房地产之中长期③——韩国：地产调控的失效

韩国：地产调控的失效 杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com ■韩国经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：1）前半部分是高速发展的经济和不稳定的资金基础。韩国快速腾飞主要依靠两个条件：有利的外部环境（汇率长期贬值、日美贸易摩擦给予韩国产业卡位机会）、举国之力的资金支持（国内给予出口产业巨大的资金利息补贴、大量借助外债）。1961年开始，韩国开启“汉江奇迹”近四十年的高增长，但是此模式的资金基础不稳固，为后续埋下了巨大的隐患。2）后半部分是漂亮的国家宏观数据和膨胀的地产泡沫。1997年外债问题导致韩国遭遇国家破产危机，在被迫接受IMF的苛刻条件，对金融系统进行刮骨疗伤式的改革后，韩国经济迅速修复。并且借助信息技术产业优势，韩国综合实力反而更强了。但是，获得IMF“抢救”的代价是外资对韩国金融、电子等重要产业的持股上升，特别是银行业的外资持股一度高达66%，极大的弱化了韩国政府对国内金融业的管控能力，导致其对后续地产泡沫应对乏力、居民加杠杆近乎失控。 夏雪行业研究员招商银行研究院：0755-83165382：xiaxue001@cmbchina.com ■“弱政府”调控无力、全球货币宽松、奇特租房体系是韩国地产泡沫的主要原因。韩国房价在城镇化后期仍持续暴涨，原因主要有三：1）“弱政府”管控能力有限，且难以一以贯之。1990s后，韩国财阀当权逐渐明显，偶有个别政府致力于房地产调控，但仅在5年任期内很难有作为，而多数政府代表了财阀集团利益，主要出台的是偏放松的支持措施。2）自亚洲金融危机后，韩国开启住房金融市场化，全球货币大宽松的环境下房地产调控面临掣肘。韩国近二十年来的两轮房价大涨，均发生于美联储货币宽松时期。2004-2006年、2020-2022年韩国房价分别上涨14%、26%。3）全租房制度推升房价及居民杠杆。该模式下，租户预付房产市场价值50%-80%的保证金，期间无需支付其它租金。期间房东获得保证金的支配权，而大部分保证金都流入房地产市场，这相当于房东向租户“借杠杆”。而韩国传贳房保证金规模巨大，大致与家庭抵押贷款规模相当。若考虑传贳房保证金，韩国居民杠杆率将达156%，位列全球第1。 目录 一.概况和作用逻辑：韩国经济腾飞和金融自由化带动房价持续上涨，居民杠杆高居全球前列..................11.1国际比较视角下韩国地产情况：历史趋势、当前水平、区域结构.....................................11.1.1历史房价走势：持续上涨，几乎没有发生大幅度的调整........................................11.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，韩国房价、房价收入比处于较高水平，居民杠杆率全球领先...........................................................................................21.2作用逻辑：韩国依靠内外举债和长期贬值开启“汉江奇迹”近40年高增长，1997年“国家破产危机”后政府控制力弱化、房价继续高涨.............................................................................4二.“急行军式”经济追赶：仅用两个20年，完成从一穷二白到工业体系初建，再到转型升级卡位全球产业链高端.62.1发展阶段：①动荡重建-②政府主导型工业化-③供给侧改革及转型升级-④信息产业超长红利期，1997年增速换挡但地产泡沫持续累积.............................................................................62.2“汉江奇迹”和代价：实现近40年的高增长，但依赖非可持续性资金的发展模式集聚巨大外债隐患........82.2.1“汉江奇迹”：从一穷二白到工业强国，“举国之力+借助外债”驱动的政府主导型工业化.............82.2.2“优待”的外部环境：货币长期贬值，美国对日欧的贸易摩擦给予韩国产业卡位机会................9三.外债和“国家破产危机”：巨量短期外债引发危机，IMF救助虽然使得经济快速修复，但是国家对金融的控制力大大下降..........................................................................................113.1金融开放与巨量外债：1990s初期不当的金融开放导致外债过快增长，埋下了金融危机隐患.............113.2“国家破产危机”的代价：被迫接受IMF救助，外商持股比例大增，政府对金融的控制权下降............133.3危机后的经济修复：超长信息产业红利贡献了韩国近十余年来的GDP主要增长.......................14四.地产泡沫和调控失效：全球货币超发助长韩国楼市，而“弱政府”对地产调控力不从心.....................164.1量价回顾：韩国房价五次暴涨，仅1992-1999年趋势性价格下跌，量保持高位震荡.....................164.2地产调控失效：三轮调控仅成功一次，近20年未能成功一次........................................184.2.1亚洲金融危机前：供应长期短缺导致调控失败，仅卢泰愚采取扩大供给政策调控有效.............194.2.2亚洲金融危机后：地产走向金融化道路，全球宽松背景下调控面临掣肘，且政府政策缺乏一贯性...214.3信贷和奇特租房体系：1998年开启住房金融市场化，“全租房”租赁体系成为居民加杠杆推手............234.3.1现代住房金融：1998年逐渐放宽商业住房贷款，此前以限制为主，地产在商业信贷中的占比相对不高234.3.2奇特的全租房制度：租赁与金融工具的“结合体”，对居民杠杆及房价有推波助澜作用............25 图目录 图1：主要国家房价走势分化.................................................................................................................................................................................2图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列.........................................................................................................3图3：1997年是韩国经济发展分界线................................................................................................................................................................4图4：韩国战后4个发展阶段的经济、货币、城镇化、地产概览......................................................................................................7图5：1950年以来的韩国工业化进程和GDP三大产业情况................................................................................................................9图6：韩元除1993-96年外长期贬值...............................................................................................................................................................10图7：韩国经常性账户从1998年至今保持盈余........................................................................................................................................10图8：1997年金融危机前后韩国的季度国际收支、外债和外汇储备情况：亿美元、%.......................................................12图9：1990s中后期韩国DRAM产量居全球第一.........................................................................................................................................15图10：韩国信息产业对经济增长的贡献：%................................................................................................................................................15图11：韩国战后地产的5次上涨、3次强管控、1次下行..................................................................................................................16图12：韩国历届政府对地产政策管控............................................................................................................................................................19图13：20世纪90年代以来的韩国房价与美元指数...............................................................................................................................22图14：韩国商业和专业银行的抵押贷款占其整体贷款余额的比例................................................................................................24图15：亚洲金融危机前后韩国抵押贷款余额及构成情况....................................................................................................................25图16：韩国家庭负债构成...................................................................................