经济放缓、低通胀下的财政政策选择：基于历史和国际经验的比较与展望

glzqdatemark12025年02月04日 证券研究报告 |报告要点 中国经济面临GDP增速放缓、价格疲软等压力，历史和国际经验显示，一些主要经济体为此采取了有效的需求侧和供给侧的宏观政策，如美、欧、日等扩大需求的政策，及供给侧改革或供给侧管理等。中国自20世纪90年代中期以来，为应对经济增速放缓、价格疲软等挑战，也分别采取过扩大需求的财政、货币政策，以及“供给侧结构性改革”等，取得了良好效果，这给未来的宏观政策选择提供了重要借鉴，中国的特殊性也是重要考量。预计2025年会实施更加积极的宏观政策，财政政策总体也会继续加码，并可能在一些投资和消费领域重点发力。 |分析师及联系人 赵雪芹 杜秦川 SAC：S0590521030001 g2025年02月04日lzqdatemark2 深度报告 经济放缓、低通胀下的财政政策选择：基于历史和国际经验的比较与展望 中国经济面临增速总体下滑、物价疲弱等压力 相关报告 疫情转段以来，中国经济增速总体放缓、物价疲弱。2024年以来，前三季度主要宏观经济指标的表现总体下滑，GDP当季同比增速持续回落，PPI同比持续负增长，CPI同比保持在低位。四季度以来，随着政策组合效应持续释放，市场预期和信心明显改善，资本市场、房地产市场等出现积极变化，当季GDP同比增速有所回升。 1、《《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见 》 等点评 》2024.12.24 2、《实施更加积极有为的宏观政策：中央经济工作会议解读》2024.12.15 需求侧应对经济增速下滑和低通胀的国际经验 历史和国际经验表明，一些经济体为提振经济、应对低通胀，采取了扩大需求的宏观经济政策并取得了显著成效。典型经验如美国为应对大萧条采取的扩张性财税货币政策、以及21世纪初欧元区应对通缩等的扩张性政策、另外如日本应对泡沫破灭后的扩张性政策，都取得了不错的效果。 供给侧应对经济增速下滑和低通胀的国际经验 20世纪70年代以来，国外主要发达经济体为刺激经济增长，多次进行结构性改革。典型如美国、德国、英国、欧盟、日本等，我们梳理比较相关经验发现，国外的结构性改革相关措施对解决当时的问题产生了成效，体现出明显的阶段性特征，其主要做法对中国的供给侧结构性改革和未来政策选择也具有重要的启示。 中国应对经济增速下滑和低通胀的宏观政策经验 从中国改革开放以来应对经济增速下滑和低通胀的政策选择的经验看，宏观政策可主要分两大类，一类是需求侧扩张的政策，一类是供给侧的政策如供给侧结构性改革等。二十世纪90年代中期以来，中国先后实施了多轮典型的扩大需求的政策；新常态以来，针对国内循环出现的供求结构不匹配，实施了供给侧改革。中国实施的供给侧结构性改革具有特殊性，相关操作也对未来政策选择带来有益启示。 预计2025年中国宏观经济政策总体更加积极 经济政策基本上都是围绕问题和目标导向而制定的，预计2025年的中国宏观经济政策会围绕当前的稳增长和中长期所追求的高质量增长做出部署安排。短期看，宏观政策总体上会更加积极，以达到一定的GDP增速目标等，并解决就业、促进增收等；从中长期看，要落实好高质量发展这个首要任务，以确保顺利实现社会主义现代化建设要求的发展目标。考虑到复杂严峻的外部环境，预计2025年中国宏观经济政策总体更加积极。 未来财政政策的空间和重点发力方向 国际比较可见，中国中央政府加杠杆的空间还较大。若以国债余额占GDP比例不超过45%进行估算（国际公认的发展中国家的国债负担率的警戒线），中国国债的发行空间约27万亿元。增量财政政策有望在一些领域发力：提升以进城农民工为主的新市民在保障性住房、社保、养老等方面的基本公共服务水平，加快都市圈范围内中小城镇建设，加强防灾减灾的海绵城市建设等；增加约1.2亿农村老人的养老金收入（每年将增加约4000亿元支出）、补贴弱势群体基本医保缴费等。 风险提示：1）经济出现重大变化；2）政策效果不及预期；3）政策落地不及预期 扫码查看更多 1.中国经济面临增速总体回落、物价疲弱等压力 1.1经济和工业增速总体波动回落 1.1.12024年GDP增速总体回落但四季度有所回升 按不变价计算，2024年GDP同比上年增长5.0%。分季度看，一、二、三、四季度同比分别增长5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，总体呈现平稳有进态势。特别是四季度以来，随着政策组合效应持续释放，市场预期和信心明显改善，资本市场、房地产市场等出现积极变化。四季度服务业同比增长5.8%，较三季度加快1.0个百分点。四季度股票成交较为活跃，沪深股市股票成交量、股票成交额同比大幅增长，明显好于前三个季度，带动了金融业增加值增速。 图表1：GDP当季同比增速 1.1.2规模以上工业企业增速总体平稳 2024年，规模以上工业增加值较上年增长5.8%，与1-11月持平，增速较上年加快1.2个百分点。分季度看，一、二、三、四季度增加值同比分别增长6.1%、5.9%、5.0%、5.7%，总体保持平稳态势；其中12月当月同比增长6.2%，增速较11月加快0.8个百分点。分三大门类看，2024年全年，采矿业增加值同比增长3.1%，制造业同比增长6.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长5.3%，各季度总体均呈现平稳态势。政策推动制造业继续向中高端迈进，2024年装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.9%，增速分别快于全部规上工业1.9、3.1个百分点。装备制造业增加值占全部规模以上工业比重达34.6%，较上年提升1.0个百分点，产业结构进一步优化。12月当月看，规上装备制造业同比增长9.9%，增速高于全部规上工业3.7个百分点，较11月加快2.3个百分点，“压舱石”作用进一步增强。2024年，全国规上工业产能利用率为75.0%，较上年略回落0.1个百分点。但分季度看，一、二、三、四季度产能利用率分别为73.6%、74.9%、75.1%、76.2%，呈逐季回升态势，反映出工业企业产能利用情况不断改善、工业运行态势总体较平稳。 图表2：工业增加值同比增速 1.2需求侧“三驾马车”总体有所放缓 1.2.1出口增速总体有所回落 2024年前三季度，出口同比增长6.2%，较上半年回落0.7个百分点。在海外需求回落、台风天气多发及海外不确定因素变多等影响下，9月当月出口同比增长1.6%，回落至2024年2月以来的最低值。9月新出口订单较上月回落1.2个百分点至47.5%，为2024年2月以来的最低。 2024年全年，货物出口总额同比增长7.1%，对经济拉动效果比较明显。四季度以来，“抢出口”效应叠加欧美消费旺季来临等，出口增速总体回升。12月出口同比增速较前月回升4.0个百分点至10.9%，为2023年4月以来的次高点。 图表3：出口金额同比增速 1.2.2投资增速整体持续放缓 2024年，投资同比上年增长3.2%，自年初以来呈现总体放缓态势，但较上年全年加快0.2个百分点。基建投资方面，随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用，“两重”建设项目加快开工，基建投资增长加速，2024年基建投资较上年增长4.4%，增速较1-11月加快0.2个百分点，比全部投资高1.2个百分点。制造业投资方面，全年制造业投资增长9.2%，政策支持下产业向中高端迈进态势明显，2024年高技术制造业投资和高技术服务业投资分别比上年增长7.0%和10.2%，高于全部固定资产投资增速3.8和7.0个百分点；大规模设备更新有序推进，设备工器具购置投资较上年增长15.7%，增速较全部投资高12.5个百分点。房地产投资方面，2024年同比上年下降10.6%，全年呈现降幅总体扩大态势。全年房地产开发企业房屋施工面积、住宅施工面积、房屋新开工面积、新建商品房销售面积、房地产开发企业到位资金同比上年均两位数下降，反映房地产形势仍较严峻。四季度以来，在一揽子增量政策作用下，推动房地产市场止跌回稳政策效果显现，新建商品房销售面积降幅持续收窄，房地产业生产指数自10月份转正以来，连续3个月实现增长。 图表4：投资完成额累计同比增速 1.2.3消费增速整体不断放缓 2024年，社消零总额同比上年增长3.5%，较前三季度有所加快，但较去年全年明显回落。分季度看，一、二、三、四季度同比分别增长4.7%、2.6%、2.7%、3.8%， 三、四季度增长均比上个季度有所加快。2024年，商品零售额同比上年增长3.2%，餐饮收入同比增长5.3%，均较上年有所回落。2024年，限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长1.9%，增速较1-11月加快0.2个百分点。其中，新消费业态呈现蓬勃发展态势：以品质优、体验佳为代表的仓储会员店零售额保持两位数增长；开展即时零售较多的便利店商品零售额增长4.7%，增速较1-11月加快0.3个百分点；传统超市业态通过不断优化经营手段与内容，零售额增长2.7%，增速较1-11月加快0.2个百分点。在消费品以旧换新加力措施落地见效带动下，自2024年9月开始，相关商品销售增速有所加快，限额以上单位家用电器和音像器材类零售额连续4个月保持两位数增长，汽车类、家具类零售额增速由负转正，建筑及装潢材料类零售逐步改善。12月当月，家用电器和音像器材类零售额同比增长39.3%，增速较11月大幅加快约17.1个百分点。 图表5：社会消费品零售总额同比增速 1.3价格等指标整体表现仍比较疲弱 1.3.1PPI同比保持持续负增长 2024年，PPI同比下降2.2%，降幅较上年收窄0.8个百分点。分月看，1-7月，受国际原油和有色金属等价格上行、国内工业生产持续恢复和上年同期对比基数较低等因素影响，PPI同比降幅从1月的-2.5%波动收窄至7月的-0.8%。8月，随着国际大宗商品价格下行，带动PPI环比下降0.7%，同比降幅也有所扩大。9月以来，随着宏观政策特别是一揽子增量政策落地见效，国内工业品需求逐步恢复，PPI环比下降态势明显趋缓，11月PPI环比止降转涨，使得同比降幅也自10月起稳步收窄。 图表6：全部工业品出厂价格和购进价格当月同比 1.3.2CPI同比保持低位正增长 CPI方面，国内消费市场供给总体充裕，2024年CPI同比上涨0.2%，涨幅与上年持平。分月看，受春节错月的影响，1、2月的CPI同比波动较大，1月下降0.8%，2月上涨0.7%。3至6月，消费市场运行总体平稳，CPI同比涨幅维持在0.1%-0.3%。 7、8月，受暑期出行增加和高温多雨天气等因素影响，CPI同比涨幅分别扩大至0.5%和0.6%。9月，出行需求回落，加之国际油价下行，CPI同比涨幅回落至0.4%。10-12月，由于气温较往年同期偏高，且食品供应充足，CPI同比涨幅逐步回落至0.1%。 从2024年全年看，食品价格同比降幅较上年扩大0.3个百分点至-0.6%，影响CPI下降约0.11个百分点，是拉低CPI涨幅的主要因素。 图表7：居民消费价格和零售价格当月同比 此外，货币供应量同比增速总体有所走弱，M2同比增速在近期有所企稳，M0同比增速保持较高水平，2024年12月末，流通中货币(M0)余额同比增长13.0%，但与经济活力密切相关的M1同比下降；居民、企业存款余额同比增速总体持续放缓，反映出居民、企业部门压力加大；一般公共预算收入、支出同比增速走弱。 图表8：货币供应量同比增速 图表9：居民、企业存款余额同比增速 图表10：一般公共预算收入、支出累计同比增速（%） 2.需求侧应对经济增速下滑和低通胀的典型国际经验 2.1美国应对大萧条的扩张性财税货币政策 2.1.1美国大萧条时期股市等下滑明显 美国作为全球最大经济体之一，经历的大萧条是20世纪以来最剧烈的经济下滑和低通胀，财政部、美联储等从需求侧采取了一系列应对经济下滑和低通胀的举措。 从历史数据看，大萧条大体始于股市价格泡沫的破灭。1929年，为遏制股票价格泡沫，美联储提高利率，此后不久，股票市场