高质量发展破解低利率谜题（保险篇）：低利率时期全球保险业资产配置

核心观点 策略研究·策略专题 利率的走势在短期表现为货币现象，中期受经济基本面的驱动，而长期则与人口结构密切相关。人口结构的变化通过影响潜在经济增长速度，进而对利率的长期走势产生深远影响。在老龄化加剧的背景下，二支柱的企业年金和三支柱的商业保险迎来了重要的发展机遇，然而，老龄化社会的加剧导致潜在经济增速下滑，这反映在中长端利率中枢的持续下行，进一步降低了寿险业投资回报率，并加大了利差损风险。因此，在老龄化与低利率的双重环境下，拓宽投资标的、优化投资结构已成为寿险行业发展的必然趋势。 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6704.88/7.47创业板/月涨跌幅(%)2226.98/7.73AH股价差指数134.45A股总/流通市值(万亿元)80.25/73.44 低利率环境下，各国寿险业资产配置呈现以下特点： 一、寿险资产配置保守，固收类资产占比较高。（1）德国寿险资产配置中，固收类资产占比长期保持在80%以上，受德国债券市场情况和监管政策影响，固收类资产中贷款占比远高于其他国家，2021年占比达28.9%。（2）日本寿险业资产配置的风格在2000年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主，低风险的债权类资产比重由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。（3）美国寿险业一般账户中，债券占比长期保持在70%左右。 二、低利率环境下，权益资产占比逐渐上升，固收类资产呈现下降态势。（1）伴随着德国股市长期向好，德国寿险业加强主动管理，适度增配权益类资产，权益类资产占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是进入零利率时期，德国寿险业权益资产占比明显提升。（2）受益于股市回暖，权益资产投资收益率相对较高，2012年之后，日本寿险业权益资产的比重逐步上升。（3）美国寿险业泛固定收益类占比在回落，权益类资产配置比例持续提升，一般账户债券占比从2010年的72.4%左右逐渐降低至2023年的63.8%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI赋能资产配置——DeepSeek对国信多元资配框架的优化》——2025-02-19《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活跃》——2025-02-18《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》——2025-02-17《估值周观察(2月第2期)-交投情绪驱动AI持续拔估值》——2025-02-16《策略周思考-从低估值到硬科技》——2025-02-13 三、券种选择方面，加大公司债等的投资比重。（1）德国安联集团固收类资产中公司债占比较高，由2010年的17%上升至2023年的36%。（2）2016年，在进入“负利率”环境后，日本寿险资金适度增持企业债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。（3）美国寿险业资产中企业债占比远高于其他券种，配置比例接近50%。 四、适当降低债券评级来获取信用利差收益。（1）低利率时期，德国安联信用下沉的深度和广度均有所扩大，其信用下沉主要集中在AA至BBB级中。（2）自2008年以来，美国寿险公司逐步增加评级为2级的债券配置，占比则从25%左右逐步增加至34.3%，在信用溢价较高时配置比例进一步增加。 五、持续拉长资产久期以缩小错配缺口，并锁定长期收益。（1）德国政府债占比总体呈上升态势，尤其是进入零利率时期。（2）日本寿险行业主要债券投资组合由国债构成，投资比例已提升至40%至50%的区间。（3）低利率时期，美国寿险业剩余期限20年以上的政府债券和5年以上的企业债券占比增加。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整,文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 内容目录 低利率时期寿险业面临的挑战....................................................4德国寿险业....................................................................7（一）欧元区低利率环境形成及股债表现..................................................7（二）寿险业低利率时期资产配置情况....................................................8日本寿险业...................................................................12（一）日本低利率环境形成及股债表现...................................................12（二）寿险业低利率时期资产配置情况...................................................14美国寿险业...................................................................17（一）美国低利率环境形成及股债表现...................................................17（二）寿险业低利率时期资产配置情况...................................................18寿险增厚资产端收益方式分析...................................................22参考文献.....................................................................24风险提示.....................................................................24 图表目录 图1：G7集团人口抚养比与主权债利率互逆....................................................4图1：美国潜在增速是收益率长期的锚........................................................5图2：日本老龄社会下储蓄和投资不足........................................................5图3：保险深度与老龄化程度关系（2020年）..................................................5图4：保险密度与老龄化程度关系（2020年）..................................................5图5：从绝对规模水平看，日本居民的资产配置结构变化（净资产/GDP）..........................6图6：从相对比例来看，日本家庭持有的金融资产权重变化......................................6图7：日本、美国和中国的老龄化程度以及保险资金投资回报....................................7图8：欧元区主要市场债券收益率走势........................................................8图9：欧元区主要市场股票指数走势..........................................................8图10：德国寿险业权益资产和固收资产配置情况...............................................8图11：德国寿险业固收资产投资情况.........................................................8图12：德国寿险业固收资产配置和国债收益率走势.............................................9图13：德国寿险业权益资产配置和股票市场走势...............................................9图14：德国寿险业各类别权益资产的比重变化情况............................................10图15：安联集团各类别资产的比重变化情况..................................................11图16：德国安联固收类资产中各等级占比（%）...............................................12图17：德国安联企业债中各等级占比(%).....................................................12图18：日本低利率环境下的股市表现........................................................13图19：日本低利率环境下的国债收益率情况..................................................14图20：日本寿险公司破产情况..............................................................15图21：日本寿险业1988及2002年的各资产配置情况..........................................15图22：日本寿险业各类别资产配置情况......................................................15图23：日本寿险业各券种类别占比及国债收益率走势..........................................16图24：按剩余期限划分的日本国债持有量以及寿险公司在超长期日本国债市场中的份额............16图25：权益资产与股市走势基本一致........................................................17图26：美国政策利率和10年国债收益率走势.................................................18图27：美国政策利率和标普500走势........................................................18图28：美国寿险业一般账户资产组成情况....................................................19图29：美国寿险业独立账户资产组成情况....................................................19图30：美国寿险业固收配置情况和10年国债收益率走势.......................................20图31：美国寿险业股票配置情况和标普500走势..............................................20图32：美国寿险业一般账户各债券券种占比情况..............................................20图33：美国寿险业各期限政府债占比情况....................................................21图34：美国寿险业各期限企业债占比情况...................