房地产之中长期：国际比较视角下的房地产中长期研究

国际比较视角下的房地产中长期研究 夏雪行业研究员招商银行研究院：0755-83165382：xiaxue001@cmbchina.com 杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com ■工业化和金融化对美、日、韩房地产的影响机制和表现：1）经济起飞阶段，量价双增。特别是快速城镇化模式的日、韩，经济起飞至增速换挡前，地产的量价双双高增长。2）增速换挡后，成交量中枢下行企稳但价格往往继续高增。转型期实体产业对信贷需求下降，更多资金向房地产流入，因而地产价格多数会继续上涨。在经济“首次”换挡后，韩国房价除1990s经历调整后一路上涨至今；日本房价在1970s、80s继续高涨。3）房地产泡沫破灭可能导致金融体系震荡。日本1991年泡沫破灭对其金融体系造成巨大冲击，并进一步导致经济陷入长期收缩，房价遭遇腰斩后再未恢复。4）金融化时期过度创新加大房价的泡沫化。2008年美国次贷危机实质是涉房资产大量证券化放大了金融系统性风险。但，美国凭借全球中心货币地位迅速实施大规模QE，房价经过四年调整后修复。 ■我国的不同、现状和展望：1）虽然工业化、金融化必然导致资产价格上涨，而各国对资产泡沫的调控、拆解及修复的能力是完全不同，导致各国房地产的境况不同。与日、韩相比，我国在对外汇率管理、宏观审慎监管、对内地产金融调控等能力上均显著优于两国，大概率可以避免两国的境况，前者泡沫积聚过大，主动刺破后付出沉重代价，后者地产泡沫“越调越涨”，居民杠杆全球前列。与美国相比，我国的全球货币地位偏弱，无法做到像美国“无限”发币将金融危机影响全球化，进而完成泡沫的修复。2）当前泡沫化程度与日本泡沫破灭前仍有距离。通常印象中我国居民房价收入较高，横向来看，目前我国一线城市与韩国的水平接近，约为日本的3倍，但全国的房价收入比会更低；纵向来看，增速换挡前后房价收入比呈高位快速下行态势，主要原因是城镇化达到一定水平后，收入涨幅快于房价涨幅，因此我国还有进一步下降空间。3）我国房地产中长期展望。（招商银行各部请参照文末联系方式联系研究院）。 目录 一.国际比较下的地产研究框架：土地机制决定发展模式，工业化、金融化决定中长期供需和购买力............1 1.1同为发达国家但地产走势大不相同................................................................11.2拐点研究需引入更多中长期变量：土地机制、城镇化、经济增长、金融自由化.........................21.3长期驱动的两大逻辑：工业化、金融化............................................................4二.从工业化到金融化：房地产量在城镇化后期大都下台阶，但价格泡沫的积聚、破灭、修复表现各不相同......62.1工业化起飞量价双增：“首次”降档前房地产量价双增，之后成交量降档但房价大多继续保持上涨趋势.....62.2工业化转型期泡沫的积聚：金融自由化助推房价，政府对金融的调控决定了这一时期房价走势...........82.3泡沫的破灭及后工业化时期：日本主动刺破泡沫，危及金融稳定，经济陷入长期收缩..................102.4金融化时期的泡沫产生和修复：金融过度创新加剧房价泡沫化，大规模资金输血救助引导市场走出危机..11三.我国的不同：政府管控、宏观审慎、国际政治、国家加杠杆等诸项条件不同.............................143.1与韩国“刹车失灵”不同：我国政府对房地产进行了有力调控，抑制了房价持续上涨趋势................143.2与日本“急刹事故”不同：宏观审慎监管和决策独立性...............................................163.2.1宏观审慎监管：2008全球金融危机后，已经得到普遍认识.....................................163.2.2决策独立性：《广场协议》背后反映的是日本在大国经济下的弱国外交.........................173.3与美国“康复能力”不同：美元拥有全球中心货币的地位，政府大幅加杠杆的能力是我国不具备的........19四.我国的现状和问题：与日本泡沫破灭前仍有距离，但需注意土地财政的金融风险.........................214.1我国地产泡沫化程度：与日本1990年仍有距离，房价陷入持续下跌的概率较低........................21五.更长期的观测视角和操作范式.....................................................................24 图目录 图1：主要国家房价走势分化.................................................................................................................................................................................1图2：国际比较视角下，房地产供需量和购买力分析.............................................................................................................................3图4：中日韩历年GDP的5年移动平均增速、住宅销售或建设面积及房价指数.....................................................................7图5：韩国历届政府对地产政策管控...............................................................................................................................................................10图6：东京、大阪圈的地价走势（1980=100）...........................................................................................................................................11图7：泡沫破灭后日本不良贷款率与僵尸企业比率.................................................................................................................................11图8：次贷余额占比、次贷证券化占比.......................................................................................................................................................13图9：美国三大部门杠杆变化..............................................................................................................................................................................13图10：我国历年房价、融资余额和地产调控政策...................................................................................................................................15图11：次贷危机后，以金融稳定为目标的宏观审慎监管是最大的变化......................................................................................17图12：《广场协议》后日、德、英、法实际有效汇率指数变化.....................................................................................................18图13：各国央行货币储备.....................................................................................................................................................................................19图14：美元在SWIFT支付系统中占据主导地位........................................................................................................................................19图15：主要国家和地区政府部门杠杆率情况.............................................................................................................................................20图16：中、美、日、韩房价同比、居民杠杆率、房价收入比、适龄购房人口占比对比...................................................23 表目录 表1：主要国家的土地、住房结构和房地产金融化情况.........................................................................................................................4表2：中、日、韩、美换挡期及泡沫前房价增速、居民杠杆率、房价收入比、适龄购房人口占比情况..................21 目前我国面临的宏观经济形势和房地产供求均发生重大变化，尤其是中美大国竞争、逆全球化趋势愈演愈烈的背景下，研究房地产中长期问题，需建立一套兼具历史观和创新性的分析框架。在深刻理解日、韩、美的房地产发展历程和宏观经济运行逻辑的基础上，将我国现阶段定位于上述三国的工业化转型期进行对照比较，并聚焦地产供需及金融信贷的转变，评估当前我国房地产的泡沫化程度，同时结合地产在我国独特定位展望中长期发展。本篇为房地产中长期系列报告的首篇，主要介绍分析框架和结论。后续还将以系列报告的形式具体对日、韩、美三国的经济地产运行脉络进行梳理和总结。 一.国际比较下的地产研究框架：土地机制决定发展模式，工业化、金融化决定中长期供需和购买力 1.1同为发达国家但地产走势大不相同 房地产的不动产属性，决定了其消费的最根本影响因素是一国的经济人口实力。但是，我们对比了欧美、东亚主要发达国家房价走势后发现，经