证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【资产配置专题报告】 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三  投资摘要: In the first sense, probability means the degree of belief or approvability of an opinion—the gut view of probability。 —Peter L. Bernstein 1. 2000-2019年全球固定收益资产回报的中枢不断下移，大致分为两个阶段：2008年金融危机之前，新兴市场外储回流美国：2009年金融危机之后，海外主要央行交替扩表。 2. 固定收益绝对回报策略旨在提供低波动率（Low Volatility）、低相关性（Low Correlation）且稳定的回报。投资者使用另类工具和技术，以低于传统市场beta的方式达到保本或者稳定回报的目标。 3. 固定收益绝对回报策略是以利率风险和信用风险的有序切换为基础，获取逆周期/顺周期的整个固定收益资产的风险溢价。 4. 固定收益绝对回报基金通常会把70%-80%的总资产投向固定收益证券以及相关产品。这类基金“无约束”（Unconstrained）的特性决定了它们聚焦固收资产投资以外，还可以投资于权益资产、外汇、商品乃至另类资产。 5. 跨境固收资产beta、美元掉期套利和做空利率波动率是固定收益绝对回报基金的主要增强收益来源。  风险提示： 监管环境变化，通胀超预期走高。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500850 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 《清算“负利率”：日元套利和中期战略资产配置的关系》 2020-01-07 《全球产业链重构下的危与机》 2020-04-13 《棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响》 2020-06-16 《全球产业链重构下的危与机之二——产业链转移的可能路径》 2020-06-22 《全球产业链的分析框架：驱动因素、变化和展望》 2020-09-14 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2020年11月24日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 海外市场的低利率环境比国内出现的更早、持续时间也更长。如何为投资者提供绝对收益的净值化产品，这个问题已经做了许多有益的探索。把国内“固收+”产品和海外的固定收益绝对回报产品衔接起来，通过分析后者的产品管理思路、投资组合构建方法，为前者更好、更有效的服务于国内投资者提供借鉴。 投资逻辑 一个真正的绝对收益策略应该基于多种资产的充分多元化，并且只受到投资者调整投资组合的风险调整后回报（Risk-adjusted Return）的影响。为了实现这个目标，可以采用固收相对价值策略（Relative Value Strategy），押注国债利率曲线形态和信用市场多空策略获取超额收益。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、全球固定收益资产回报走低 ............................................................................................................................................. 5 1. 过去20年全球固定收益回报综述 .............................................................................................................................. 5 2. 全球固定收益回报下行的原因 .................................................................................................................................... 5 二、什么是固定收益绝对回报策略（Fixed Income Absolute Return Strategy） ............................................................. 6 1. 保持做多beta敞口，基本不做空beta ........................................................................................................................ 7 2. 收益来源与整体固收资产、权益资产低相关性 ........................................................................................................ 7 3. 风险管理以控制回撤和美元流动性为核心 ................................................................................................................ 7 4. 投资组合在多种场景下都可以产生回报，而非基于事例驱动（Base-case Driven） ............................................ 7 三、如何实现固定收益绝对回报策略 ..................................................................................................................................... 8 1. 固定收益绝对回报策略的配置逻辑 ............................................................................................................................ 8 2. 固定收益绝对回报基金的资产配置方案 .................................................................................................................... 9 四、固定收益绝对回报基金的增强收益来源 ....................................................................................................................... 10 1. 跨境套利，配置海外固收beta .................................................................................................................................. 10 2. 美元掉期套利，获得美元无风险价差 ...................................................................................................................... 10 3. 做空利率波动率 .......................................................................................................................................................... 11 五、对于国内“固收+”产品的启示 .................................................................................................................................... 12 六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 12 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 全球固定收益资产的回报不断回落 ........................................................................................................................... 5 图表 2 美国固定收益资产回报中枢持续走低 ....................................................................................................................... 6 图表 3 四大央行交替扩表之下，10年期美债利率下行 ...................................................................................................... 6 图表 4 市场极端情况下，固收资产beta敞口具备明显正回报........................................................................................... 7 图表 5 离岸美元流动性收紧，往往引发非美固定收益资产负回报 ................................................................................... 8 图表 6 固定收益绝对回报策略的风险敞口切换象限 ........................................................................................................... 8 图表 7 绝对回报策略与其他固定收益策略的对比 ...............................................................................................................