房地产之中长期②：日本：泡沫破灭的教训

日本：泡沫破灭的教训 夏雪行业研究员招商银行研究院：0755-83165382：xiaxue001@cmbchina.com ■日本经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：纵观日本战后经济史，房地产在其发展中扮演了重要角色，1991年不动产泡沫破灭，是日本经济由盛及衰的转折点。1）前半部分是经济起飞赶超作用于日本的货币、信贷、地产。战后日本经济完成快速起飞和转型赶超，在20世纪80年代中期成为制造业最先进和贸易顺差最大国家。与此同时，日美贸易摩擦不断加剧，在多年贸易战不达预期的情况下，美国诉诸汇率战，施压日元升值。叠加80年代金融自由化趋势，日本为抵消升值带来的出口负面影响，在国内维持长期低利率，催生了不动产泡沫。2）后半部分是不动产泡沫破灭击溃金融体系，进而拖累日本经济和产业。1991年，日本当局高估了经济的修复能力，主动刺破泡沫。史诗级的泡沫破灭引发日本金融体系震荡，加之当局对不良债权处置迟滞，日本陷入长期的资产负债收缩。与此同时，90年代全球信息产业的发展契机与之侧身而过，日本再也无法回到原有“技术赶超”增长路径上。最终，日本经济“失落二十年”。 杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com ■日本泡沫破灭的教训：“《广场协议》”、“长期低利率”、“不良贷款”被认为是日本泡沫破灭和失落二十年的主要原因。前者的关键是国际政治经济博弈，《广场协议》是美国施压和日本贸易立国模式背景下很难避免的选择；后两者“长期低利率”、“不良贷款”则是由于当时金融监管理念的局限，这是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。 目录 一.概况和作用逻辑：日本是唯一地产崩盘的发达国家，战后经济快速赶超和金融自由化催生泡沫..............11.1国际比较视角下日本地产情况：历史趋势、当前水平................................................11.1.1历史房价走势：大起大落，泡沫破灭后房价一去不返..........................................11.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，日本房价处于较低水平、房价收入比处于中等水平....21.2作用逻辑：战后日本经济快速赶超和金融自由化催生地产泡沫，而泡沫破灭又直接导致“失落20年”......4二.经济产业：日本战后经济快速起飞，产业实力曾一度赶超美国，但1991年不动产泡沫破灭是由盛及衰的分界点62.1发展阶段：①战后经济起飞-②产业转型-③泡沫破灭长期停滞-④安倍时代缓慢复苏四个阶段，经历两次增速降档，对应两次房地产调整...........................................................................62.2产业追赶：在美国主动产业转移之下，日本完成重化工业体系建立，一度成为世界最先进的工业国家.....72.2.1重启和转型：1980s日本制造业实力赶超美国，汽车家电半导体产量居世界第一...................72.2.2贸易出口：1980s贸易顺差快速扩大，是后续汇率战的直接原因................................10三.货币信贷：政治金融地位与产业的强势竞争力不匹配，日元被迫升值是地产泡沫的间接导火索............123.1货币政策：1980s中后期日元快速升值使得当局被迫长期维持低利率.................................123.2金融信贷：大量冗余信贷涌入地产行业...........................................................13四.地产泡沫：低利率使泡沫不断累积，而“史诗级”泡沫破灭危及到金融稳定，进而拖累经济出清............154.1量价回顾：两次调整，以1991年泡沫破灭前为顶峰，呈倒V型.....................................154.2泡沫的累积：房地产信贷显著增长是拉动地产的直接原因...........................................164.3泡沫的破灭：加息、限贷、地价指导/税，货币信贷与土地政策重拳击溃泡沫..........................184.4泡沫的后果：大量不良债权处置滞后，危及金融体系稳定，经济负重难行陷入长期收缩................19五.日本的教训：监管意识存在历史局限，对外汇率决策缺乏独立性.......................................23 图目录 图1：主要国家房价走势分化.................................................................................................................................................................................2图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列.........................................................................................................3图3：日本战后经济的发展主线............................................................................................................................................................................4图4：日本战后4个发展阶段的经济、货币、城镇化、地产概览......................................................................................................7图5：19世纪末以来的日本工业化进程和GDP三大产业情况...........................................................................................................8图6：日本纺织产业出口在1950s达到巅峰..................................................................................................................................................9图7：日本钢铁产业在1970s进入世界前三..................................................................................................................................................9图8：日本汽车产业在1980s世界第一.............................................................................................................................................................9图9：日本信息产业优势在1990s逐渐丢失..................................................................................................................................................9图10：日本经常性账户从1981年至今持续保持盈余............................................................................................................................11图11：美国对英、法、德、日、韩、中国大陆的贸易差额...............................................................................................................11图12：地产泡沫产生到破灭日本央行货币政策........................................................................................................................................12图13：日元两次升值1977-78、1985-87年................................................................................................................................................13图14：1980s中后期日本处于低通胀环境...................................................................................................................................................13图15：日本银行业的制造业、房地产、建筑业、居民的信贷余额和占比.................................................................................14图16：1950年以来日本城镇化、地产量价情况.......................................................................................................................................16图17：日本银行业整体房地产贷款增速及房地产企业、个人住房贷款余额情况..................................................................17图18：日本银行、住专、其他非银金融机构的房地产相关贷款余额情况.................................................................................18图19：1980年后东京圈、大阪圈的地价指数走势（1980年=100）.............................................................................................19图20：泡沫破灭后“失去的二十年”的经济情况........................................................................................................