居民存款搬家趋缓，股债配置又逢节点

发布时间：2025-10-17 宏观研究 研究所 居民存款搬家趋缓，股债配置又逢节点 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 9月实体经济融资需求相对稳定，环比改善，同比仍有所放缓，背后应是经济增长动能切换的影响。（1）从结构来看，金融结构与实体经济增长动能匹配度持续提升，信贷融资与债券融资并重，成为实体经济融资重要方式。（2）从融资主体来看，居民融资需求环比回升，同比仍有所走弱，贴息政策和房屋销售环比回暖是支撑居民融资需求的重要因素；季节性原因推动企业融资需求环比回暖，贴息政策效应在企业融资中尚未显著显现。（3）9月A股市场震荡或降低居民风险偏好，居民存款搬家行为减弱，或存在从权益投资转回存款的行为，后续重点关注该部分资金的再配置行为。若居民风险偏好并未修复，居民存款或流向理财市场，利好债券市场。（4）M1与M2增速剪刀差连续5个月持续收窄，M1与M2同比增速剪刀差领先PPI同比增速1-2个季度，或指向2025年6月PPI同比增速-3.6%或是阶段性底部，短期PPI同比增速有望持续修复，支撑企业利润持续修复。 近期研究报告 《假期国内消费平稳增长，海外风险事件频出》-2025.10.10 向后看，10月金融数据或存在季节性回落，但全年实体经济融资需求有望保持平稳。短期关注贴息政策效果显现、居民存款搬家行为以及价格回升的可持续性的变化。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦加剧；政策效果不及预期。 目录 1实体经济融资需求同比放缓，贴息政策对企业融资支撑有待增强..................................41.1实体经济融资需求同比放缓，融资方式适配增长转换........................................41.2房屋销售回暖支撑居民融资需求，贴息政策在企业端尚未显著体现............................42居民存款搬家行为有所减弱，关注居民存款再配置..............................................53 M1与M2增速剪刀差收窄，引领企业盈利改善..................................................64年内融资需求有望保持平稳，短期关注三大变量...............................................7风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：新增社融同比变化（亿元）.......................................................5图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）.............................................5图表3：新增人民币存款同比变动（亿元）.................................................6图表4：上证综指走势...................................................................6图表5：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（%）...............................................7图表6：M1与M2同比增速与PPI同比增速（%）.............................................7 1实体经济融资需求同比放缓，贴息政策对企业融资支撑有待增强 1.1实体经济融资需求同比放缓，融资方式适配增长转换 从实体经济融资数据来看，呈现两方面特点：一是实体经济融资需求同比有所放缓，基本是贯穿全年的主基调，主因或是经济增长动能切换的短期影响，不必过度解读。二是金融结构与实体经济增长动能转换相匹配，信贷融资与债券融资综合发展。上半年我国经济实现5.3%的超预期增长，展现了经济内在韧性，而实体经济融资需求同比仍有所放缓，或并非实体经济增长动能的放缓导致，背后深层次原因或是经济增长动能切换的短期影响，传统动能有所收缩，新增长动能尚在培育，投资与消费动能衔接尚未完全顺畅。9月社融口径下的新增人民币贷款16080亿元，同比少增3662亿元；企业债券融资105亿元，同比多增2031亿元。社融口径下的新增人民币贷款和企业债券融资合计为16185亿元，同比少增1631亿元。 1.2房屋销售回暖支撑居民融资需求，贴息政策在企业端尚未显著体现 （1）居民融资需求环比回升，同比仍有所走弱，贴息政策和房屋销售环比回暖是支撑居民融资需求的重要因素。 9月居民新增贷款为3890亿元，同比少增1110亿元，较前值增加3587亿元。其中，新增居民短贷1421亿元，同比少增-1279亿元，较前值增加1316亿元。我们理解，居民新增短贷环比增加具有季节性特点，往年9月多呈现环比回暖迹象，同时或因居民消费贷贴息政策效果有所显现，激发居民信贷融资需求；新增居民中长期贷款2500亿元，同比多增200亿元，这与房屋销售回暖有关，克而瑞地产研究发布报告称，2025年9月，TOP100房企实现销售操盘金额2527.8 亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%。 （2）季节性原因推动企业融资需求环比回暖，贴息政策效应尚未显著显现，企业融资需求存在信贷向债券转化特点。 9月企业部门新增融资12200亿元，同比少增2700亿元，较前值增加6300亿元，其中，企业部门新增短期贷款和新增中长期贷款为7100亿元和9100亿元，同比变动分别为多增2500亿元和少增500亿元；票据融资为-4026亿元，同比少增4712亿元。 9月企业信贷数据环比回暖，或存在季节性扰动。由于7月和8月往往存在高温、暴雨天气影响，以及为避免十一假期影响，部分生产或存在打提前量的准备，9月企业信贷融资需求存在较为明显季节性，信贷需求较8月往往较为明显回升，在本月数据中亦有所体现。 值得注意的是，8月贴息政策效应或并未在9月企业融资数据中显著体现，9月企业信贷融资数据仍是同比少增。我们理解，或存在三方面的原因：一是财政存款支出，解决企业部分融资需求。9月新增财政存款-8400亿元，同比少增6042亿元；二是贴息政策效果兑现或存在一定时滞。8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局公布《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，从政策颁布到金融机构制定实施方案，再到企业申请等整个流程或存在一定时间损耗，政策效果或并未在9月显著体现；三是不排除部分信贷需求转换为债券融资。9月企业债券融资同比多增2031亿元，信贷口径下企业新增贷款同比少增2700亿元，两者合计同比仅少增669亿元。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2居民存款搬家行为有所减弱，关注居民存款再配置 7月和8月居民存款搬家行为有所加强，但9月居民存款搬家行为有所弱化。9月居民新增人民币存款22100亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构新增人民币存款-10600亿元，同比少增-19700亿元。 我们理解，6月和7月A股市场呈现了较为强势的上涨态势，吸引了居民资金从存款转向权益投资，但9月A股市场有所降温，呈现震荡格局，部分居民资金从权益市场回流存款。居民存款搬家行为弱化，体现了居民风险偏好有所下降，鉴于该部分资金是居民投资性资金，若短期该部分资金未回流权益市场，四季度或成为理财产品的增量资金，有望支撑债券市场修复，后续仍需重点跟踪观察。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3M1与M2增速剪刀差收窄，引领企业盈利改善 9月M1同比增长7.2%，较前值上升1.2pct，连续5个月呈现回升态势。我们理解，一是存在低基数效应影响；二是居民存款搬家行为弱化，部分资金从权益投资转回存款，短期或仍处于观察期，尚未进行再分配，或仍以活期存款形式存在；三是9月房屋销售有所回暖，房企流动性存款增加。 9月M2同比增长8.4%，较前值下降0.4pct，存在基数走高的影响。 M1与M2同比增速剪刀差连续5个月持续收窄，或引领企业盈利改善。9月M1与M2同比增速剪刀差为-1.2%，较前值回升1.6pct。M1与M2同比增速剪刀差领先PPI同比增速1-2个季度，而M1与M2同比增速剪刀差阶段性底部在2024年10月已经显现，或指向2025年6月PPI同比增速-3.6%或亦是阶段性底部，短期将迎来修复，支撑企业利润持续修复。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 4年内融资需求有望保持平稳，短期关注三大变量 9月实体经济融资需求相对稳定，环比改善，同比仍有所放缓，背后应是经济增长动能切换的影响。（1）从结构来看，金融结构与实体经济增长动能匹配度持续提升，信贷融资与债券融资并重，成为实体经济融资重要方式。（2）从融资主体来看，居民融资需求环比回升，同比仍有所走弱，贴息政策和房屋销售环比回暖是支撑居民融资需求的重要因素；季节性原因推动企业融资需求环比回暖，贴息政策效应在企业融资中尚未显著显现。（3）9月A股市场震荡或降低居民风险偏好，居民存款搬家行为减弱，或存在从权益投资转回存款的行为，后续重点关注该部分资金的再配置行为。若居民风险偏好并未修复，居民存款或流向理财 市场，利好债券市场。（4）M1与M2增速剪刀差连续5个月持续收窄，M1与M2同比增速剪刀差领先PPI同比增速1-2个季度，或指向2025年6月PPI同比增速-3.6%或是阶段性底部，短期PPI同比增速有望持续修复，支撑企业利润持续修复。 向后看，10月金融数据或存在季节性回落，但全年实体经济融资需求有望保持平稳。短期关注贴息政策效果显现、居民存款搬家行为以及价格回升的可持续性的变化。一方面，贴息政策或存在时滞，9月金融数据尚未体现政策效应，但政策效应或在年内逐步显现，四季度或是重要兑现窗口，有望对居民融资和企业融资需求形成支撑。二是9月居民存款搬家行为弱化，短期居民资金再配置或称为市场重要影响变量。若短期居民风险偏好快速修复，居民存款行为回流权益市场，有望支撑市场向好态势；若居民风险偏好并未显著改善，居民存款配置固 定收益产品，或利好债券市场。三是M1与M2同比增速负剪刀差持续收窄，或引领PPI同比增速持续改善，但有效需求不足仍是当前主要矛盾，在需求并未显著改善的情况下，如9月制造业PMI显示供需缺口有所加剧，PPI同比增速持续改善是否具有持续性，有待进一步观察。在短期来看，我们判断，四季度PPI同比增速或延续修复态势，但修复斜率或逐步放缓，年内或回升至-1.5%左右水平。若以上预期兑现，量价再平衡，有望支撑企业利润持续改善。 风险提示 海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦加剧；政策效果不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达