文献精析系列五：疫情期间的超额储蓄，历史视角下的国际比较

宏观研究 2023.07.27 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 ——文献精析系列� 本报告导读： 疫情后，许多国家都出现了超额储蓄的概念。对美国而言，超额储蓄一直是疫后经济支撑的重要来源，对超额储蓄的测算分歧也很大。我们选取了美联储6月的工作论文进行梳理分析，论文认为美国超额储蓄已经耗尽，同时其他发达经济体也将在2023年年底耗尽。从我们的视角出发，虽然我们认为美国居民当前仍然有大量超额储蓄，但超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。 摘要： 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880121120064 相关报告 重视库存周期的新特征 美联储的工作论文主要有两个发现： 横向比较来看，在本轮疫情引发的衰退期间，美国超额储蓄的积累速度和消耗速度，都明显快于其他发达经济体。截止2023年一季度，美国居民超额储蓄已经消耗殆尽，预计其他发达经济体超额储蓄也将于2023年底消耗完毕。 纵向比较来看，本轮疫情引发的衰退期间，各主要经济体积累超 出口的结构性亮点仍将延续房地产新发展模式会是什么样短期企稳的概率在加大 2023.07.27 2023.07.14 2023.07.12 2023.07.12 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 额储蓄的速度和规模，都远超历史上衰退期间超额储蓄的演变路径，但消耗速度也快于以往的衰退，美国消耗地速度最快。 基于我们对美国的观察，我们认为超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。 我们并不认同Fed论文中对美国居民超额储蓄规模的估计，我们更倾向于认为超额储蓄率规模可能介于3800亿美元至1.4万亿美元之间，因为对疫后“正常储蓄率”选择的不同，会导致估算的超额储蓄规模的不同，但我们认为“正常储蓄率”大体应该介于7.46%至9.30% 之间，即超额储蓄率规模可能介于3800亿美元至1.4万亿美元之间。与上述美联储工作论文有区别的根本原因在于，市场一般采用BEA公布的储蓄率，但Fed论文则使用自己估算的储蓄率，而Fed论文估算的储蓄率明显高于BEA公布的储蓄率，使得Fed论文估算的美国居民超额储蓄已经在2023年一季度完全耗尽了。 即便我们认为美国居民当前仍然有较大规模的超额储蓄，但我们认为超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动。主要四个原因： 首先，储蓄率既能直接影响消费，又是居民对自身财务状况和未来预期的反映。 其次，超额储蓄规模的估计本身就存在很大的不确定性，对储蓄率假设的微小变动，都会引起超额储蓄规模的巨大变动。 第三，超额储蓄不可能完全耗尽，因为超额储蓄在不同人群之间的分布是不均匀的，低收入群体的超额储蓄可能早已耗尽，但高收入群体的超额储蓄消耗速度就会比较慢，甚至不消耗。 第四，超额储蓄占居民总资产比重小，且与居民总资产存在概念上的模糊性，且距离疫情时间越长，超额储蓄越倾向于沉淀为居民的资产。 风险提示：美国通胀粘性超预期；信用风险引发新一轮银行危机。 流动性较6月小幅收敛，但依旧宽松 2023.07.07 目录 1.疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较3 1.1.如何量化疫情期间的超额储蓄4 1.2.历史上，经济衰退期间，超额储蓄如何演变5 1.3.当前超额储蓄的演变与历史上有何不同？6 1.4.超额储蓄将在何时耗尽？7 1.5.论文结论8 2.国君宏观点评：超额储蓄存量还重要吗8 2.1.超额储蓄还剩多少：几种主流测算超额储蓄的方法8 2.2.为什么不用居民资产负债表来刻画超额储蓄？11 2.3.超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动12 3.风险提示13 我们选取了美联储于2023年6月23日发表的一篇工作论文，《疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较》（AccumulatedSavingsDuringthePandemic:AnInternationalComparisonwithHistoricalPerspective）1，该论文由FrancoisdeSoyres,DylanMoore和JulioOrtiz1三位作者合作完成，三人均为美联储工作人员。值得说明的是，美联储的工作论文并不代表美联储的官方立场或观点。 本报告分成两部分，第一部分是对该论文的翻译和整合，值得说明的是，论文观点并不代表国君宏观的观点。第二部分为我们对本篇论文的点评。 1.疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 在疫情期间，由于财政转移支付，家庭收入韧性较强，同时又由于政府限制和个人意愿，人们的外出活动明显下降，服务消费支出受限。这两种因素叠加下，使得很多国家的个人储蓄率大幅上升。如图1所示，在疫情期间，发达经济体的储蓄率增长了两倍甚至更多，但新兴经济体的储蓄率则变化较小。 由于家庭积累了巨大的储蓄量，未来的一个重要问题是“超额储蓄”在多大程度上将继续支撑未来几个季度的支出。本文将当前“超额储蓄”的情况与历史进行对比，历史经验表明，超额储蓄的进一步下降，对总需求的支撑程度可能因国家而异，但总体而言其重要性正在减弱。 1网址链接：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/accumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623.html 图1：各经济体储蓄率在疫情期间的演变 数据来源：Fed 1.1.如何量化疫情期间的超额储蓄 本文将超额储蓄定义为高于趋势储蓄率的累计储蓄额。本文使用Hamilto（n2018）滤波方法计算各经济体储蓄率的趋势值。超额储蓄的流量定义为： 超额储蓄存量定义为在一段时间内这些流量的累计总和。从结构上看，只要超额储蓄流量为正（即家庭储蓄率高于其趋势储蓄率），超额储蓄存量就会增加，而当超额储蓄流量为负（即家庭储蓄率低于其趋势储蓄率）时，超额储蓄存量就会下降。 图2展示了本文对超额储蓄累计存量的估计： 发达经济体呈驼峰形，超额储蓄首先在2020年和2021上半年大幅提升，但随后开始下降，说明家庭开始使用其积累的超额储蓄进行消费，储蓄率低于趋势储蓄率。 美国的路径与其他国家略有不同，其超额储蓄存量增长更快，在2021年第三季度达到峰值，随后的下降速度也更快，根据本文的计算方法，美国的超额储蓄存量在2023年一季度已完全耗尽，而在其他发达经济体中，家庭仍持有占GDP约5%3的%至超额储蓄。 新兴经济体中，超额储蓄存量的变化更为多样。在过去三年中，大多数国家的超额储蓄都出现了大幅增长，但各经济体的增长规模存在很大差异。此外， 与发达经济体都遵循驼峰形路径不同，新兴经济体的变化轨迹也存在较大差异。此外，由于这些国家的储蓄率在疫情前就很不稳定，因此对新兴经济体超额储蓄的估计误差可能会更大。 图2：各经济体超额储蓄在疫情期间的演变 数据来源：Fed 1.2.历史上，经济衰退期间，超额储蓄如何演变 本文研究了历史上9个发达经济体的34次衰退和6个新兴经济体的29次衰退。对于发达经济体，本文将连续两个或两个以上季度出现负增长定义为衰退。但由于新兴经济体的GDP增长率通常更高，波动性也更大，因此本文调整了对衰退的定义，本文将新兴经济体的衰退定义为一个或多个季度的负增长。同时为确保观察窗口内没有重叠的衰退期，本文剔除了在前一次经济衰退后�年内开始的经济衰退。 依据衰退期间是否存在明显的超额储蓄，本文将历史上各经济体的衰退划分为三类，并将“超额储蓄型衰退”定义为储蓄率上升超过其中位数：（1）本轮疫情衰退；（2）非疫情期间的“超额储蓄型衰3）退非”；“（超额储蓄型衰退”。 对于发达经济体，在疫情前的25次衰退中，只有约30%伴随着超额储蓄，在这些超额储蓄型衰退中，GDP的下降幅度更大，累计超额储蓄的平均存量约占GDP的2%。但相比之下，疫情时期的GDP收缩幅度更为强烈，在发 达经济体中，平均收缩幅度接近15%，超额储蓄存量平均约占GDP的3.5%。 对于新兴经济体，在衰退期间一般不会显著积累超额储蓄，部分原因可能是新兴经济体的消费者面临更加严格的融资限制（信贷标准更加严格）。但是疫情期间，新兴经济体的超额储蓄，表现得像发达经济体一样：严重的衰退伴随着超额储蓄的大量累计。 表1：发达经济体的经济衰退分类及其对应的GDP、超额储蓄的表现 数据来源：Fed 表2：新兴经济体的经济衰退分类及其对应的GDP、超额储蓄的表现 数据来源：Fed 1.3.当前超额储蓄的演变与历史上有何不同？ 本文将当前超额储蓄的演变，与历史上衰退期间超额储蓄的演变进行对比。 美国：在疫情初期，超额储蓄存量快速上升，最高时接近GDP的7%，随后又快速下降，并在2023年一季度耗尽。与本轮疫情期间超额储蓄的演变路径不同， 在20世纪80年代初的经济衰退和全球金融危机中，超额储蓄都是逐步积累的，并在随后缓慢下降（上升和下降的速度较慢）。 其他发达经济体：与以往衰退期间超额储蓄的演变相比，疫情期间超额储蓄的变化速度更快，但与美国相比，其经他济发体达的超额储蓄的变化更加缓慢，平均 在疫情开始两年后才达到峰值，平均峰值接近GDP的6%，到2022年第三季度，超额储蓄约为GDP的4%。 新兴经济体：积累的超额储蓄规模与发达经济体相似，平均约为GDP的6%，与历史上衰退徘徊在GDP的0%形成对比。目前新兴经济体的超额储蓄的积累似乎有所放缓，表明这些国家也可能在疫情开始后两年左右达到超额储蓄的峰值。但与发达经济体相比，各新兴经济体在疫情期间的超额储蓄分化更大。 图3：各经济体超额储蓄在疫情期间的演变VS历史上衰退期间超额储蓄演变 数据来源：Fed 1.4.超额储蓄将在何时耗尽？ 本文构建了简单的单变量时间序列模型来预测未来几个季度的超额储蓄存量，对于每个发达经济体，本文将超额储蓄流量对其滞后项和时间趋势进行回归，来预测未来四个季度内的超额储蓄流量变化，从而估算出超额储蓄存量将在何时耗尽。 美国的超额储蓄已经在2023年一季度耗尽，而其他发达经济体仍存在大量超额 储蓄。根据估算，其他发达经济体的超额储蓄将在2023年四季度耗尽。尽管以往预测的数据与显示数据相当吻合，但这一简单的演算是建立在没有新的支持型财政政策、家庭储蓄行为也没有变化的假设之上。 图4：对各经济体超额储蓄后续演变的预测 数据来源：Fed 1.5.论文结论 本文构建了美国、其他发达经济体和新兴市场经济体的超额储蓄衡量指标，并将本轮疫情引发的衰退与历史上的经济衰退进行了比较。研究发现，虽然疫情期间累积的超额储蓄规模空前，但美国的超额储蓄已经消耗殆尽，其他发达经济体正在下降，新兴市场经济体超额储蓄的积累正在放缓。与疫情期间相比，在过去的经济衰退中，超额储蓄增幅较小，超额储蓄存量的持续性也较强。如果可支配收入或储蓄行为没有受到其他冲击，本文的分析表明，其他发达经济体的超额储蓄量会在年底前释放。 2.国君宏观点评：超额储蓄存量还重要吗 2.1.超额储蓄还剩多少：几种主流测算超额储蓄的方法 居民部门储蓄率的变动是测算超额储蓄的关键。美国居民的储蓄率被定义为当期储蓄占当期可支配收入的比重，是一个流量的概念，而不是存量的概念。例如一个居民本月可支配收00入美为元1，储蓄了10美元，则对应的储蓄率就为10% （=10/100*100%）。美国居民储蓄率由BEA按月公布，每月月底公布上个月的储蓄率。因此一般而言，计算超额储蓄的步骤如下（结合图5理解会更直观