华宝聚合系列科普文章：可转债投资中如何实现绝对收益型策略？

2025年05月22日 证券研究报告|私募基金专题报告 可转债投资中如何实现绝对收益型策略？ 华宝聚合系列科普文章 投资要点 分析师：程秉哲分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 风险提示：本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议； 基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告； 研究助理：张君睿邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 销售服务电话：021-20515355 相关研究报告 1、《市场中性策略多头端解析：量化选股模型如何决定你的收益上限—华宝聚合系列科普文章》2025-05-152、《从隐含波动率到价格的预测—期权策略系列观察（三）》2024-08-203、《隐含波动率跟踪与期权产品分类—期权策略系列观察（二）》2024-07-314、《期权价值的理论与现实—期权策略系列观察（一）》2024-07-05 内容目录 1.可转债初识...................................................................................................................................................................................32.传统可转债增强策略：赚取转债价格上涨的收益..................................................................................................................33.可转债套利策略：绝对收益型策略的核心路径......................................................................................................................44.如何最优化配置可转债套利策略..............................................................................................................................................55.风险提示.......................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1： 可转债价值特征............................................................................................................................................................3图2： 曲线与直线相切示意图................................................................................................................................................4图3： 可转债套利策略............................................................................................................................................................5 前期在市场中性策略多头端解析和对冲端解析两篇文章中，我们详细阐述了市场中性策略的核心逻辑，也同样揭示了策略面临的风险来源和投资中的注意事项。值得注意的是，同属市场中性策略的管理人，虽然因能力不同存在业绩差异，但是当市场环境对策略本身不友好的时候，优秀的管理人也很难跳出策略的限制。因此，对于大多数作为投资方的读者，要想更加合理地进行资产配置，选择多样化的底层策略是最直接的方式。本文就向读者介绍另一种绝对收益型策略——可转债套利策略，让读者在做资产配置时，可以有据可循，丰富自己的投资工具箱。 1.可转债初识 可转债策略一般以可转换债券为主要投资对象，所以想理解可转债策略，首先需要我们认识清楚可转债的面貌。可转债本身兼具债券性质和可转换为正股的性质，所以其价格既包含了基准债券的价格，也包括了持有人将债券转换为正股股票这一权利的价格，可转债的价格与正股股票价格的关系就呈现出一条斜率不断增大的曲线。通常可转债可以看作是普通债券和以正股为标的的美式奇异期权的组合，因此可以对期权部分作合理的定价预测，而其“T+0”的交易属性也使得相关策略可以实现日内的买卖操作。 资料来源：华宝证券研究创新部 2.传统可转债增强策略：赚取转债价格上涨的收益 传统的可转债增强策略，殊途同归，最终都是持有一篮子可转债，区别在于挑选进这个“篮子”的过程不同。从最开始的“双低策略”开始，主要计算转股溢价率和转债价格，选择二者都较低的可转债，认为其当前价格便宜，适合投资。之后可转债的研究更为成熟，借鉴了多因子选股模型，将正股的因子和转债的因子通通纳入多因子体系，构建不同的模型来进行可转债的筛选，与量化指数增强产品的本质类似。 此外，可转债与股票资产不同的是，它具有明确的期限以及定价模型，包括债券和期权两部分，其中影响最大的是期权部分。通过期权定价的方法对转债可以进行定价，来发现哪些转债的当前价格明显低于模型定价的合理价格，以这些被市场低估的转债作为投资组合，赚取价格向合理位置上浮的收益。 无论是多因子模型还是定价模型，其本质依然是挑选出理想的可转债进行投资，赚取的也是可转债价格上涨带来的收益，因此就面临着市场波动的风险。绝对收益型策略的核心是去方向化投资，落实到可转债投资中就等于不能赚转债上涨的钱，所以上面两种增强策略都不属于 绝对收益型策略。 3.可转债套利策略：绝对收益型策略的核心路径 回到本文的核心，究竟什么样的策略才能在可转债投资中满足绝对收益型的要求呢？最简单的一种，莫过于当转股溢价率为负时，买入的转债立马转换为正股，并且在二级市场卖出，即可获得无风险套利收益，但这种理想的套利收益几乎不会存在。而另一种则是管理人最为常用的，利用了可转债价值中的期权部分，类似期权Gamma scalping策略中在保持Delta中性的情况下，享受价格变动带来的收益。其中核心的一步就是对可转债的期权部分作准确合理的定价。 大部分读者都没有接触过这种策略，所以本文用更加通俗易懂的方式来尽可能描述清楚其底层的逻辑。我们想象一条曲线和一条直线相切的情况，显然在切点二者距离为0，此后无论从切点往哪个方向移动，二者的距离都会变远。前文已经提过，可转债的价格随正股股票价格的变动是一根曲线，而股票价格和自身的关系显然是一根直线，如果我们可以灵活调整他们的位置，那就可以让曲线和直线实现相切。再通过投资组合使得曲线和直线间的距离变成我们投资的收益，那么不管股票价格向哪个方向移动，组合理论上都可以实现正收益，也就实现了绝对收益型策略。 资料来源：华宝证券研究创新部 具体到策略中，对可转债期权部分进行定价就等于在模拟曲线的弧度，来精准找到曲线与直线的相切位置。以Delta对冲为例，持有可转债多头的同时，我们根据初始定价计算的Delta弹性，来计算对冲的正股的头寸。当正股上涨时，Delta变大，此时持有的可转债多头收益会大于正股对冲的亏损，而当正股下跌时，Delta变小，此时持有的可转债多头亏损会小于正股对冲成本的收益，两种情况均可以实现收益覆盖亏损，以此实现套利策略。策略的关键在于对Delta弹性的估计，如果Delta值估算误差较大，那么对冲头寸就会不符合市场实际的运行结果，往往会导致收益不及预期，因此该类策略较为考察管理人在复杂期权定价问题上的能力。 资料来源：华宝证券研究创新部 可转债的期权部分和普通看涨期权有所区别，由于下修、赎回等条款的影响，其定价无法直接利用传统的BS模型进行计算，通常而言要采用模拟路径生成的方法，通过模拟正股股价的随机运动路径，来计算每条路径下对应转债的价值，最后统计所有可能路径下的贴现价值来计算最终的期望定价。对应的方法包括蒙特卡洛模拟、二叉树定价等方法，计算复杂度较高，也会衍生出一些同原理的定价模型，因此非常考验管理人在基础知识以及模型算法实现上的专业能力。 策略实际操作中，多头端较为简单买入可转债即可，空头端对冲通常有两类方法，一种是利用融券进行个股对冲，优点在于可以根据计算出的理论值精准设置对冲头寸，但融券成本相对较高且受到融券新规规定的影响。主要采取第二种对冲方式，即利用股指期货进行对冲，与市场中性策略对冲端类似，需要根据建立好的多头转债组合，计算对应的正股组合的市值分布情况，选取合理搭配的股指期货空头尽可能对冲掉暴露的市场头寸。这种方法优势在于股指期货流动性较好，对于转债标的的挑选和策略的整体容量都不会造成多余的限制，同时也不需要承担融券的成本，但也存在对冲不充分以及对冲端自身的风险。 4.如何最优化配置可转债套利策略 首先是策略本身的适用环境，可转债套利策略的收益随正股的波动率上升而有所增厚，所以在波动率较高的市场环境中能够拥有更好的收益空间，而可转债本身“T+0”的交易特性，也使得相关策略在交易端会更加灵活，转债本身的抗跌属性也能规避一些极端行情，不失为一种市场波动较大，市场风格切换较快，主题把握较困难时比较有价值的投资策略。 对于管理人的选择，考虑到策略的收益来源，核心是对于复杂期权的定价能力，和对冲中的交易执行力，决定了产品主要的收益表现；另一方面由于股指期货对冲的方式属于不完全对冲，因此对于转债标的的选择也会一定程度上影响收益，同时还需要避免债券价格波动对转债价值的扰动，对管理人在可转债上的投资能力也提出了一定要求。综合来看，具有期权研究、交易背景，并叠加可转债投资背景的管理人可能会更擅长此类套利策略。 与市场中性策略不同，可转债套利策略并不依赖选股能力，不需要考虑量化选股策略所青睐的市场环境，因此具有较为独特的收益属性，在过往中性策略发生集体回撤的时间段，能保持自身的稳定，凸显出绝对收益型策略中的配置价值。不过由于对冲端同样使用到股指期货工具，所以也未能完全避免对冲端的风险，投资中仍需关注管理人对于尾部风险的应对措施。 本期向读者详尽介绍了可转债投资中实现绝对收益型策略的方式，在后续内容中，我们将 继续呈现多样化的绝对收益型策略的内核，为读者提供投资中更多的选择，同时帮助读者理解策略收益的来源，敬请关注系列内容。 5.风险提示 本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议； 基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告； 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★