2023年第二季度宏观政策报告：宏观部分，走出需求不足和低通胀，基于美日欧三段历史的回顾与启示

◼运行环境：外部环境方面，全球经济景气回落，金融条件仍在收紧。内部环境方面，公共支出进一步放缓，真实利率显著上升，社融增速创新低。 ◼运行特点：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期。投资方面，房地产投资对投资形成进一步拖累，公共设施管理业投资下行；消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。 ◼未来展望：需要关注三方面的风险，一是政策预期落空和通胀持续低位运行，经济陷入“低通胀陷阱”；二是城投债风险和更多的房企暴雷；三是外需进一步下行。 ◼应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；增加公共部门债务和公共部门投资；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康。 专题：走出需求不足和低通胀 ——基于美日欧三段历史的回顾与启示 ◼需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。 ◼收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。 ◼需求不足和低通胀会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。 ◼货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。 2023年7月 外部环境：全球经济景气回落，金融条件仍在收紧 2023年2季度，摩根大通全球综合PMI均值为53.8，较2023年1季度均值上升了2.0个百分点；全球制造业PMI均值为49.3，较2023年1季度均值回落了0.2个百分点。2季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯2季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显，而日本和印度2季度制造业PMI均值有所好转。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济主要面临下行风险。6月17日，世界银行发布《全球经济展望》报告指出，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计2023年全球经济将增长2.1%，显著低于2022年的3.1%1。IMF在4月的《世界经济展望》报告中下调2023年全球经济增长率0.1个百分点至2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。虽然在美欧央行大幅加息以及食品和能源价格下跌背景下，通胀有所下降，但是潜在的价格上涨压力仍然较大，许多经济体的劳动力市场紧张，而政策利率快速上升的副作用正在显现。经济前景主要面临向下的风险，硬着陆的可能性上升2。 大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2季度末CRB大宗商品价格综合指数为548.9，较1季度末回落1.0%。其中，油脂、金属和工业原料分项均下降1%左右。2季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡回落至75.2美元/桶和74.9美元/桶，分别较1季度末下跌5.0%和6.1%。 2023年7月 动力煤和天然气价格持续下降，分别从1季度末的178.5美元/吨和118.0便士/色姆回落2季度末的137.9美元/吨和91.2便士/色姆。2季度，国际有色金属价格和国际农产品价格均较1季度都有不同程度下降。其中，LME铜下降8.1%，LME铝下降9.9%，LME锌下降17.7%，CBOT大豆价格回落10.8%，CBOT玉米价格回落25.1%，CBOT小麦价格回落6.0%。 美国核心通胀仍处于较高水平，美联储暂停行动但并未结束加息周期。2023年6月，美国CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为4.8%，较3月回落2.0和0.8个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。2季度，美国平均失业率为3.6%，平均新增非农就业人数回落至26.7万，劳动参与率小幅上升至62.6%。美联储在6月议息会议宣布，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%，这是美联储自去年初连续十次加息以来的首次暂停加息，已累计上调政策利率500个基点。纪要表明，暂停加息是为了让委员会有更多的信息评估对货币政策的影响，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展3。6月点阵图显示，2023年利率预期中值约为5.6%，而3月点阵图的预估中值为5.1%，这表明美联储今年可能还会加息50个基点。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管美国通胀有所缓和，但核心通胀回落节奏缓慢且不及预期。因此，FOMC中几乎所有参与者都预计，在2023年年底之前进一步加息是“合适的”。虽然6月议息会议决定暂不加息，但此举并不是美联储结束加息的迹象。后续联邦基金 利率的决定将根据新的数据和会议进行调整，不会有预设的路线4。 欧元区通胀属性改变，欧央行宣布继续加息。2023年2季度以来，随着国际能源价格降温，欧元区通胀放缓。6月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为5.5%，较3月回落1.4个百分点；核心HICP同比增速为5.4%，较3月回落0.3个百分点。从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。6月欧元区食品和烟酒价格同比上涨11.7%，非能源工业品价格和服务价格分别上涨5.5%和5.4%，能源价格下降5.6%5。6月15日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点，即主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率，分别上调至4.00%、4.25%和3.50%，这是欧洲央行自去年7月以来的第八次加息，累计加息400个基点。欧洲央行行长拉加德近期表示，欧元区通胀的性质正在发生变化，转向由工资上涨趋动的通胀，通胀下降速度减慢，通胀过程将更加持久，货币政策需要果断解决这一问题，以确保通胀不会脱离预期的螺旋式上升6。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数震荡波动，长期国债收益率上行。2023年2季度末，美元指数震荡至103.4，较2023年1季度末小幅上涨了0.8%。欧元、英镑等非美货币持续走高。美元指数走势与美联储的加息节奏密切相关。长期来看，美联储加息接近 2023年7月 尾声以及可能的经济衰退风险，将对美元指数带来拖累。2季度，主要经济体长期国债收益率回升：美国十年期国债收益率较1季度末上行33个基点至3.81%，欧元区十年期国债收益率较1季度末上行10个基点至2.51%，日本十年期公债收益率较1季度末上行4个基点至0.43%。加息周期下金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还可能对实体经济产生连锁反应。全球利率上升会加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至2023年1月，在接受评估的69个经济体中，50%以上的经济体要么正在经历债务困境，要么面临极高的债务风险。 内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力 财政收入回升，财政支出进一步下降。2023年1-6月，政府公共财政收入同比增速13.3%，政府基金性收入同比增速-16.0%，广义财政收入同比增速7.1%，较1季度末回升10.7个百分点。财政收入的回升没有带来财政支出力度的加大。1-6月，政府公共财政支出累积同比增速3.9%，政府基金性支出同比增速-21.2%，广义财政支出同比增速-3.6%，较1季度末下降4.3个百分点。 从全年角度看，政府工作报告提出2023年全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%；全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速6%。考虑到今年目前经济增速5%，名义GDP增速大概率不低于5％，预算内财政支出增速低于名义GDP增速，难以对今年GDP增长形成明显拉动。 金融市场利率稳定，真实利率大幅上行。2023年2季度，银行间市场利率 回落。存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）6月均值为1.89%，较3月回落16个基点。伴随物价的快速下行，真实利率迅速向上攀升。用人民币贷款加权平均利率减去GDP缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了300个基点，用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了150个基点。 广义信贷扩张乏力，社融增速创新低。截至2023年6月，社会融资规模存量增速较1季度末回落1.0个百分点至9.0%。最近半年来，人民币贷款增速不低，但是企业债券融资大幅下降，加总后的全社会融资总额增速创下历史新低。2季度新增社会融资规模7.0万亿，较去年同期减少2.0万亿，同比增速-21.9%。M1同比增速较1季度末回落2.0个百分点至3.1%，M2同比增速较1季度末下降1.4个百分点至11.3%。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 *由于缺乏通胀预期数据，这里使用了当期的通胀数据 人民币汇率波动加大，较一季度末有所贬值。5月以来，受美联储加息预期 再度加强、中国经济复苏步伐放缓以及对央行货币政策宽松预期强化等因素影响，人民币双边和多边汇率均出现明显回调。人民币/美元汇率从1季度末的6.87贬值至2季度末的7.26。篮子汇率指数（CFETS）从1季度末的99.8回落至2季度末的96.7，下跌了3.1%。面对近期人民币汇率的波动，中国人民银行副行长刘国强表示，汇率总体上是由市场决定的，同时要更好发挥市场和政府“两只手”的作用，坚决避免汇率大起大落。近年来，人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面对国内国际诸多挑战时，多方面力量支持人民币汇率，中国经济的长期增长预期是人民币汇率稳定的关键，外汇金融市场高水平对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度有助于市场行为更加理性。 运行特征：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期 2023年二季度年我国不变价GDP当季同比增长6.3%，较一季度提高了1.8个百分点。考虑到去年二季度基数较低，2季度GDP两年平均实际增速为3.3%，较2020、2021年2季度的两年平均增速低2.4个百分点，经济复苏进度不及预期。 内需方面，房地产投资加速回落，是拖累投资的最主要力量。基建投资增速稳中有降，且内部出现明显分化。制造业投资仍保持韧性，降幅相对较小。居民消费仍在温和改善，五一和端午的消费数据表明居民消费能力和意愿恢复的速度偏缓。外需方面，受全球经济下行影响，二季度出口金额增速较一季度显著回落， 主要原因是原材料出口价格下跌和资本品出口的数量减少。 失业向上和通胀向下的结构没有改变。城镇调查失业率反映出的整体就业压力略有改善，但青年失业率继续上行，维持在20%以上的水平。核心CPI持续低位运行仍显示总需求不振，高基数效应和生产资料价格持续低迷带动PPI同比增速持续下行。 1、工业生产小幅抬升，企业效益修复不明显 2023年上半年，汽车等交通设备制造业增长带动工业生产整体持续恢复，消费品制造恢复较为乏力。整体来看，上半年生产恢复进度较为稳健，规模以上工业增加值累计同比增速逐月小幅提高，1-6月累计增长3.8%，较2022年末抬升0.3个百分点，较2022年同期高0.4个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比分别增长1.7%、4.2%、4.1%，其中采矿业较去年同期下降7.8个百分点，制造业、电热水行业则较去年同期分别提高1.6、0.3个百分点。分行业看，工业生产的整体抬升主要由汽车等交通设备制造业的增长贡献：1-6月汽车制造业增加值累计增长13.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长8.0%，