敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 机械行业：超额收益视角下的五轴联动数控机床 ——挖掘机VS五轴联动数控机床 2023年3月17日 看好/维持 机械 行业报告 分析师 任天辉 电话： 18810872791 邮箱：renth@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523020001 投资摘要： 金属切削机床是现代工业发展的重要基石，2022年国内市场触底反弹盈利能力大幅提升。2022 年中国机床工具工业协会重点联系企业中，金属切削机床营业收入同比下降 5.6%，利润总额同比增长 63.8%，明显反弹。挖掘机和机床行业随着我国宏观经济投资和资本支出波动均呈现出明显周期性，2016年之前两者产量变化趋势基本同步。我们认为挖掘机与金属切削机床行业，虽阶段性呈现走势背离，但两者仍具较高可比性。 2016年后挖机与金属切削机床产量走势为何背离？ 1）宏观层面，2016年“供给侧改革”推出，基建投资增速快速下降，制造业投资增速有所回落，三大投资中仅房地产出现加速，成为挖掘机销量持续上涨的宏观驱动因素。机床行业从2011年强经济刺激政策逐步退出开始，在制造业和基建投资探底过程中持续萎缩。 2）行业层面，2016年开始的挖掘机上行周期主要由存量更新+环保政策+人工替代催化，机床行业主要受市场供需自然调解驱动，过程缓慢。3）微观层面，挖掘机属于终端产品，整机标准化程度较高，容易平台化。下游主要为基建和房地产，行业增速相对于宏观周期波动是 “一阶导数”关系。机床行业下游客户主要是制造业，且大部分被用于加工整机的零部件，商业模式偏向to B，切入供应链难度大、周期长，行业增长相对于宏观周期波动是“二阶导数”关系，相较于挖掘机在景气度传导上存在一定滞后性。 从β角度来看，金属切削机床行业拐点已现。随着我国房地产长周期的结束，驱动经济增长核心动力向消费和制造业切换。疫情期间我国制造业供应链优势凸显，本土优质制造企业快速切入，国产替代加速。同时，长期的制造业投资下行驱使低端产能已充分出清，新一轮产能周期有望开启。更具竞争力和盈利能力的民营企业成为机床行业主体，市场从分散走向集中和国产替代进口的趋势已经确立，盈利能力有望持续提升，创造β收益。 我国挖掘机主机厂的国产替代之路起步于小挖。以2010年供应小挖液压系统自主配套为转折点，小挖性价比凸显，其销量及占比持续快速攀升，拉动挖掘机销量持续创新高。挖掘机/装载机销量比从2000年的0.44提升至2022年的2.38；小挖占比从2010年的40%提升至2022年的65.78%。以此为启示，五轴联动数控机床有望持续替换2~3轴机床，创造α收益。 从α角度看，五轴联动数控机床之于金属切削机床=小挖之于挖掘机。随着需求端结构升级和本土产业链配套成熟，五轴联动数控机床性价比凸显，作为金属切削机床中高端代表，有望加速替代以2~3轴为主的国内机场市场，渗透率将持续攀升。同时，行业从分散走向集中，具有自主研发优势的优质本土厂商有望加速抢占国内外竞争对手市场份额，步入高速增长轨道。 根据我们的测算，2025年中国数控金属切削机床市场规模将达到890亿元。五轴联动机床国内渗透率提升至22.95%，对应市场规模204.26亿元，其中国产占比36.84%。国产五轴联动机床市场规模达到75.25亿元，其中龙头市场占有率达20.50%，对应营收规模约15.43亿元。有望受益标的：科德数控(688305..SH)、拓斯达(300607.SZ)、华中数控(300161.SZ)、海天精工(601882.SH)、纽威数控(688697.SH)。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 科德数控 0.8 0.8 1.34 1.89 133.22 110.31 65.63 46.68 未评级 拓斯达 0.15 0.42 0.61 0.77 104.34 35.01 24.44 19.21 未评级 华中数控 0.16 -0.09 0.55 1.09 191.77 / 52.63 26.55 未评级 海天精工 0.71 0.98 1.20 1.50 34.84 31.66 25.80 20.75 未评级 纽威数控 0.52 0.79 1.05 1.29 32.64 34.14 25.85 20.92 未评级 资料来源：非评级公司盈利预测取自同花顺一致预期，东兴证券研究所（对应2023.3.14收盘价） 东兴证券深度报告 机械行业：超额收益视角下的五轴联动数控机床 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 金属切削机床承载着中国制造业的未来 .............................................................................................................................................. 6 1.1 五轴联动数控金属切削机床是国产机床主要突破方向 ............................................................................................................ 6 1.2 高端机床自主可控迫在眉睫 ........................................................................................................................................................ 7 1.3 行业触底反弹盈利能力大幅提升 ................................................................................................................................................ 8 2. 挖掘机与机床伴随宏观周期震荡上行 .................................................................................................................................................. 8 2.1 消费基数庞大 ................................................................................................................................................................................ 9 2.2 2010年前液压件受制于人 .........................................................................................................................................................10 2.3 挖机行业呈现明显周期性 .......................................................................................................................................................... 11 3. 2016年后挖机与金属切削机床走势为何背离？ ...............................................................................................................................12 3.1 宏观层面：拉动国内经济增长的驱动力切换 ..........................................................................................................................12 3.2 行业层面：2016年后存量更新驱动挖机高增长 ....................................................................................................................13 3.3 微观层面：客户群体不同导致切入供应链难度不同 ..............................................................................................................14 4. β视角：当下时点已进入金属切削机床配置窗口期 ........................................................................................................................16 4.1 以2016年为分水岭宏观驱动因素转换....................................................................................................................................16 4.2 进口替代进程和市场集中度提升有望加速 ..............................................................................................................................17 4.2.1 行业集中度和盈利能力大幅提升，民营龙头崛起 .......................................................................................................17 4.2.2 核心零部件自主化率大幅提升，国产替代加速 ...........................................................................................................19 4.3 我国挖掘机主机厂的国产替代之路起步于小挖 ......................................................................................................................19 4.3.1 小挖占比提升体现的是性价比制约下的降维替代 .......................................................................................................20 4.3.2 国内产业配套成熟是国产加速替代的转折点 .............