绝对收益系列之二：绝对收益策略的几种实现形式

纯债：纯债产品是目前公募在绝对收益领域存量规模最大，发展更为完善的一类品种，在大基数的背景下纯债型基金整体步入了存量竞争时代，边际增速趋缓。从纯债型基金的三大策略：拉久期、信用下沉和放杠杆上，我们可以看到机构的整体行为趋于一致化、保守化，这也使得纯债型基金的收益率和分化度显著下降。 固收+：固收+的本质是通过低风险属性的资产打底提供基础收益，再通过高风险属性的资产博取进阶收益。固收+产品降低风险的主要途径为通过股票和债券之间的动态配置，利用这两类资产之间大部分时间的负相关性对冲风险，降低波动。从深层次的原因来看，固收+低波动本质上来自于股票和债券内核驱动因子以及作用方向的差异。 固收+历史表现回顾：低风险型固收+2016年至今年化收益4.16%，夏普比0.85；高风险型固收+2016年至今年化收益5.81%，夏普比1.07。 整体而言，我们发现过去几年将权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高，另外，2017年-2018年、2020年-2021年的固收+产品的收益表现充分证明了产品收益与方向主要由权益端的表现决定，固收类资产虽然仓位大，但是对最终收益的影响力较低。换个视角从风险贡献的角度来看，随着权益比例的提升，权益对于整体组合的风险贡献比会呈现指数级上升。 FOF：从海外经验来看，低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革。FOF做绝对收益的优势主要为它的底层资产可以更为灵活，以及可以通过优选子管理人的方式在beta的基础上叠加优秀子管理人提供的alpha收益。目前国内追求绝对收益的FOF路径主要有两条：偏债型FOF和配置型FOF，从业绩表现上来看，虽然自2020年至今两种路径的复合净值相差无几，但从波动性和回撤幅度等风险指标来看，偏债型FOF的持有体验优于配置型FOF，若以稳健为投资目的，追求类绝对收益的产品，在配置型FOF中投资者需要更强的优选能力。 风险提示：结论基于历史数据产生，未来具有不确定性 1.纯债：存量竞争，机构策略趋于一致与保守 1.1.市场整体情况：迈入存量竞争时代 公募对于绝对收益的探索之路起源于纯债型产品，纯债产品也是目前公募在绝对收益领域存量规模最大，发展更为完善的一类品种。在纯债基金这个大类之下，同样可以细分为主动管理型的短期纯债型基金（久期在一年以内）、中长期纯债型基金（久期在一年以上）和被动管理型的债券指数基金，其中中长期纯债型基金规模更大（2022年已突破五万亿大关），产品只数更多（2000余只），基金实际操作的灵活程度也更高，因此在本文中我们主要以中长期纯债型基金为研究对象。 图1中长期纯债型基金规模发展速度显著超越短债基金与指数基金 在如此庞大的规模之下，纯债型基金整体步入了存量竞争时代，边际增速趋缓。 图2各类债券基金的增速均有所下降，进入平稳发展格局 1.2.机构行为趋于一致化、保守化 中长期纯债型基金的风险主要可以拆分为利率风险与信用风险，这也对应着中长期纯债基金的“三板斧”：拉久期、信用下沉和放杠杆。我们可以分别观察基金的久期调整，基金持债的信用评级以及基金整体的杠杆率来衡量市场整体的调整方向。 1.2.1.久期调整 在久期调整方面，鉴于债基公布的持仓数据较少，每期仅公布前五大重仓债券，在其整体的投资组合中往往所占权重较小，因此我们采用有约束的最小二乘法对基金的久期进行估计，具体方法为： 𝑅 = 𝛽 𝑅 + 𝛽𝑅 𝑅 + 𝛽+ 𝛽 𝑅 + 𝛽+ 𝜀 𝑅 𝑓𝑢𝑛𝑑,𝑡 0~10~1,𝑡 1~31~3,𝑡 3 ~53~5,𝑡 5~75~7,𝑡 + 𝛽 𝑅 7~107~10,𝑡 10~10~,𝑡 𝑡 其中解释项分别使用不同到期日的债券指数收益率，例如𝑅 为中债新 10~,𝑡 综合财富十年以上指数（CBA00161.CS）。我们希望通过有约束的最小二乘的方法，优化组合的权重，使其满足组合权重为1的要求。 我们观察以中位数计算的长债基金整体的久期配置情况，可以看到长债基金整体还是倾向于在利率下行时加大久期配置，利率上行时缩小久期，即久期调整策略仍为长债型基金主流策略。 图3中长期债基的久期调整方向和幅度整体较为显著：与利率变动反向 公募在信用上的配置整体可以观测两个指标：信用债占整体组合的比例，以及所配置信用债的整体评级。 我们首先观察机构在信用债和利率债上的配置比例的方向性变化。虽然中长期纯债型基金整体会随着信用利差的走势小幅调整信用债/利率债的配置比例，但近年来整体的趋势表现为增配利率债的同时减低对信用债的配置比例。 图4中长期纯债基金逐渐降低信用债的配置比例，增配利率债 我们进一步观察中长期纯债型基金在信用债内部的择券行为，可以看到更为显著的公募行为趋于保守化的倾向：配置方向整体向高等级（AAA）级信用债倾斜，减少信用下沉的比例。 图5中长期纯债基金整体信用配置方向向高等级倾斜 图6中长期纯债基金杠杆运用中枢现位于120%左右 从收益表现上来看，中长期纯债型基金的绝对收益显著，回撤控制表现有限，但收益和收益的区分度逐渐下滑。中长期纯债型基金整体自2016年至今年化收益3.59%， 最大回撤-2.37%， 发生于2016/10/25-2016/12/20，年化夏普5.39。随着我们在前文中介绍的机构策略趋于一致化、保守化，纯债型基金的收益率和收益的分化度显著下降。另外我们可以看到一点，自2019年之后虽然收益下滑，但绝大部分时间风险调整后收益的表现仍然较为突出，即近年来中长期纯债型基金在波动控制上表现较好，在收益获取上能力下降，这也印证了我们之前对于公募策略的判断。 表1分年度中长期纯债型基金的表现：近年趋于平庸 图7中长期纯债基金的收益率和收益分化度均显著下降 2.固收+ 2.1.定义：低风险资产打底，高风险资产博取进阶收益 固收+指将绝大部分的资金配置固收类资产以获得相对稳定的收益的同时，将少部分资金配置在具有更高波动的风险资产上以增强整体组合收益的策略，本质是通过低风险属性的资产打底提供基础收益，再通过高风险属性的资产博取进阶收益，其中风险资产最常见的为股票，也可以是具有部分股票属性的可转债，或者是商品，亦或者是Reits等另类资产。目前公募市场上规模占比最高的为债券+股票这一类策略。 固收+是一个相对较为宽泛的概念，理论上来说以债券为主要配置方向，辅以一定的权益仓位比例的产品均可以符合固收+的定义，这也导致了过去市场上存在着一些宣传乱象。因此，近期监管机构从产品条款、基金经理任职资质等方面对“固收+”基金进行了明确的指导和规范。最新的监管政策主要限制了以下几条： 1.混合债券型二级基金与权益资产投资比例在10%-30%间的偏债混合型基金才可称为“固收+” 2.可转债、可交债计入权益仓位 3.基金经理原则上应具备1年以上的含权产品投资管理经验或权益资产的研究经验（意味着纯债基出身的基金经理无法再单独管理固收+产品） 以上政策对固收+市场的影响巨大，部分存量的权益占比过高的产品，或是通过转债这一形式无形中提高波动的产品无法再满足固收+的定义，这也为固收+这一类产品未来的健康稳健发展打下了坚实的基础。 此次规定反映了监管层对固收+产品期望的波动水平，我们按照新的监管规定对存量产品进行更加严格的筛选，其中无论基金类型，均设置权益仓位（含可转债、可交债）在10%-30%区间内的限制。 从规模变动上看，固收+产品的整体规模迅速上涨的主要时间段是2019年年中起，由于资管新规要求理财产品进行净值化转型的规定以及非标投资的趋紧，中低度收益中低风险频谱的产品品类缺失，而固收+正好填补了这一空白。 图8固收+产品有效填补了现有产品风险谱系中的确实 图9固收+规模变动：自2019年起显著上升 2.2.为什么可以做到绝对收益：股债低相关性为表层原因、宏观驱动要素为深层原因 固收+产品降低风险的主要途径为通过股票和债券之间的动态配置，利用这两类资产之间大部分时间的负相关性对冲风险，降低波动。从下图我们可以看到，单一资产内部的细分资产之间两两都有较高的相关性，如沪深300和创业板指相关性同样高达72%，信用债和ABS的相关性也高达72%左右，而股票与债券跨资产的相关性却十分低甚至绝大部分为负，其中国债和信用债这两类固收+公募最常配置的资产与股票的负相关性属性最为突出。 表2主流大类资产相关性图：股债相关性长期较低 股债的长期负相关性主要来自于股票和债券内核驱动因子以及作用方向的差异。我们曾经在深度报告《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中详细分析过股债的核心驱动因子。宏观环境运行系统中的第一大因子经济增长会同时作用在权益和债券上，且方向相反，代表当经济增长预期向好时权益类资产上行概率加大，债券类资产下行概率加大，而第二大因子利率因子主要作用在债券类资产上，对权益类资产的传导并不那么直观且畅通。 图10经济增长因子与利率因子：股债的作用方向存在显著的差异 2.3.产品历史表现：权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高 我们进一步将权益仓位控制在10%-20%之间的产品定义为低风险固收+，将权益仓位控制在20%-30%之间的产品定义为高风险固收+，这两类产品自2016年以来整体收益较为稳健，其中随着权益仓位中枢的提高，收益整体会表现出更高的进攻性，但也伴随着更大的下行风险：低风险型固收+2016年至今年化收益4.16%， 夏普比0.85， 最大回撤发生在20160104-20160128期间的-7.13%；高风险型固收+2016年至今年化收益5.81%，夏普比1.07，最大回撤同样发生在20160104-20160128期间的-7.24%。整体而言，我们发现过去几年将权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高，相比低风险型固收+年化收益显著提升，但最大回撤上升幅度不显著，从而高风险型的固收+夏普表现优于低风险型固收+。 另外，2017年-2018年、2020年-2021年的固收+产品的收益表现充分证明了产品收益与方向主要由权益端的表现决定，固收类资产虽然仓位大，但是对最终收益的影响力较低。 表3低风险型固收+产品与高风险性固收+产品收益比较 从风险贡献的角度看，多少的股债配置比例合适？我们曾经在报告《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中介绍过组合风险贡献的概念，这一概念后续也被广泛应用在如风险评价和风险最小化等波动控制的模型中，我们首先简单回顾一下相关理念： 定义资产j的边际风险贡献MRC： j (𝑉 ∗ 𝑤)= 𝜎 𝜕𝜎𝑀𝑅𝐶= 𝜕𝑤 𝑝 𝑗 𝑗 𝑗 𝑝 其中V代表协方差矩阵 𝜎= √𝑤 ∗ 𝑉 ∗ 𝑤′代表组合的总风险 𝑝 因此资产j对组合的风险贡献RC可以表示为 j (𝑉 ∗ 𝑤)𝜎 𝑗 𝑅𝐶= 𝑤∗ 𝑀𝑅𝐶= 𝑤∗ 𝑗 𝑗 𝑗 𝑗 𝑝 我们分别测试85%债+15%股的组合，75%债+25%股的组合，以及85%债*1.2倍杠杆+15%股的组合，与75%债*1.2倍杠杆+25%股的组合，整体的资产风险配比（其中债券默认使用中债总财富指数，股票默认使用沪深300指数）。 图11各资产配置比例下的风险分配比例差异显著 从股债资产对于组合的风险贡献比例上可以看到，随着权益比例的提升，权益对于整体组合的风险贡献比会呈现指数级上升，在我们预设的4个权重配置比例中，85%的债券并配置120%的杠杆+15%的权益资产为风险配比更为合适的配置方案。 3.FOF 3.1.市场整体情况：低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革 FOF即基金中的基金（FundofFunds）的定义无需再做过多的赘述，即基金管理人投资的不再是股票或者债券而是各种类型的基金，通过基金的形式表达管理人大类资产配置的观点。 从海外经验来看，低风险型FOF基金的发展离