美国房地产市场研究及其对我国的借鉴意义

联合资信工商一部杨哲李想 本文回顾了美国房地产市场发展历程、分析美国房地产的特征以及长期繁荣的关键因素以及现阶段美国房地产市场的竞争格局，并与我国房地产行业发展现状进行比较分析，结合美国房地产行业的发展历程以及稳态特点，尝试对我国房地产行业未来发展做出判断。 一、美国房地产发展历程回顾 二战后世界格局重塑，美国迅速崛起为全球政治和经济的主导力量。美国战后繁荣亦是房地产行业黄金时代的开端，伴随美国钢铁、汽车、电子、信息技术和互联网等产业的变迁及城市化进程推进，房地产行业历经沉浮，从高速波动的发展逐步趋于成熟稳定的格局。我们将战后美国房地产近60年的发展依据房屋真实价格指数大致分为3个阶段，第一阶段为战后繁荣至危机四伏（1946－1981年），此阶段需求与供给同步发展，真实房屋价格指数由平缓逐步趋于波动；第二阶段为新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年），此阶段房屋真实价格指数波动显著增强，房地产与金融市场绑定加深，房价走向非理性增长并在泡沫破灭后急转直下，2007年到2009年次贷危机中房屋价格指数下降20%以上；第三阶段为后危机时代（2013年至今），在货币和财政政策刺激下真实房屋价格指数逐步修复上行，但新增需求增速放缓，以存量交易和运营为主的行业格局确立。 注：真实房价指数以1890年为基准（100），通过名义房价指数除以CPI指数计算资料来源：Robert Shiller《Irrational Exuberance》、S&PCoreLogic Case-Shiller （一）战后繁荣至危机四伏（1946－1981年） 1945年8月，日本天皇宣读《终战诏书》标志着二战的落幕，近美国人口十分之一的美国士兵回归家庭，而统制经济时期的新建房屋量远满足不了归国士兵的购房需求，住房短缺影响下，1946年至50年代中期房屋真实价格有所抬升。与此同时，美国迎来未来持续约20年的婴儿潮，家庭规模的扩大促使家庭住房面积的要求提升，为后续房地产发展提供了良好的人口基础，1946－1950年成为美国房地产繁荣的开端。 战后繁荣二十年背后离不开美国制造业发展的支撑。彼时英法德日等工业国家遭受战争重创，唯美国保留着完好的工业实力，在绝对优势下以美国为中心的贸易与货币体系确立。美国以钢铁和汽车工业为主导的制造业在旺盛的战后重建需求下快速发展，同时美国于战争中积累的科技储备在战后开始推向民用领域，以IBM为代表的美国电子产业巨头掀起第三次科技革命序幕，企业生产效率快速提升，人均可支配收入快速增长，购房主力中产阶级崛起。 二次工业革命完成及二十世纪初欧洲移民潮影响下，美国二战前完成城市化快速增长期，1950年美国城市化率已达到64.15%。伴随政府加快城市道路交通建设、汽车产业发展带动家庭出行方式转变、房屋价格上涨及家庭规模扩大等因素，美国人口向城市中心集聚的传统城市化模式发生变化，战后新型城市化模式形成，大都市中心区人口逐步向郊区转移，从1950到1970年，美国居住郊区的人口比例从23%上涨到37%。 资料来源：美国人口普查局 美国政府战后延续了罗斯福新政指定的住房保障体系框架，由美国退伍军人事务部（VA）与联邦住房管理局（FHA）一同提供房贷保险，以政府信用背书降低购房首付比例，1950年早期政府保险覆盖的住宅占到新开工住宅一半以上，政府福利提供房价上涨动力。1949年起政府同步开启廉价的公共住房建设，其随后进入市场有助于稳定房屋价格，50年代后半段至1960年，房屋价格基本保持平稳。 在战后看似生生不息的繁荣下，危机开始涌动。60年代初期，冷战格局下越南战争爆发，美国国内消灭贫困的“伟大社会”福利计划给政府带来较大财政负担，通货膨胀压力抬升。同时，美国电子产业革命在60年代开始遇到技术更新瓶颈，企业生产效率增速下降，而德国、日本等工业实力在战后逐步恢复，在汽车等领域赶超美国，对美国制造业形成冲击，60年代末的美国在未来10余年经历了3次显著滞涨。 20世纪60年代末，美国政府对房利美进行私有化改革，使其脱离政府预算束缚，并随后成立了房地美，两房在二级市场大规模购买无政府保险的房屋贷款余额，住房福利政策惠及力度和范围扩大，推升居民住宅购买热情和房屋价格。 1970年，美国国内通胀压力严峻，美元失去价值支撑，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值推升购入房屋保值的市场情绪，1973－1974年第一次石油危机爆发，原油价格跳升加剧美国通胀压力，美国政府出台石油限价后本土石油企业生产动力不足，对进口原油依赖加深，因而1979年爆发的第二次石油危机对美国经济造成更大冲击，美国滞涨压力再度升级。经济衰退下，美国失业率从1969年的3.5%上行至第二次危机时代的10.1%，中产阶级房屋购买力迅速下降。名义房屋价格在通胀压力下延续走高，但真实房屋价格和开工量在1973年和1979年两次转向快速下行，伴随滞涨及房地产行业的波动下行，美国城市化进程进入平台期，1980年城市化率73.74%较1970年的73.60%基本没有变化。 战后繁荣带动美国房地产行业在1960年开始进入黄金增长期，开工量在1970－1980年间迎来高峰，在第二次石油危机后回落至战后低点。在此后数十年里，美国房地产开工量迎来3次上行期，但其高点及增速均落后于新建住宅市场飞速发展的20世纪70至80年代。 （二）新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年） 20世纪80年代，以苹果为代表的企业相继推出了个人电脑，计算机在工作环节中得以普及，推动了美国新一轮计算机产业革命；90年代，在电脑硬件发展的基础上，微软等软件开发公司掀起美国互联网革命的序幕，企业生产效率大幅提升。信息 技术革命使美国进入新经济时代，推动了美国西海岸西雅图至旧金山、硅谷等信息产业城市兴起。60年代中后期婴儿潮尾部出生的人口逐步进入工作，人口红利持续释放，同时来自于1989年美国移民法案改革后的年轻移民流入，为新经济时代繁荣提供劳动力基础，80年代中后期美国城市化迎来新一轮增长。 1981年里根政府采取“减税赤字”的积极财政政策，同时采取较为鹰派的货币政策，并进行恢复自由市场等改革。房地产政策思路也发生转变，从过去增进供给转向需求端补贴，同时政府对两房收购中低收入家庭贷款比例做出最低规定，以支持中低收入家庭购房，1993－2007年，住房与城市发展部对两房下达的收购中低收入家庭贷款的比例指标从30%上升至55%。 金融行业在监管松绑下迎来自由化浪潮，80年代以来各大银行和金融机构投身于房地产金融创新，一级市场加大房贷投放并迅速将贷款出售给两房，两房将贷款打包证券化后出售后端金融机构，二级市场对证券产品进行多种衍生创新，但与此同时金融风险开始累积。 伴随科技革命、财政货币政策改革、住房保障体系改革、金融自由化发展，1982年以来美国经济逐步走出滞涨，真实房屋价格和房屋开工量在1982－1983年显著回暖。同时80年代以来，美国产业结构逐步完成蜕变，美国由制造业立国转向服务业、金融业立国。 80年代中后期，在美联储连续加息、国际石油暴跌及政府对储贷行业放松管制等多重因素影响下，储贷危机爆发。储蓄与贷款协会业务为吸收短期小额存款，并向个人提供长期固定利率住房抵押贷款，1982－1983年，储贷协会资产规模房地产复苏下快速增长，但在美联储加息周期下其“借短贷长”模式受到冲击，负债端成本上升、资产端风险和减值压力同时增长，叠加1986年国际石油暴跌引发美国以德克萨斯州为代表的能源州经济和房地产崩盘，区域储贷机构破产并降风险迅速蔓延全国，1988－1991年间大量储贷机构倒闭破产，美国经济和房地产随之进入衰退周期，房 屋价格和开工量于80年代末期转向下行，真实房屋价格于1991年触底。 1989年美国政府开始着力处理破产倒闭的储贷机构并加强金融监管，同时开启为期3年的降息周期，银行信贷逐步修复，90年代上半叶美国真实房屋价格整体平缓。1995年美国走出储贷危机，经济增速、真实房屋价格及开工量重新进入上行通道。 90年代中后期，在互联网浪潮下美国经济实现了中高速增长。90年代苏联解体、日本经济崩盘，美国竞争优势突出，吸引各路资本蜂拥而至，1995－1999年纳斯达克指数上涨5倍，资本过热下互联网泡沫逐渐形成，2000年纳斯大达克指数达到顶点并于后续2年半飞速下跌，互联网泡沫就此破灭。本轮互联网泡沫破灭未对房屋价格产生明显冲击，房地产市场仍在升温，住房自有率上涨至69.2%的极高水平，同时伴随住房抵押贷款余额走高，家庭抵押贷款收入比快速上升，房地产风险逐步积累。 “911”事件和互联网泡沫破灭后科技投资热情消退，企业生产效率增速减慢，战后婴儿潮出生人口陆续退休，美国面临人口老龄化压力。为应对经济衰退风险，美联储货币政策转向全面宽松，《美国梦首付法》出台进一步降低中低收入者购房门槛计划，叠加金融自由化浪潮，房贷余额、住房抵押贷款证券余额规模暴涨，2004－2006年每年新发放的次级贷款接近6000亿美元，持续放大的金融风险被房屋价格的非理性上涨掩盖。2006年美联储面对市场过热开始收紧货币政策，过度上涨的房屋价格急转直下，次贷危机爆发并引爆全球金融危机，在经济大萧条下美国房屋价格一路下跌，房屋开工量于2009年跌至二战前水平。 （三）后危机时代（2013年至今） 金融危机后，奥巴马政府出台了强力经济刺激政策，美联储实行零利率政策并通过3轮量化宽松，在宽松的流动性和低利率环境下，美国房屋价格终于在2012年触底反弹并延续上升。但在人口红利消退、经济增速放缓、城市化基本完成及贫富分化的时代背景下，美国房地产市场需求已逐步趋于平稳，以存量为主的行业格局日渐成熟，2013年后美国成屋销售占比大致处于85%水平，受供给影响有所波动。 人口方面，美国人口红利逐步消退，老龄化加速。90年代初美国移民政策放宽及战后婴儿潮的子女千禧一代出生让美国人口增长率在90年代迎来一波高潮，进入21世纪后婴儿潮在金融危机中陆续退休，而千禧一代面对经济萧条和养育成本上升，生育意愿下降，美国老龄化压力逐步上升。在移民政策下，目前美国人口问题虽不及日本西欧等国家严重，但人口增速放缓已是必然趋势，美国房地产长期需求增长动力不足。 城市化及产业发展方面，美国的城市化离不开工业化发展和产业变迁，1870－1920年第二次工业革命带动美国城市化率由25.7%快速增长至51.2%；二战后美国人口向郊区转移，同时汽车等制造业发展，使得城市规模扩张，形成以五大湖区为代表的城市群，1970年美国城市化率已到达73.6%；90年代互联网革命浪潮下人口向西雅图、硅谷为代表的信息产业城市聚拢，美国城市化率在2006年突破80%后斜率趋向平缓。在美国去工业化的进程中，以汽车、钢铁、化工为支撑的东北五大湖区逐步凋零，传统工业城市低收入、失业和治安等问题逐步显现，具备先进产业优势的城市人口流入多以落后产业区域人口流出为代价，而在疫情后美国远程办公趋势加速下，旧金山、洛杉矶等高新技术密集城市人口逐步向南部德克萨斯州、弗罗里达州等税收优惠、生活成本低的区域转移，传统大都市房地产市场有所下行，后危机时代区域房地产市场活跃度呈轮动变化，而基于城市人口总量的需求增长有限。产业方面，金融危机后美国科技周期复苏缺乏技术革新推动，企业产业效率增速整体放缓，美国GDP长期处于低速增长区间，城市人口及房地产需求的阶梯性增长缺少新科技周期带来的产业基础。 此外，美国财富分配机制下，富人阶层依靠资本收入所掌握的财富份额持续增长，自80年代以来美国贫富差快速扩大，且目前仍无明显转向。自1850年来，美国房地产年均实际投资回报率（5.62%）低于权益市场（8.75%），高净值家庭投资房产意愿不高。而美国住房自有率在金融危机爆发前触达69%顶点后回落，预示中低收入者购房需求已在房地产泡沫下过度透支，在租赁市场同步发展下，目前美国住房自有率稳定于65%左右，贫富分化格局下中低收入者购房能力不足，美国房地产市场结构性需求接近饱和。 二、美国房地产市场特征以及长期繁荣