地 产 消 费 随 着 房 价 的 下 跌 上 行。日 本 房 地 产 市 场 的 下行 是 市 场 行 为 ，价 格 的 下 行 并 未 受 到 控 制