【资产配置快评】总量“创”辩第110期：存款搬家与股债跷跷板

【资产配置快评】 存款搬家与股债跷跷板——总量“创”辩第110期 ❖宏观张瑜：宏观数据的“是与非” 华创证券研究所 7月，固定资产投资数据偏弱，但投资是当期的需求、也是未来的供给。供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。 证券分析师：牛播坤 所以，今年下半年是一个重要的结构调整窗口，上半年我国GDP同比5.3%，实现全年5%的目标将比较从容，下半年单季增速维持在4.7%-4.8%即可，这也为数据结构的优化创造了条件。从7月数据来看，当前中游、上游行业投资已出现明显回落，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注需求端。 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 7月贷款数据同样偏弱，但回看历史，2016年物价实现回升，除需求端发力外，供给端调整（工业企业中长期贷款收缩）同样是重要原因。2014-2015年，工业新增中长期贷款仍维持在4000亿-5000亿元的相对高位，但2016年这一规模降至2000亿元，为2012年以来最低。2016年虽然金融数据偏弱，但却是经济触底回升的重要拐点。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 简单总结：底线之上，结构比总量更重要。只要短期经济运行处于可承受的底线之上，当期部分数据偏弱，对中长期经济均衡反而是有利的，也只有这样，我们才能对中期经济与物价的均衡抱有期待。 ❖策略姚佩：高低切的催化剂 五类回撤触发因素扫雷：目前最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大。 高低切的催化因素：宏/微观流动性收紧或基本面承压。 交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值占比扩张相对分子端成交额占比提升更快。 估值：考虑通胀回升带动业绩回暖，A股估值仍处合理区间。全A业绩：已告别底部区间，今明两年业绩增长有望逐步递增。 ❖固收周冠南：配置性价比≠交易好时机 越来越被市场熟悉的“赎回负反馈”。（1）本周赎回潮在波折中进行。（2）市场对于赎回节奏反应较快、学习效应加强，体现为配置盘逢高进场，交易盘博弈日内修复行情。（3）目前市场情绪尚未企稳，权益上涨对债市或仍有抑制。 国债新券发行，增值税双轨运行阶段的定价特征。1、增值税新政后，政金债暂无新券发行，多数国债和地方债新券均按3%-6%定价，其中国债投资者中资管产品参与更多，定价更加接近3%，地方债自营机构参与更多，定价更加接近6%。2、关注部分个券定价偏离带来的套利空间。 债市策略：配置盘1.8%附近关注性价比，交易盘等待更好时机。1、配置盘：10y国债在1.8%附近具备性价比，已经回到过去的观察区间上沿。2、交易盘：当前不是好的窗口期，建议继续耐心等待。今年以来，债市赚钱效应不如股市，机构博弈资本利得的动力相较上半年有所减弱。对于交易资金而言，建议等待更好的时间或者空间。 ❖多元资产配置郭忠良：美国通胀上行风险有多大 首先，必须再次强调美国家庭消费支出能力尚在，这意味着经济衰退风险仍然不高。 其次，就业市场存在修复的空间。 最后，通胀水平明显走高，核心个人服务消费价格指数同比升至3.6%，表明通胀水平正在从结构性上行，转为系统性上行，下半年核心PCE同比有可能突破3%。 所以，在家庭消费支出能力尚在，就业市场存在修复空间的背景下，下半年美国通胀上行风险，可能比经济下行风险更加凸显，随之和降息预期相关的交易也可能出现逆转。 ❖金工王小川：短长期模型同时看多，未来或先抑后扬 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.41%，相较于上周减少了130个bps，混合型基金总仓位95.27%，相较于上周减少了8个bps。本周电力设备及新能源与有色金属获得最大机构加仓，电子与家电获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为2.82%。本周股票型ETF平均收益为2.85%。本周新成立公募基金72只，合计募集272.05亿元，其中股票型48只，共募集158.31亿，混合型14只，共募集65.65亿，债券型10只，共募集48.09亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为24.34。 A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为0.84%。本周短长期模型看多，成交量模型看多，智能算法300和500模型看多，长期模型看多，综合模型看多。形态学上证50、沪深300、中证800与创业板指继续看多，微盘、中证2000暂时翻空，因此我们认为，后市或先抑后扬，或存在风格上小切大，科技切换低估值与周期赛道的可能。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.03%。本周成交额倒波幅模型继续看多，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：电力及公用事业、消费者服务、通信、综合、石油石化。 风险提示： 1.外需回落，房价下行，反内卷政策超预期。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.股债跷板持续，赎回放大债市波动。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】宏观数据的“是与非” 一、经济数据：短期需求与中长期供给的再平衡 7月，固定资产投资数据偏弱，但投资是当期的需求、也是未来的供给。回顾2015-2017年物价偏弱时期，我们能看到，只有当供需双弱、且供给端投资回落更快时，PPI定基指数才会出现阶段性止跌；而物价若要进一步回升，则需要看到需求端明确改善。总结来说就是：供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。 从这一逻辑出发，为何2021-2024年市场对中期物价的预期偏弱？核心原因在于投资持续高增，过去三年，我国制造业投资增速持续高于6%、其中两年高于9%，几乎是同期名义GDP增速的2倍。尽管高投资对稳定当期经济数据具有积极意义，但长期来看，新增投资不断转化为供给，将会对中长期物价形成较大压力。 所以，今年下半年是一个重要的结构调整窗口，上半年我国GDP同比5.3%，实现全年5%的目标将比较从容，下半年单季增速维持在4.7%-4.8%即可，这也为数据结构的优化创造了条件。从7月数据来看，当前中游、上游行业投资已出现明显回落，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注需求端。 二、金融数据：企业贷款与经济拐点的关联 7月贷款数据同样偏弱，但回看历史，2016年物价实现回升，除需求端发力外，供给端调整（工业企业中长期贷款收缩）同样是重要原因。2014-2015年，工业新增中长期贷款仍维持在4000亿-5000亿元的相对高位，但2016年这一规模降至2000亿元，为2012年以来最低。2016年虽然金融数据偏弱，但却是经济触底回升的重要拐点。 三、简单总结：底线之上，结构比总量更重要 结合投资与金融数据，我们想要说明的是：只要短期经济运行处于可承受的底线之上，当期部分数据偏弱，对中长期经济均衡反而是有利的，也只有这样，我们才能对中期经济与物价的均衡抱有期待。 7月数据公布后，债券未涨、股票不跌、周期品及大宗价格相对平缓，恰恰反应了市场是聪明的。在7月31日报告《五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》中，我们就提出，下半年在投资需求回落的背景下，能否以长期的“多”覆盖短期的“空”，是非常值得重视的。目前来看，市场更为重视中长期趋势，这也是我们想要提示的核心结论：底线之上，结构比总量更重要。 具体内容详见华创证券研究所2025年8月17日发布的报告《【华创宏观】2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》、2025年8月24日发布的报告《【华创宏观】居民存款的“存”与“搬”——五大指标助观察》和2025年8月27日发布的报告《【华创宏观】三个积极变化——7月工业企业利润点评》。 【策略姚佩】高低切的催化剂 五类回撤触发因素扫雷：目前最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大。当前微观流动性收紧信号尚未明确：国金证券上调融资保证金比例至100%仅为行业个例；8/28寒武纪发布的股票交易风险提示公告为按照《上海证券交易所交易规则》中因触发股价异常波动而发布的风险提示公告并非个例；当前自媒体平台股市讨论热度仍处于鼎沸状态。从市场主要资金流出端来看，产业资本增减持6月以来周均减持规模有所提升但仍处于历史中枢水平；股权融资规模仍处于低位。后续微观流动性层面需要重点关注的信号：股权融资、两融、消费贷、量化资金等。 高低切的催化因素：宏/微观流动性收紧或基本面承压。6月以来虽然行业分化在持续加大，但目前尚未触及历史极值水平，以滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值来看，从25/6的19.0%提升至当前31.8%，处2010年以来59%分位。可以发现过去半年中偏成长风格的强势带来TMT、科技等行业明显上行，而偏稳定风格的红利价值行业涨幅落后。从历史经验来看，高低切行情发生主要由宏/微观流动性收紧或基本面承压所引起：①宏观流动性收紧：如2013年10月“钱荒”导致流动性收紧；2020年8月疫情后央行宽松方式从价格手段转向数量手段引发流动性边际收紧；②微观流动性收紧：2015年6月监管清理场外配资；③基本面承压：2023年7月国内高频经济数据承压，AI主题交易过热+估值高位且基本面兑现不及预期。当前来看以上催化因素短期内发生的概率均不高：宏观流动性依旧维持在宽松区间，微观流动性尚未出现收紧迹象，基本面已告别底部区间，因此我们判断短期内成长仍将占优，行业分化仍将加剧。 交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值占比扩张相对分子端成交额占比提升更快。以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量交易热度，当前尚处历史中位偏低水平，主因分母端市值扩张较快，对应所能承接的资金体量提升。结构上来看，小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位。热门板块方面，尽管近期指数快速上行，但成交热度仍未出现过热：PCB（1.77，18年来73%分位）；创新药（0.74，44%分位）；液冷服务器（2.53，69%分位）；光通信（1.60，70%分位）。 估值：考虑通胀回升带动业绩回暖，A股估值仍处合理区间。当前A股主要宽基指数估值已经处于近十年高位但是在绝对值较全球市场主要宽基指数仍处于中等偏低水平。从细分行业全球比价来看，在GICS分类下A股PE_TTM近十年分位偏高的行业主要为：医疗保健与信息技术；估值分位基本相同的行业主要为：材料、工业；估值分位偏低的行业集中于红利价值板块：能源、可选消费、日常消费、金融、电信服务、公用事业。从基本面角度来看，随着通胀的回归带动A股业绩回暖，相较于其他国家未来通过EPS的上行从而进一步消化估值的概率更大。此外，历史上人民币升值区间内外资往往持续流入A股，2月以来银行代客结汇率持续上升至32.5%，有望与人民币形成“结汇-人民币升值-结汇”的正反馈，推动外资持续回流A股低估值板块。 全A业绩：已告别底部区间，今明两年业绩增长有望逐