敦和徐小庆：日本的经验对中国有借鉴意义

由于关税导致美国出现二次通胀的概率是比较低的：关税上涨，这部分商品在美国居民消费中所占的比例很小，并不会导致通胀上行。商品进口额仅占美国居民消费支出的16%。商品只占了美国核心CPI的25%权重，服务占了75%，美国CPI的趋势还是服务价格决定的。油价会影响到CPI里面的运输等服务类价格，这部分价格其实是通缩的。 美国是否会出现“深度”衰退：1930年美国经济大萧条和关税没关系。出现“深度衰退”，一定和繁荣时期私人部门加杠杆有关。过去几年美国始终是政府债务扩张，而私人部门债务并没有起来。暂时还看不到私人部门有明显的危机传导路径。 特朗普到底想做什么？关键在于美债收益率：并不相信提高关税之后就一定会有制造业回流。过去几天美债收益率大幅飙升，于是特朗普出来急踩刹车了。说明他在乎的不是美股，而是美债利率。川普和财政部关心的是财务支出成本，联储关心的是高收益债的信用利差。过去联储出来喊话，往往是因为高收益债的信用利差出现了大幅飙升。 关于东升西降：一般情况下，如果全球经济下行，美元其实都是走强的，与美股与其他市场的相对表现有关。如果全球经济上行，美元在全球经济的占比多半是回落的，对应美元走弱。而现在看到的情况是美元在走弱，同时美股相对全球其他市场跌得更多。不一致的原因在于2018年之后全球化的进程就已经放缓了，美国经济对全球经济的影响已经没有以前大了。虽然80年代日本看起来是受害者，但日股是跑赢美股的。日本在当时出口受抑制的情况下，也大力刺激了国内的投资和消费。这个对现在有借鉴意义。 正文： 关税冲击会导致美国通胀反弹吗？ 现在有两种看法，一种认为一定会出现美国滞涨，联储无法在经济已经疲弱的情况下降息，对股票市场很负面。还一种认定为美国经济衰退，不用担心通胀的问题，联储一定会降息，甚至不排除重新扩表。第二种情况可能出现美股的反弹。 上面第一种情况几乎不可能发生，不会因为关税导致美国的二次通胀。第二种的可能性更大。 为什么关税不会导致二次通胀？大家总喜欢说上世纪30年代大萧条，美国实施过高的关税税率。 其实30年代美国并没有出现通胀。逻辑上得不出结论认为关税上调一定会导致美国CPI走高。因为如果美国居民的收入总量没有提高，一部分消费支出增加了，就一定会砍掉另外一部分消费支出，所以最终看不到最终消费上涨。如果由关税上调能够得出CPI上行的结论，就一定会有居民收入和总量的抬升。 比如上世纪70年代原油价格上涨，其实有个很重要的背景就是工会力量非常强大，要求工人的生活成本一定要和收入正相关。而现在美国居民收入的增速已经放缓了，现在的工会也不可能因为关税太高就要求提高工人收入。 30年代股票市场的暴跌，也增建了消费需求的负循环，收入和消费双压缩，所以没有导致通胀。 “全球化”的结果就是在商品上的支出会越来越便宜。 商品的消费支出目前占居民消费的比率已经非常小了，且具有刚性特征。刚性意味着加入因为关税上涨导致这部分商品价格上涨，商品消费数量也不会砍掉，只能砍服务类消费。 那些“小量小件”的关税即便涨一倍，对消费需求其实也没有多少影响。这些关税的变动对美国人而言不是不能接受的。 商品只占了核心CPI的25%权重，服务占了75%，美国CPI的趋势还是服务价格决定的。 美国经济是否会深度衰退？ 这里指的是“深度”衰退，比如美股持续、大幅下跌。1930年美国经济大萧条和关税没关系。 20年代德国在制造业已经明显崛起了，对美国产生很大威胁。制造业竞争力下降带来的产能过程或许是大萧条的核心原因，工业产出恢复的速度远远快于当时物价上涨的速度，当时企图通过关税来保护本国制造业。 出现“深度衰退”，一定和繁荣时期私人部门加杠杆有关。 特朗普到底想做什么？关键在于美债收益率 对美国居民来讲，利率的下降远比股票下跌更重要，比如消费低、房贷。 过去几天美债收益率大幅飙升，于是特朗普出来急踩刹车了。说明他在乎的不是美股，而是美债利率。 现在美债收益率的上升是所有人不能接受的，净利率支出的上升过快。 联储关心的是高收益债的信用利差，过去联储出来喊话，往往是因为高收益债的信用利差出现了大幅飙升。 关于东升西降： 尽管最近有下跌，但是中国资产的“相对”表现还是不错的。 一般情况下，如果全球经济下行，美元其实都是走强的，与美股与其他市场的相对表现有关。如果全球经济上行，美元在全球经济的占比多半是回落的，对应美元走弱。而现在看到的情况是美元在走弱，同时美股相对全球其他市场跌得更多。不一致的原因在于2018年之后全球化的进程就已经放缓了，美国经济对全球经济的影响已经没有以前大了。 过去几年美国经济即便表现不错，但对全球经济的拉动效应在下降。 当商品价格上升时，受冲击最大的其实是服务消费，因为被挤占了。而服务消费下降对全球的外溢效应是很小的。 当每个经济体都更依赖自己的财政来拉动经济的时候，国家之间的分化就会加大。 日本在当时出口受抑制的情况下，也大力刺激了国内的投资和消费。