敦和徐小庆2023深圳策略会分享20230911

023 ？2023 牛以来，李场在交易什么？ 实际上海外联观资金国下注中国“日本化”用股，具体策造使足做多资外、保空中国，货们队为商外定旺资金的企注策理(注中日日本化)在2023 上半年时0程策内，有一定可取之处。【小次总的原方营 长理路中国不会日本化：、完全理，批们这量先展开论2023格心理者 1：全球宏现其实就是一个 62的相对错算对比，从前速球的体间的资本流动。【为了进放直 难，下面查接用表精的邦式去对比分格二者，并目把小关目的意点出日以方表格特相式】Why we looks like Japan in the perspective of global hedge 全球宏院时中基金视用，为种盘我们和指本看起来明么像，进而下注“日本化”器贵：中国存在人口结构和房地产用期的相保性【此和资营小成总观人】日本出生人口高峰领先中国 20年左右，1995 年劳动力人口见重，1996年居型斯开工面期0，在90年 代经历了以人部门持续法杠杆和GDP名义速不断下合新的过程而中国劳动力人口在2013.年也已见顶，由于中国法化车比：1995 年的日本至 20 个百分点，所以住宅销售营期在劳动力达通后的地续保持增 长，直班 2021 年才觉比。核心道点 2：外量 2023 年发空中国的京气乘源于 G2 副改品地体系营量的 双重销位中国财政杠杆 国内专项债(与 2022 持平， 类债发行厦次交碰上限，大2 季发甚至任于平切水平) 换王家要本事义，大特抄地方债(不仅不加红样，城 08 年中国作业投方面还以化债为王)货币政策 整松用(中美利差加大 常结用用(商利事吸引下套利交易 carry trade 此起 黄元阳在美国国内，消动性被伏，维期内是本流出压力 克相)较大)经济有攀(生产力) 地产引警失注 A 创影加注【总结】外面组角下，中国新旧经济的发革校式切换之路，可证总限目长，从房地产领资法制法业，顶展设计 展面虽然有意证好上游面本开支到高法制造，但目前还不虚熟，对地严存在路标依险【农观经济中“含牌量”仍热很高】。(外资目前只值地产)并目新一轮的科技基命起源手美国，预期社会生产车的福高，(标志：cpenai黄伟达)2022年营设计图目经增长，经历了高基建低地产的财政主动发力模式之后，制国效果不明型。而且医 地产+高基建整体地方政府失由模式，低费地压收入目助增长压力需高支出，造成制政失由，通而造成 2023 年苏古加杠杆的空司不大。[2022年国内把时政的是提收打了出去，效果一般，但是美国 2023 突破英债发行上限，开始财政上量，这位是G2量明量的制改改黄电期语位】质币周期同样硬位，黄完加息周期，典型美天要往美国的内封的节费，而中国为了对冲经济下行，实 行了比较离松的利率在策。 一句话总达，外资在 2023 年上不年，押注中国日本化，押注中国无法成功迈出中等收入阳研”，挥 注中国经济发展模式无法从房地产拉动切换到高通制造技动，所以目常诚实的微空中国，从宏现围期 来看，市场信手验证了他们能对的，但是地性的出来 jumpout，从更大的宏双周联来看，中国的发展会 于一个定期的经济资准场？每个人都星经法用期的房历者，但起果因为自身的感受，就球原放大用期有部的装项，可请是一时降目(过于关注自身)，不见泰山(宏观经济的金航)，【小庆总晚赛时电项到，产 业的人机不住织点，往往也是他们因为太见近产业，而过于芯观】情心理点3：留胞来着，中国处于用路经观的暖部，美国处在马期乐观的预部。62的强制期比，会在 2028年下半年迎康江向球证，现点精型 Why not Japan in essence？ [2003年7月5日款和资管运用果略会-除小庆品观点技委】零票：中国在击社科生体及成因，汇率政革底对以及产业党争力方面与 90 年代的日本办在校大差开，不太可能文的日本的度的，进人一个头期的学产关供表来[去杠杆主体及成股】中国 日本去杠杆主播不闻 去杠杆主体为居民部门 去杠杆主体为企业部门和车对信信的法际 利率持低，可以到游出新的鞋利率降至基至负利单，仍然效迎不同 资需求，利率对信资的边际效 无法刺政信货扩张，利率对信应为正 贷扩张的边际效应基本为 0. 债务属样同性，但是居民送收 务问性，企业只感还情，而入预期可以田转。 不想得资含投入研发R&D1.工资性收入预期(凌情三 经济停带，从而造成了失去的年，受损严重) 二十年2财富性政人预期(地产失速，同样受损严重)资产的意速化销育 一线城市的房价在过去10年企业借购买了过多的和课化的累计准辐也只有日本主费 现产，如投源，地产(此城市房价见顶前的1/3， 30%)资产业资表受预程 过去几年政府有意控制新房 日经和土地价格在 90年代分度不同 房价，能低了未来房价大墙下 到下跌 70%和 50%铁的风做，沪深300 在过去两年多已下跌路30%，更不存在高估的问题金理息结 传统的经套源 图产负债表衰温【总话】引发日本式资产负信表查进定委直产价格出发展跌，并对队人部门的信值机力造建可以修复的投書，此外，日本90年代去的主力开非居民服门，商是企企服，企业型门的店资规模讯法大于居民2门，企业 部门一星信用开始收准，自然就会减少就业资位。推出地居民族门的收入获合下降，所以居民部门去 杠并只是企业活门去红件的生出来的问题。【核O还局企业】【汇车政策应对：日本量大的失误】中国 日本陌处的美元周隔不同 美国处在加息民用，利丰周 美国经济在 1987 年投失后期已价，人民币旺值效案明也用入意项，进入降息光第日元同期赶值，效果不明里货币政策陆立性不同 举行独立的货市政策，保持 本质费美国U军(政治和经了汇年的植立性，以提为 法从医技立性).80 年代末主。，有品人民币经值也设 广场协议，日元只股升值，有外部压力，对于美国市言 不随象财镇可以应 解流展压力。 定性分析 2018年以来，汇率臣值对本作为一个出口主导型经济的制股效里要明您好 经济体，日元兑美元却从于利率下降，这恰恰反映了 150 持续升值至 100，累计中国的经养的型正在发生. 开情达到 30%，汇率升值不从过去的房地产主局模式 仪时企业的显利旅营产生转向制造业主导模式，脑以了巨大的冲面，而且抵清了利泽对于经济的调节作用 央行不断下满利率带凉的下降了，汇家对于保持经济 密松效案，使得 90 年代的初性的重委性上升了。去年金条件招救反而持 续收以来，人民币兑美元旺值接紧，这又进一步加大内资近15%，兑一篮子货币则制 产价格的下跌压 力，形成资下21 年5月以来的新低 产债务理方收婚的公营不仅仅带来出口的改善，也环有助于改善通检限期，压冲国内资产价格的跌幅。 【产业商争力)中国 日本劳动力成本 相对日本较低 日本的人增GDP 在深环球灭前不到3万美元，灭后由于日元升值受面大楼高至4万美元，高企的劳动 力成本使日本迅速失去出口竞争力产业商争力周圈 中国目前在全球的出口份 出口份额在90 年左右达则 额达到 15%，已明星高于日 10%最范质国源，并连步让本的除他。 渡给中国和亚洲四小龙。 目前低现产业活已逐步从 【本度：日本被银制美国章中国传河东南寺但中国的 走了最高精大的产业一芯出口S受结手产业经的体 片，并且这部分产业转移到移，因为通地居民就业机会 了韩国，成就了中国半导体增加烟，消查能力得到大幅 的挥理，政泊不住 立，从而提高，机应从中国进口家 日本自身经济和在全球产电机汽车益中业销的地物上也只能要制消费品 于人。】同中国相对于日本，韩国，德国这些传统制适金强国在中高上还有定的落差，对这起经济体的 空间，总的来讲，中国在附造业严业价销售上还有一业的经计空间，产业用潮证没有免质阿著环书总结(尽星网亿)Q1：中美在特经活税decoupling，而美国通服用委大量的康价工业品去抚平，及展股仓会造反，现在 看来，美国在依理制法业营代环技上，选择了能否时，请可照总么看待这个新证齐体，全球农双上量 否目备长期投资价证？ A1：基西时是一个不错的选样，包括里四阳比素今年表现也很光眼，地理位置上距南美国3很近，接度也比 经合话，不像很多热母国家气温较高，期的了大规模制击业的发展，今年我在美五西海平的商级银行 用餐，发现很多菜西际人指家带口，他们的民放性决定了整体消费还是会比较前置的。这点相当于限 美国时工期到技，他们反过来也会买美国的高内制造。【个人补恋：几年前的美加里三国的北美自由贸 易资定也为低实制造公的大双楼转移铺平了道路】Q2：如果说本是两个国家的相对购买力平价值，那么需认为人民币民美元汇本品该在看一个合理的信借 区间？A2：汇车是非常难以法算的一种经济效展，因为它的因有太多太复杂，我这里么很难给到一个区闻，重参 汇车器动态，它的动态平衡营是当下某个经济时刻的合理估值，并且我们国家旺值是国内的生产力可 以承接汇率泛值，对于生产国束说，泛值是顾时的试器，长期来看可以修 PPI，加速车存用期 Q3： 中国下一个经济明的街重高动制造，要从旧经济到新经济，那么请问法现经济上有没有什么指标或者说可迪你的故据能见证这种伟大的经济横式切换A3：其实中国根钢的表观消费量还经居亮不下的，代表经济对房地产的依存座仍然较亮。但是其实地产 观，对经济的植动主要是起一个错环器作用，主要带动的经货币流动速度V。老面性球到了性，要消 费，要有菜水池，要有一个行业能控动全社会的产业饰，地产就是过去几十年品好的选择。【尤其地 产之前还生打一个高陶的，放大经济集环器的作用。】 Q4：刚才小庆总提到了国外的再贷数模式，百 言国内的地产创测不够，那么Refinance算是一种金融创新，是否会推高运珠资产化，和 08年类位) A4：Refinancing 再贷款其实是计对存量香户的，而08年次危机其实量针对了大量不待合信货要求的新客 户额体去发放资款，故松了信货标准，甚至是0首付，而现在银行其实更源意放的优质 的存量客户去像 再贷款，这点和08年星区别报大的，其次国家对一手房价格的管控很的位，甚至出现了一二手的时 挂，那么相当于给一手房的的奖者送了估值器价(二手价格高，一手任，买了电理)，这点对使产负佳表 还是相时安全的。 Q5：现在是好的固定资产投资机会吗？【别人间的】 A5：【核心识的主要是中美债影收结率对比，前我的教事没有记。】中国的 GDP增长中整会缓下台的，但是期5还是问题，对应 10 年中债 25%中信利率目的星现发效三 角的心分，伍点其实在不断上移，跌脏2.5%星非常孕见的情况，而美债利率的高点实际上是不新下移 的，伴随美般三次见顶都是实收益奉见顶。而且往往园整数位，第一次是80年代的4%，第二次是 3%，饮量90年代末料网南深部一次，目前美国债利率达到了 4% ，扣除通胀 2%，实际利率也达到了2%，可以认为美债收益达到了阶段性高点，另外商品的需求，只要英股不用，知期就难以期Q6：房地产的相关可照【别人问的，体问题与了】 A6：出商世界，人口增长爆性是一个大背装，也是我们巴考问服的经受和线，房地产新开工会逐步下台 阶，需求不会马上消失，会平合企稳，所开工来剧了 06 年的水平，反障是这甲的事，另外顶展设计方 面的刺就还是的好了，地产改策还存在着事常大的空间，比如一线非核口区国的限购限售。 Q7：美股 的 A7：美股内部分化，Russel2000(中小企业)2023 年表现报股(小盘)Magic Seven七个大科技企业托举美股 市值(大盘风优)，那么财改杠杆实际加到了大企业头上。高高利率环境是中小企业在买单，那么这种生 态一里会测，而且很可加是从政治上解决。那么大加推引失股大变盘点之一就量大法，本品其实就是 扩张性时政政策加图了美国农现经济的K型证苏