敦和徐小庆：日本的经验对中国有借鉴意义

概要：

• 关税导致美国二次通胀的概率较低。商品进口仅占美国居民消费支出的16%，且仅占核心CPI的25%权重，服务价格才是CPI趋势的决定因素。油价上涨虽影响运输等服务类价格，但当前处于通缩周期。
• 美国出现“深度”衰退的可能性不大，1930年大萧条与关税无关，而“深度”衰退通常与繁荣期私人部门加杠杆有关。当前美国政府债务扩张，私人部门债务未显著增加，暂无危机传导路径。
• 特朗普关注美债收益率而非美股。美债收益率飙升时其急踩刹车，显示其更在意财务支出成本，而非股市表现。美联储则关注高收益债信用利差。
• “东升西降”现象的背离：2018年后全球化放缓，美国经济对全球经济影响减弱。美元走弱时美股相对全球其他市场跌得更多，类似80年代日本在出口受抑制时通过刺激内需实现股市跑赢美股。

正文：

1. 关税冲击与通胀：

   • 关税上调不会导致美国二次通胀，因居民收入未提升时，消费转移而非总量增加（如70年代油价上涨受工会强力支撑，当前美国收入增速放缓，工会无此能力）。
   • 商品消费占比小且刚性，关税上涨仅挤压服务消费，对全球外溢效应有限。
   • 关税对“小量小件”商品影响有限，核心CPI中服务占75%，通胀趋势由服务价格决定。

2. 美国经济衰退风险：

   • 1930年大萧条主因是制造业竞争力下降而非关税，当前美国无类似危机传导路径。
   • “深度”衰退需私人部门加杠杆背景，而近年美国政府债务扩张，私人部门债务稳定。

3. 特朗普政策意图：

   • 美债收益率飙升反映财务支出成本压力，特朗普更关注利率而非股市。美联储则通过高收益债信用利差判断风险。

4. “东升西降”现象解释：

   • 全球化放缓后，美国经济对全球经济拉动效应减弱，美元走弱时美股相对全球其他市场跌幅更大。
   • 类似80年代日本，出口受抑制时通过刺激内需实现股市跑赢美股，对当前有借鉴意义。