基于国际经验的比较研究：平准基金的运作模式与完善路径选择

平准基金的运作模式与完善路径选择 基于国际经验的比较研究 本报告导读： 平准基金对引导社保、保险等中长期资金入市有着关键作用，是资本市场稳定的重要支撑。参考境外平准基金经验，我国可从四方面进行完善。 李明亮(分析师)021-23185835limingliang@gtht.com登记编号S0880525040001 投资要点： 纪尧(分析师)021-23185836jiyao@gtht.com登记编号S0880525040003 孙欣欣(分析师)021-38038562sunxinxin@gtht.com登记编号S0880525010001 境外平准基金的成功经验包括实施针对性干预、建立清晰的退出机制、短期有效的逆周期调节。①2008年金融危机时，美国财政部及美联储向707家金融机构提供2050亿美元资本购买计划资金，并在退出时获得了正收益。②日本的平准基金在短期止跌企稳方面展现出一定效果。为经济基本面修复和后续政策落地争取了窗口期。③韩国平准基金规模较小，运作效果不明显。 中国五年规划的演进脉络2025.10.27“十五五”：新阶段、新环境与新使命2025.10.19A股波动性测算与影响因素分析2025.09.03资本市场内在稳定性的资金支撑2025.08.08资本市场内在稳定性的根基2025.07.30 我国平准基金存在三方面不足。第一，退出机制的系统化与灵活性不足，缺乏与市场企稳程度挂钩、明确的退出方案。第二，长期介入的市场边界模糊。中央汇金持有A股ETF市值占全市场24.4%，部分宽基ETF持仓比例超过40%，我国类平准基金长期高比例持仓可能削弱市场自我调节能力，且持仓规模上限未明确。第三，与基本面修复的联动性不足。 结合境外平准基金的成功经验与教训，建议从机制设计、规模管控、政策协同、监督评估四个层面系统优化我国类平准基金运作模式：一是明确持仓边界，防止长期市场扭曲。设定类平准基金在个股与ETF中的持仓比例上限（如单只ETF不超过30%），建立与市场活跃度、波动率挂钩的动态调整机制，引导其逐步从“直接持股”向“引导市场长期资金”转型。二是构建触发式退出机制，提升资金效率。设计以市场指标（如沪深300指数恢复至某区间、波动率回落至常态）为触发条件的退出路径，分类制定个股与ETF退出方案，并建立退出收益的专项回流机制，实现“稳定市场”与“保值增值”双重目标。三是强化与宏观经济政策协同，形成“托底+修复”合力。将平准基金操作节奏与财政、货币、产业政策出台时点相协调，尤其在企业盈利改善、经济数据企稳的关键窗口期，配合释放稳定信号，增强政策联动效应。四是建立定期评估与信息披露机制。引入第三方机构对平准基金运作效果进行年度评估，定期向市场披露持仓概况与操作逻辑，增强透明度，稳定市场预期。 风险提示：全球地缘政治不确定性，美联储降息不及预期，历史数据具有局限性。 目录 1.我国类“平准基金”的主要类型与运作模式梳理.......................................31.1.类“平准基金”概况................................................................................31.2.中央汇金具有稳定的资金来源................................................................61.3.汇金系主要持有以金融为代表的价值股和宽基ETF............................71.4.汇金系2023年后以增持ETF为主.........................................................91.5.效果如何？短期起到托底作用，长期看政策与基本面......................112.境外“平准基金”运作实践........................................................................122.1.日本：短期企稳，长期取决于基本面..................................................122.2.美国：针对性强，效果显著..................................................................142.2.1.外汇稳定基金（ESF）....................................................................142.2.2.不良资产救助计划（TARP）.........................................................152.3.韩国：临时运作，效果不佳..................................................................173.完善我国“平准基金”运作模式的建议.....................................................193.1.境外平准基金经验总结..........................................................................193.1.1.成功经验...........................................................................................193.1.2.失败经验...........................................................................................193.2.目前我国平准基金存在的不足..............................................................203.3.完善我国平准基金运作模式的建议......................................................204.风险提示........................................................................................................21 1.我国类“平准基金”的主要类型与运作模式梳理 1.1.类“平准基金”概况 平准基金是指在金融市场面临重大危机或极端异常波动时，用来稳定市场、托底止跌的官方救市基金，其目标是通过政府或金融机构干预，恢复市场信心、防止市场进一步下跌。广义的平准基金，包括在特殊时期针对各个市场（如外汇、银行）发挥平抑功能的资金形式；狭义的平准基金，指在股市等特定金融市场发挥稳定功能的资金。从历史来看，起到类“平准基金”作用的“国家队”包括中央汇金、中国证金、中国证金资管、社保基金、外管局旗下投资平台等。 资料来源：中央汇金，上海证券报，全球社会保障基金理事会，Wind，国泰海通证券研究 中央汇金明确了其类“平准基金”定位。4月8日，中央汇金公司明确表态将“坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构”，并首次提出类“平准基金”定位。央行同步宣布，将通过再贷款向汇金提供充足资金支持，形成“政策工具—资金渠道—市场操作”的闭环。证监会主席吴清在5月7日的新闻发布会上表示，全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，这是继2025年4月8日中央汇金首次明确提出“类平准基金”定位后，监管部门（中国证监会）首次明确中央汇金公司的“类平准基金”定位。 中央汇金是对市场影响最大的类“平准基金”。截至2024年6月30日，中央汇金公司直接持有19家金融机构股权，中央汇金公司还全资持有子公司中央汇金资产管理有限责任公司。此外，中央汇金资产管理有限责任公司还通过华夏基金和易方达基金设立了两个单一资产管理计划：易方达基金-中央汇金资产管理有限责任公司-易方达基金-汇金资管单一资产管理计划和华夏基金-中央汇金资产管理有限责任公司-华夏基金-汇金资管单一资产管理计划。从上市公司来看，根据Wind统计，截至2025年9月末，中央汇金持仓市值32224.2亿元，占“国家队”持仓总市值的72%。中国证金、社保基金、证金资管、国务院国资委监管企业持仓市值分别为5743.52亿元、5528.1亿元、1165.78亿元、88.38亿元。从持有的ETF来看，根据基金年报前十大持有人数据，截至2025年6月30日，“国家队”（中央汇金、国新投资、诚通）持有A股ETF总市值达13019亿元，中央汇金（包括中央汇金、中央汇金资产，以及2只单一资产管理计划）持有ETF12899亿元。 资料来源：中央汇金，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目前证金公司共有11个账户，包括中国证券金融股份有限公司和10个中证金融资产管理计划，10个中证金融资产管理计划分别为博时中证金融资产管理计划、易方达中证金融资产管理计划、大成中证金融资产管理计划、嘉实中证金融资产管理计划、广发中证金融资产管理计划、中欧中证金融资产管理计划、华夏中证金融资产管理计划、银华中证金融资产管理计划、南方中证金融资产管理计划、工银瑞信中证金融资产管理计划。截至2025年三季报，中国证券金融股份有限公司共出现在111只股票的十大股东之中，期末参考市值合计为5733.36亿元，10个中证金融资产管理计划参考市值合计1150.76亿元。 社保基金主要以三种渠道参与我国金融市场：①全国社会保障基金理事会，②全国社保基金投资组合③基本养老保险基金投资组合。全国社会保障基金的来源包括：①中央财政预算拨款；②国有资本划转；③基金投资收益；④以国务院批准的其他方式筹集的资金。社保基金以基金安全和保值增值为主体责任，长期投资、价值投资、责任投资为投资理念，体量相对较大。截至2025年三季度，全国社会保障基金理事会出现在8个股票的十大股东行列，全国社保基金投资组合共有67个投资组合出现在十大股东行列，基本养老保险基金共有43个投资组合出现在十大股东行列。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 梧桐树投资平台是国家外汇管理局的全资子公司，成立于2014年11月。北京凤山投资和北京坤藤投资均成立于2015年8月，为梧桐树投资平台的全资子公司。外管局持仓规模较小，梧桐树投资平台、北京凤山投资、北京坤藤投资在2015入市，2020年末均退出相应股票十大股东行列。 1.2.中央汇金具有稳定的资金来源 根据中央汇金公司官网披露，其维护资本市场稳定的资金来源有①资产实力雄厚。作为国有金融资本受托管理机构,中央汇金公司经营稳健,资产负债表健康。②现金流充足稳定。中央汇金公司每年获得稳定的现金分红,可动用的自有资金规模较大。③融资渠道畅通高效。经多年发展,中央汇金公司已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道,还可获得人民银行流 动性支持。2025年4月8日，中国人民银行发声，在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。 1.3.汇金系主要持有以金融为代表的价值股和宽基ETF 汇金系以金融为代表的价值股配置为主，中央汇金资管持有的证券数量和市值最多。2025年三季度，从持股市值看，中央汇金资管持有证券数量最多，达144个，持股市值1779亿元，中央汇金投资持股数量不多，但市值超过3万亿。以120万亿市值规模估计，汇金系持股约占市值的2.7%。从持股类别看，中央汇金资管持仓呈现“金融为主、多行业均衡配置”特征，中央汇金投