日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义2023

联合资信工商三部 本文回顾了日本房地产市场发展历程、泡沫形成与破裂的历史，与我国房地产行业发展现状进行了比较分析。当前中国房地产市场与日本泡沫时期的房地产市场存在一定相似之处，但整体也存在较大区别。目前我国经济发展仍然具有较大潜力，人口迁移与城镇化进程仍在推进，经济发展与城镇化进程对房地产市场需求仍可构成一定支撑，且我国调控政策更加灵活与积极，伴随修复政策的陆续出台以及经济发展和居民收入逐步回升，中长期来看我国房地产市场需求仍有一定支撑。日本房地产市场泡沫破裂后经历了漫长的调整过程，于2009年前后房地产价格方才见底。借鉴日本经验，财务稳定且具备充足资金储备或稳定融资渠道的企业能够更好地应对市场波动和风险，同时有望抓住机会进一步提升市场份额。此外，拥有多元化的业务布局和产品线的企业更能够适应销售下滑对于业绩的冲击，未来我国房地产行业或将逐步从单一的开发销售模式转向开发、经营、服务并举的新发展模式过度。 一、日本房地产发展历程回顾 战后日本房地产市场的发展大致可以划分为三个时期，第一个时期是1955年－1974年的经济高速增长时期，这一时期日本GDP保持高速增长，房地产市场在旺盛需求驱动下发展迅速，但1975年受石油危机影响，房地产市场短暂回落。第二个时期是1975年－1991年，日本经济增速虽有所回落但仍维持适中水平，GDP年均增速4.1%，这一阶段显著特点是货币宽松，信用扩张，房地产金融化现象明显，尤其是1985－1990年，连续的降息导致流动性过剩，房地产市场迎来最后的狂欢，“土地神话”出现。1991年后，在连续快速加息作用下，地价快速下行，成为日本房地产市场发展的拐点。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （一）1955－1974年的经济高速增长时期 1950年，朝鲜战争爆发，来自美国军需的订单使得日本纺织、汽车、钢铁等工业迅速发展，至1955年，日本的工业生产已基本恢复到战前最高水平。此后的十年间，受益于世界经济的复苏，欧美需求旺盛，日本凭借其在朝鲜战争中建立的工业基础，大量出口电视、冰箱、洗衣机和汽车等消费品，并进一步带动钢铁、石油化工和机械制造为核心的工业经济，日本第二产业比重由1955年的36.8%增加至1964年的42.6%，这一阶段的经济增长主要依靠外向型的出口贸易。工业经济的发展也推动了工业用地价格的快速上涨。 图3日本产业结构变化 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 20世纪60年代末，以化工、机械制造等为主的重工业带来的环境污染问题日益严重，日本开始进行产业结构调整，由污染较严重的重工业向电子、精密仪器等高端制造业转型升级，此后以钢铁、造船、汽车、电子等引领日本经济腾飞的支柱性产业在东京、大阪、名古屋三大都市圈快速发展，带动日本城市化比率提升明显。 20世纪60年代以前，日本的住宅市场基本由政府主导，以住宅金融公库、公营住宅、公团住宅为支柱的保障性住房为主。但随着日本自古以来的核心地区，东京、大阪、名古屋三大都市圈的城市发展和城市化进程的进一步加快，叠加日本战后的“婴儿潮”进入置业期，原来的保障性住房为主的住宅体系已经不能满足居民日益增长的住房需求，从1965年开始，民间资本主导的个人住房抵押贷款业务蓬勃发展，民间 资本快速进入房地产市场。而1960年开始实施的国民收入倍增计划使得居民购买力大幅提升，1960－1970年日本居民人均可支配收入年均增速高达14.5%，旺盛的住房需求和强劲的购买力推升了日本住宅地价的快速上涨。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 1972年，日本提出了“列岛改造计划”，通过新干线、高速公路和通信网络把日本列岛串联起来，以此解决中心城市人口稠密、居住环境恶化等问题，并计划将日本北部发展为工业地带，日本南部发展为农业地带，但这与当时的日本产业布局恰恰相反，由此带来的基建和产业规划抬升了地价预期，地价进一步增长。但雄心勃勃的“列岛改造计划”恰逢日本经济增速换挡期，且1973年就遭遇了石油危机，日本作为石油消费大国，输入性通货膨胀压力加大，为控制通胀，日本央行收紧货币，将贴现率提高至9%，“列岛改造计划”最终流产。 （二）1975－1990年“土地神话”的出现与泡沫的破裂 1.“土地神话”的形成 1975年日本房地产市场经历了短暂的回落，但房地产市场需求仍较为充足。随着日本产业结构调整顺利，由重污染企业向精密制造、医药等高附加值产业转型，日本GDP增速仍保持中速增长，土地需求仍有支撑，且适龄置业人口（20-49岁）规模仍较大（1974年达到战后的峰值5240万人），住房需求仍较大。此后，日本房地产市场基于需求驱动依然温和上涨。 1985年，日本同美国、法国、英国和西德签订了“广场协议”，以此改善美国国际收支不平衡的状况，签订广场协议后的日元大幅升值；此后日本金融自由化程度不断提高，国际资本的进入也助推了房地产市场的繁荣。 在日元升值和低利率的刺激下，日本房地产市场出现了“非理性繁荣”，1985－1990年，住宅的投资金额以年均11.37%增长，其中1987年更是同比增长达27.4%，成交量持续上行。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 在狂热的市场氛围下，地价和房价快速上涨，而实体产业利润率在不断下滑，房地产市场带来的回报远超其他行业，日本的非金融企业在获取金融资源后并未投入实际生产，而是投入了房地产市场，进一步助推了房价上涨，而银行等金融机构基于上涨的房地产价值，继续给非金融企业提供贷款。 2.泡沫破裂 1985－1990年日本重点城市地价上涨3倍，房价上涨2.3倍，日本股市也屡创新高，为应对经济过热，1989年开始，日本出台了一系列的政策，包括收紧货币政策、不动产融资总量控制、存量房屋加增地价税等。这些措施使得日本的房地产市场迅速转冷，1993年的六大主要城市住宅地价较1990年下降了28.58%，成交量在1990年达到峰值后持续下行，房地产价格也随之回落。伴随房地产价格的快速回落，作为日本泡沫时期土地购买主力的非金融企业部门形成大量损失，金融机构“坏账”问题也开始显现，引发大量企业破产与金融机构倒闭，日本经济增长陷入长期停滞。 二、日本房地产市场拐点的复盘分析 20世纪90年代日本房地产泡沫的形成及其破灭有多方面的原因，本文将从以下就几个方面进行回顾分析。 （一）国际环境 广场协议和卢浮宫协议使得日元升值，同时连续降息使得流动性过剩，叠加金融市场自由化，国际资本大幅流入，日本经济泡沫化严重。1986－1989年M2增速高达10.2%，远超同期经济增长速度。在低利率、流动性过剩的市场环境下，大量资金涌入股市和房地产市场，助推了资产价格的快速上扬。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （二）宏观背景 1.人口结构 日本人口数量在二战后快速增加，但1973年以后日本的人口增长率开始下降。此外人口老龄化不断，65岁以上人口占比不断上升。 2.城市化水平 二战后至1975年，日本经历了快速城镇化过程，尤其是1960年以后，日本的重工业集中在三大都市圈，促使了人口向大城市聚集，1975年城市化率已经提高到76%，支撑地价不断上涨。但1975－1990年，日本城市化进程基本停滞，这一阶段日本人口流入城市速度放缓。 3.杠杆（非金融企业债务） 1985年以后，日元升值对出口的压制明显，使得实体制造业利润率不断下滑，而房地产市场仍有较高的回报率，日本各大银行开始将目光投向了火爆的房地产市场和一些资质较弱的中小企业，以房产抵押的方式，贷款给对间接融资较为依赖的中小企业，而这些中小企业则将这些贷款重新投入了回报率较高的房地产市场，并循环抵押给银行，加剧了房地产市场泡沫化；此外在广场协议和卢浮宫协议后，日本金融自由化加速，对金融业的监管形同虚设，对大量银行贷款流入房地产市场的现象视而不见，进一步放纵了银行对房地产市场的过量贷款。 从1985年到1990年，非金融企业成为购买土地的主力军，购地净支出由1985年的6.7万亿日元大幅增长至1990年的16.7万亿日元，非金融企业购地支出的大幅增长使得其杠杆率大幅飙升，从1985年的109.9%增长至1990年的139.3%，远高于居民部门的杠杆率增速。横向对比看，日本的居民杠杆率处于平均水平，而非金融企业杠杆率远高于国际一般水平。 图15分部门购买土地支出（十亿日元） （三）产业结构 日本20世纪50年代以来的产业发展经历了多个阶段。1960－1970年间，日本的产业政策向重化学工业倾斜，期间重化学工业对GDP的贡献上升了近200%，同时机械工业在制造业中的比重也不断上升。1970年后日本加大对计算机、电子产业等技术密集型产业的投入和扶持。1980年以来，日本经济增速放缓，同时受广场协议后日元大幅升值影响，为了维持经济增长，日本的产业结构重心由工业向第三产业1倾斜，此后日本第三产业比重不断上升。同时进一步加大对汽车、电子等技术密集型出口行业的投入，通过优势产业的出口缓解国内市场疲软带来的经济增速下滑问题，汽车和电子等产业出口额的加大又进一步促进了这类技术密集型产业产值的扩大。从数据看，采掘业产值在第二产业中的占比呈下降趋势，从1970年的1.90%下降至1998年的0.61%，基本可以忽略，而建筑业产值占比呈波动上升趋势，在1994年达到峰值30.40%。从制造业内部看，1970－1998年，纺织业和钢铁业产值占比下滑明显，而机械和电子设备行业产值在1980－1986年占比显著提升；其他行业产值占比变动不大。反映出随着日本经济的发展，电子设备及机械制造逐渐成为日本的主导产业，日本制造业由重工业向技术密集型产业发展态势明显。 图17日本三次产业结构变化 资料来源：日本内阁府，联合资信整理 资料来源：日本内阁府，联合资信整理 1985－1990年期间繁荣的房地产市场使得地产的回报率远高于一般的实体制造业，过量的金融资源向地产行业集中，对实体制造业的挤出明显，不利于日本的产业升级，加之房地产的非理性繁荣也在金融系统中积累了大量的风险，上述因素或许也是日本政府选择主动刺破房地产市场泡沫的主要原因之一。 （四）金融政策 1.货币政策 在持续宽松的货币政策后，从1989年4月开始日本的CPI连续多月超过2%，通胀压力加大，经济过热明显，日本政府为给经济降温同时防止金融资源过度流向房地产行业，日本央行从1989年5月开始密集调整贴现率，从2.5%提升至6.0%。同时日本大藏省出台《金融机构不动产融资总量限制》。一是总量限制，金融机构对房地产融资的增长率不得超过其总贷款的增长率；二是金融机构必须报告对房地产、建筑和非银行金融三个行业的贷款情况。快速的加息使得流动性迅速收缩，M2增速由1990年10月的11.8%下降至1991年4月的3.8%。 2.财政政策 1991年，为抑制地价上涨，在房地产泡沫破灭初期，日本政府出台了《地价税法》，开征地价税，同时特别土地保有税在原本地方税法的基础上进行强化。《地价税法》的出台加速了泡沫破灭的进程，此后地价处于长周期的下降通道中。 三、拐点后的日本房地产现状 自20世纪90年代日本房地产泡沫破灭后，日本房地产市场新房销售数量和成交金额呈下降趋势，尤其是2007－2008年间的金融危机对日本房地产新房的成交量打击较大，2012年安倍上任后提出了“三支箭”，即宽松货币政策、积极的财政政策，以及促进增长的结构性改革，2013年日本新房市场成交量迎来了久违的反弹，但随后新房市场成交量却稳中有降，2013年后基本维持在7－8万套/年。安倍的“三支箭”使得日本经济重新回暖，2010－2021年，日本人均国民收入增加了约24%，且失业率保持在较低水平，收入增长和稳定的就业支持了房地产市场的需求。同时，日本央行的政策利率从泡沫破灭后一直保持在1%以下，2016年后更是转