看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络

未经许可，禁止转载证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002《【华创宏观】中国股票配置价值已打开》《【华创宏观】产业与地区：两个集中度观察》《【华创宏观】“反内卷”措施延续——政策周观《【华创宏观】关税已在美国通胀中体现了多《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6月华创证券研究所 相关研究报告察第39期》少？》经济数据点评》 2025-07-212025-07-202025-07-202025-07-172025-07-16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1企业居民存款剪刀差领先PMI半年左右................................................................4图表2企业居民存款剪刀差领先企业利润一年左右.........................................................4图表3居民存款搬家主导流动投放期间，R007大概率较政策利率抬升........................5图表4非银存款新增规模与万得全A的成交金额............................................................5图表5股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离.............................7图表6以往股债夏普比率差回升与经济同步，但本次政策介入后股债夏普比率差率先回升，这意味着权益“高光时刻”客观会提前.............................................................7图表7过往万得全A指数见顶，对应居民存款/沪深股票市值回落到1.1倍左右，当下1.8倍...................................................................................................................................8图表8居民存款与GDP的比值远超历史趋势...................................................................8 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3宏观研究中，如何把握大类资产的变化是极其重要的。不同的宏观背景下大类资产的变化存在不同的主要矛盾。我们认为2025年大类资产的主要矛盾在于居民存款的流动，即居民存款的从“存”到“花”。存款在不同部门含有不同的经济含义。企业是生产部门，存款在企业手里会推动生产投资行为的改善，因此旧口径的M1（M0+单位活期存款）是PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标；非银机构是金融部门，存款非银金融机构手里意味着非银部门“欠配”的状态，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；政府是调节分配部门，存款在政府手里影响了政府的调节和再分配的能力；上述三个部门在经济循环中会将存款逐步转移至居民部门，而居民是盈余部门，存款越多的淤积在居民手里，意味着居民当期的收入不愿意形成跨期的支出，那么未来上述三个部门就会面临可支配资金稀缺的困境，这自然影响了后续经济运行效率。2022年6月~2024年8月，居民新增的存款占新增M2的比重一路攀升，最高点甚至超过了次贷危机时期，这代表居民存款持续处于“存”的状态。2024年9月过后，居民新增存款占新增M2比重开始趋势性回落，这意味着居民存款迎来“花”的阶段。上述居民存款从“存”到“花”的变化，自然会影响我们对于宏观逻辑的判断。因此，2024年12月，我们发布报告《坐在居民存款的“火山口”》，提示市场过去几年居民由于“资产荒”的影响，形成了大致40万亿的预防性存款，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。2025年开始，我们依据居民存款“火山口”这一线索，逐步形成从经济，到货币政策，再到股债关系的一系列判断。在此我们整理了我们的思考历程，与各位投资者分享探讨。一、居民存款的“存”与“花”，经济循环的“弱”与“强”首先，结合开篇的论述，居民存款的“存”与“花”是影响经济循环的最重要因素。疫情过后，居民存款持续增长，2016年~2019年，居民存款存量的复合增速约为10.5%，2022年~2024年，居民存款的复合增速约为13.9%。收入增速平稳的背景下居民存款增速大幅抬升，这自然意味着居民减少了其支出的规模。结合我们报告《坐在居民存款的“火山口”》的进一步研究发现，居民存款的增长并非因为其减少消费，而是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此，我们将这部分存款定义为居民的防御性存款。居民较高的防御性存款对经济运行造成拖累。2023年11月我们的报告《政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用》首次提出了【企业居民存款剪刀差】这一指标，我们认为企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。历史经验来看，这一指标领先PMI大致半年左右，领先上市企业利润大致一年左右，是我们研判经济运行的重要先行指标。站在上述视角下，过去两年经济循环偏弱正是由于居民积攒了过多的防御性存款，本来应该通过投资（买房，一级市场投资）流入企业的资金淤积在居民存款账户上，由此导致经济循环持续偏弱，货币流通速率持续偏低。2025年的变化在于，居民积累防御性存款的态势似乎有所扭转。随着自上而下“稳定资产价格”预期的确立，我们看到了【企业居民存款剪刀差】自2024年9月以来持续向上 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4修复，资产价格上涨推动居民存款花出，经济循环最悲观的时间段似乎已经过了。居民只要结束“超额存钱”，无论钱去消费、金融投资等对经济都是循环的改善。虽然经济循环、物价等向上弹性仍需期待，但最差的时候已经过去。图表1企业居民存款剪刀差领先PMI半年左右图表2企业居民存款剪刀差领先企业利润一年左右资料来源：Wind，华创证券二、居民存款的“存”与“花”，货币政策的“松”与“紧”其次，我们发现居民存款的“存”与“花”会影响货币政策态度。2025年1月，我们的报告《如何评估货币政策的“择机”》以及3月我们的报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》对这一逻辑进行了讨论。在居民预防性存款积累期间，居民收入更多地转化为居民的预防性存款，更少地用于消费投资行为。如果居民不消费投资，企业的利润和融资规模势必减少，由此影响其投资采买行为，进而拖累经济增速。在此情境下，政策当局为了稳定经济增速，央行加大货币投放的必要性加强。货币政策取向适度宽松，通过降低政策利率刺激贷款的方式带动企业融资，进而支撑实体经济，稳定金融资产价格；当居民预防性存款的释放期间，居民当期的收入更少地转化为存款，更多地用于消费投资行为。此时居民加大消费投资，企业的利润或融资规模有望增加，利润驱动下其投资采买行为的活跃度提升，经济增速向上，央行宽松的必要性客观降低。特别是如果居民存款搬家的资金过度流向非银机构，资金淤积在非银机构意味着资金空转较为严重，此时央行更会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。2025年的变化在于，随着居民存款从“存”到“花”，企业和非银存款规模持续抬升，利润预期逐步改善，央行货币进一步宽松的必要性客观降低。一季度权益市场在Deepseek主线推动下趋势向上的过程中，我们观测到银行间利率持续向上，这似乎也对我们上述的逻辑形成了验证。而二季度银行间利率较为宽松的原因在于，本轮居民存款搬家主要靠政策推动，因此二季度关税扰动+权益市场缺乏主线的背景下，央行通过加大货币投放来稳定资本市场信心。我们理解，后续一旦权益市场形成新的交易主线，银行间利率或有再度趋势抬升的可能。整体来看，在居民存款开始搬家的背景下，对于央行而言，调整不同部门持有货币的结构（发展直接融资）或许比加大货币总量投放更重要。 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5资料来源：Wind，华创证券。注：①居民存款搬家投放的流动性对应指标【非银机构：从实体部门融资】，实体部门包含企业和居民，我们假设此处的实体部门仅有居民；②央行货币宽松投放的流动性对应指标【非银机构：从银行体系融资】。③【非银机构：从银行体系融资】数据来自其他存款性公司对其他金融机构债权这一科目；④【非银机构：从实体部门融资】数据通过下列公式得到：非银机构：从实体部门融资=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。⑤【非银机构存款】数据来自其他存款性公司对其他金融性公司负债。其中非银机构具体包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司），证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。⑥【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。其表征含义是：社会融资规模是指实体经济（非金融企业、住户、政府）从金融体系获得的资金。其他存款性公司对政府，居民，非金融机构债权反映了银行体系向实体经济投放的资金，因此两者轧差为非银机构向实体投放的资金。其中，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，不属于非银机构投放，因此需要减掉。⑦上述所有数据的动态12月加总为该数据的同比作差，表达过去12个月的新增规模；⑧【非银机构向实体投放】这一数据可能受到贷款核销数据的扰动，由于央行并未提供贷款核销数据的历史数据，因此上述测算可能存在一定程度的误差；此外，上述测算也忽略了非银机构向金融机构投放和不计入社融统计口径的向实体部门投放数据，这也会导致计算客观存在误差。图表4非银存款新增规模与万得全A的成交金额资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号三、居民存款的“存”与“花”，股债关系的“同”与“反”第三，居民存款的“存”与“花”会影响我们对于“股债双牛”还是“看股做债”的判断。我们2025年6月的报告《看股做债，不是看债做股》重点对股债关系进行了讨论。当居民存款的“花”作为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银行间资金易紧➡债券下跌；当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击，债券随着资金利率宽松同步走牛。2025年是由居民存款的“花”所主导的流动性宽松，结合我们居民存款的“花”与央行货币政策“跷跷板”的判断，我们认为看股做债是当下主逻辑，股债双牛或只是小阶段性的。股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主