银行财富管理专题系列报告之一：居民资产配置方向：现状、复盘及展望

银行财富管理专题系列报告之一 本报告导读： 商业银行《25Q3信贷投向：涉房贷款占比较年初下降1.1pct至18.6%》2025.10.26商业银行《25Q3银行业绩前瞻：营收利润有望保持正增，资产质量指标稳定》2025.10.20商业银行《25Q3北向资金减持银行板块，但宁波、成都银行等获增持》2025.10.19商业银行《风格再均衡下的银行选股思路》2025.10.12商业银行《稳健经营，机遇与挑战并存》2025.09.05 居民资产配置方向展望：1）存款利率开始频繁且大幅调整，存款比价优势消失，中高风险金融产品占比有望提升；2）顶层设计推动下，资本市场稳健回报特征初步显现，居民对权益资产配置意愿或有增强；3）人口老龄化加速，叠加三支柱出台，养老金占比有望进一步提升。 投资要点： 复盘海外：随着居民收入跨越一定门槛，特别是满足基本住房需求后，其对资产配置的需求将会快速提升；此外伴随长周期的利率下调，居民倾向于将资产转移至收益率更高的风险资产。结合美日经验（美国“存款搬家”对应1984-2000年，日本对应1980-1988年）：1）存款：80年代以后美日开启长周期的降息，伴随市场利率快速下行，低收益的现金和存款遭到“抛弃”，在居民金融资产中的占比快速下降（期间美国存款占比下降19pct、日本下降14pct），在美国低风险的货币型基金占比同时回落。2）股票：在美日居民“存款搬家”过程中，股票类资产的比重均有明显提升，而其中美国的股票型基金在基金中的比重也在快速提升。3）养老金：伴随制度不断完善、人口老龄化趋势演变，养老金成为美日居民资产配置的重要方向，甚至在美国居民金融资产的比重高达40.0%，主要归功于税收优惠制度设计、养老金与美股共繁荣。美国居民“存款搬家”的趋势明确且连续，而日本在1990年后“存 款搬家”进程停滞，存款在居民金融资产的比重基本稳定在50%左右（对比美国在10%-15%之间），原因在于：1）日本老龄化情况严峻，加之过半的社会财富基本集中于60岁以上的老人群体（且经历过日本经济泡沫破灭），全社会的投资偏好基本由老年人决定，防御式储蓄观念深刻。2）缺乏可替代资产，由于日本房地产泡沫破灭、股市长期赚钱效益不佳，日本居民并未找到合意资产用于置换存款。 展望：1）存款：当前存款利率开始频繁且大幅度下调，五年期定期存款挂牌利率降至1.3%的较低水平，居民存款增长相应放缓，并有望逐渐回流至其他中高风险金融产品。2）资本市场：监管机构明确将“着力稳市场”作为关键任务，推动中长期资金入市。市场稳健的 盈 利 效 应 也 逐 步 显 现 ，年 初 至 今 上 证 综 指 累 计 收 益 率 达 到19.25%，近五年表现最佳，后续有望吸引居民部门逐步增加对股票的配置。3）保险：随着老龄化趋势的加速，叠加三支柱制度出台，未来养老金在居民金融资产中的配置比例有望进一步提升。 风险提示：资本市场改革效果不及预期；居民收入及就业预期下降。 目录 1.现状：中国居民财富配置画像......................................................................31.1.居民财富以低风险金融资产为核心........................................................31.2.国际比较：中国金融资产、风险金融资产配置比例均偏低.................62.复盘：美日居民财富结构变化脉络..............................................................72.1.人均GDP跨过门槛，伴随长周期利率下调，美日居民开始大规模“存款搬家”..............................................................................................................72.2.美国：“存款搬家”趋势明确，风险资产占比近9成...........................82.3.日本：“存款搬家”进程停滞，养老金占比回落................................103.展望：居民财富将走向何方？....................................................................123.1.存款：利率持续下调使得存款比价优势消失，中高风险金融资产配置比例有望提升....................................................................................................123.2.股票：“着力稳市场+中长期资金入市”造就股市稳健盈利，权益资产对居民吸引力进一步提升................................................................................143.3.保险：老龄化催生需求，三支柱渗透率提升潜力较大......................154.风险提示........................................................................................................17 1.现状：中国居民财富配置画像 1.1.居民财富以低风险金融资产为核心 根据人民银行及社科院口径，我国居民总资产在2021年已突破500万亿元，最新可得数据2022年达到520万亿元。按照资产类型划分，包含住房、汽车、农村居民生产性固定资产在内的非金融资产规模为287万亿元，占比约55.2%，其中住房占据主要地位，占比达51.5%（均为2022年数据）；金融资产主要包括存款、债券、股票、证券投资基金、保险等产品，根据人民银行披露的居民部门资金存量表，2024年测算规模为233万亿元1。从趋势上看，2018年以来居民金融资产在总资产中的比重呈现趋势性提升。 从2024年金融资产的构成来看： 1）存款：规模合计175万亿元，其中活期存款、定期存款规模分别为41万亿元、113万亿元。从趋势上看，存款在金融资产中的比重呈现“M”型趋势，2018-2021年金融资管产品大发展，居民财富配置多元化，2022-2023年存款持续高增，自2024年开始，伴随存款收益率持续下降，引发市场对“存款搬家”的讨论，数据上看，存款占比亦小幅下降0.5pct至61.5%。 2）股票：规模合计27.7万亿元，占金融资产的比重约9.7%，且每年波动比较大。 3）基金：规模约9.8万亿，每年波动相对较大，近五年占比基本保持在3.5%左右。从全市场基金产品结构来看，货币型、债券型、股票型、混合型基金的比重分别为41.5%、20.9%、13.6%、10.7%。 4）保险：规模35.8万亿元，占金融资产的比重为12.6%，近五年复合增速12.1%，近年来伴随养老金制度不断完善、人口老龄化趋势演变，保险在金融资产的占比稳步提升。 5）其他：规模合计34.7万亿元，包括理财、信托等产品，2024年比重为12.2%。近年来受净值化进程推进、非标资产收益率下降等因素影响，理财、信托等产品的比重有所下降。 资料来源：人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，国泰海通证券研究 资料来源：人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，国泰海通证券研究 资料来源：人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，国泰海通证券研究 1.2.国际比较：中国金融资产、风险金融资产配置比例均偏低 我国居民的金融资产配置情况呈现出以下特征： 1）金融资产配置比例偏低。2024年末我国居民部门金融资产占比（约45%），明显低于美国（73.7%）、日本（67.9%）、英国（59.8%）、全球平均（51.1%）的水平。从趋势上看，按照瑞士信贷的统计口径，我国居民配置金融资产的比重已超过欧洲（42%左右），但距离亚太（48%左右）、全球平均（51%左右）、北美（66%左右）还有一定的差距。 2）金融资产中风险金融资产的配置比例偏低。测算截止2024年末，我国居民金融资产主要投向低风险资产（现金及存款），占金融资产的比例为61.5%，而风险金融资产（股票、债券、基金、理财等）占比仅38.5%，相比之下美国、英国、德国、日本风险金融资产的占比分别高达88.9%、69.0%、62.4%、47.1%。风险金融资产中，我国保险及养老金资产配置明显偏低（仅12.6%），而其他各国均在25%以上。 资料来源：UBS《2025年全球财富报告》，国泰海通证券研究 资料来源：人民银行，Wind，ICI，Deutsche Bundesbank，英国统计局，国泰海通证券研究 2.复盘：美日居民财富结构变化脉络 2.1.人均GDP跨过门槛，伴随长周期利率下调，美日居民开始大规模“存款搬家” 从海外经验来看，一方面随着居民收入跨越一定水平，满足基本生活条件，特别是满足基本的住房需求后，其对资产配置的需求将会快速提升；另一方面伴随长周期的利率下调，居民倾向于将资产转移至收益率更高的风险资产，而不同资产之间的收益剪刀差也会阶段性影响资产配置方向。 以美国、日本为例，80年代两国人均GDP站上1万美元，彼时叠加美国、日本存款利率持续走低，股票、基金、养老金等风险资产的比重开始明显提升，美国这一时间对应1984-2000年，日本对应1980-1988年。反观国内，2020年人均GDP已突破1万美元，2024年达到1.3万美元，居民投资和理财的需求持续增长。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：人民银行，ICI，Wind，国泰海通证券研究 2.2.美国：“存款搬家”趋势明确，风险资产占比近9成 从美国居民家庭总资产构成来看，2024年金融资产中低风险的现金与存款占比为11.1%，为居民资产配置的核心产品，股票、基金、保险及养老金分别占比30.3%、13.0%、40.0%。 动态来看： 1）存款：1983年美国通胀显著缓解，货币政策转为宽松，自1984年开始联邦利率开始趋势性下行，美国居民开启“存款搬家”，存款在金融资产中的比重自1984年的30.1%下降至2000年的11.0%，而后一直保持较低的配置比例。同一时期，从美国基金的构成来看，同样观察到货币型基金这类低收益、安全性较高的资产占比趋于下降，货币基金在全部基金中的比重自1984年的79.7%连续下降至2000年的26.5%。 2）股票：自1984年至2000年这一完整周期，美国居民对股票的配置比例持续稳定提升，从低点的16.4%比重提升至1999年的25.8%，且在此阶段股票型基金在全部基金的比例亦有明显提升，自1984年的27.2%提升至1999年的59.0%。动态来看，美国资本市场回报率对居民配置股票的意愿有极大影响，在美股表现较好的阶段，居民金融资产中的股票占比同步上升。值得注意的是，以标普500指数来看，美股在1994-2000年这一阶段，长期稳健盈利特征较为显著，长期持有回报率较高，这或许也成为后期居民长期持有股票的重要原因。 3）养老金：养老金获得美国居民的欢迎，在金融资产中的比重较1980的30.1%快速提升至2000年的42.7%，成为美国居民最重要的金融资产配置方向。一方面，美国前瞻性建立起以第二、第三支柱为主的养老金体系，并通过税收优惠政策（EET/TEE模式）不断吸引居民资金流入；另一方面，庞大的养老金资金与美国资本市场形成良性互动，为养老金创造长期稳定收益，进一步激励居民配置养老金账户资产。 资料来源：Wind，ICI，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，ICI，国泰海通证券研究