2025年下半年策略展望：特朗普2.0与“十五五规划”下的市场将如何演绎？

徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn 2025年资本市场展望核心结论：“预期与现实”间的反差1.风险偏好相对过去两年整体上升：1）DeepSeek、创新药突破下，对于国内ai与科技股重估2）24年9月以来，以“预期管理”为核心，政策对于上证指数为代表的股市重视程度前所未有3）特朗普加速二战以来美国主导国际秩序瓦解下，“东升西降”下，大国地位与影响力显著提高4）当前中美谈判与接触，现阶段，中方处于占优的主导地位2.企业盈利与经济本身仍面临一定的“通缩”压力1）中美博弈与关税/转口成本增加下，企业roe仍面临压力2）总量政策——货币、财政的定力进一步增强；核心城市楼市、消费等仍面临一定压力3）冷战后国际经贸体系坍塌对于“转口贸易”影响3.四大资产配置主线：1）总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）2）特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、军工、稀土、电力设备、核电产业链等3）Ai资本开支扩张下的恒生科技与上游半导体、算力、服务器等4）年轻人消费下沉与单身消费相关的美妆、宠物食品等“新消费”4.指数底部抬升，但仍在震荡区间，市场高波动，结构高轮动，宜“逆向布局”，切忌追涨杀跌5.三季度“哑铃型策略”：美元资产回流+“十五五规划”及9.3阅兵下，科技-军工与债市、公用事业投资机会风险提示：受消费乏力、投资减弱、外贸承压等影响，国内经济增长或不及预期；超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；外围扰动超预期变化，导致出口承压；数据统计误差；历史规律失效；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 CCONTE专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所海外篇 1.如何理解特朗普2.0对国际秩序“基石”的破坏？2.“东升西降”的本质及政治与经济的分化3.中美谈判与博弈的近况，及后续关税的演绎？4.下半年出口与转口将如何演绎？5.全球制造业扩张下的结构性机会6.三季度美元资产回流和对科技等的影响7.大国博弈下的新一轮科技革命与AI投资方向 目录C O N T E N T S 特朗普2.0的本质：“反秩序性”，对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆•特朗普“MAGA”基本盘：“大象曲线”下，过去40年，全球化最受损阶层，先天对秩序的不满•特朗普本人：“类叶利钦”，历史上首个“重罪犯总统”，个人利益远大于国家利益•无论是关税，与欧洲盟友的交恶，还是国内通过“DOGE”凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人即民主党和共和党建制派，及其维护的美国既得秩序。上述秩序越破坏，其对手越削弱。资料来源：Branko Milanovic,WorIdBank,中泰证券研究所图表：全球化加速的40年美股制造业生产率提高远远高于工人工资增长资料来源：WIND，中泰证券研究所；图表：“大象曲线”：发达国家中产与精英阶层的分化加剧 特朗普2.0下“东升西降”，风险偏好与企业盈利的分化•特朗普2.0的“反秩序性”下的“东升西降”：地缘政治/国际影响力与经济贸易/企业盈利的“分化”•冷战后国际地缘政治秩序有改变诉求，美国秩序崩塌，将带来大国影响力进一步提升，进而提升A股和港股的估值中枢。•但中国是冷战后国际秩序的最大受益者，制造业占全球比重是消费的两倍，国际经贸秩序的崩塌将对出口、转口和通缩带来新的压力，并增加企业成本，对于企业roe构成压力。2019202020212022202320242025万得全A：ROE沪深300：ROE4681012141618202224262021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03万得全A：PE_ttm沪深300：PE_ttm图表：21年至今，万得全A和沪深300roe整体处于下行通道资料来源：WIND，中泰证券研究所，数据截至2025年Q1资料来源：WIND，中泰证券研究所，数据截至2025年6月26日图表：今年以来万得全A和沪深300pe中枢整体上升 5678910111213201620172018 2024-05 2024-072024-092024-112025-012025-032025-05 特朗普政策的“再定价”与三季度美元资产的“回流”•特朗普或非理想主义者，其行为或以个人政治利益为主要出发点，拥有较强的灵活性：政策会因选举利益而迅速回摆。•特朗普内阁主导人选变化：由民粹、激进主义主导的马斯克、纳瓦罗等转为建制派技术官僚贝森特、鲁比奥。•从目前来看，特朗普政策对美国国内宪政法律体系和美国主导下战后国际政治经贸秩序的冲击是长期且不可逆的。•尽管过程混乱，但就对美国国家利益的实际结果而言，其外交政策或相对过去更有利：1)中东沙特海湾国家全方位合作，伊朗（无核化）vs小布什伊拉克战争，奥巴马“阿拉伯之春”2）欧洲“极限施压”下欧洲军费占比提升+维持乌克兰援助下俄乌战场的“均势”3）关税：全球对等关税10%，对华关税降低下的“高举轻放”01002003004005006007008009001000莱茵金属三菱重工图表：欧洲国家军费提升空间与潜力较大资料来源：choice，中泰证券研究所资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：欧美军工股股价走出历史大趋势（基期2022年1月7日=100点） 三季度美元资产的“回流”利好国内科技、债市•4月以来，特朗普外交政策（含关税）不确定性降低，使国际资本回流美国：黄金价格下跌、美股强于欧洲股市、美债收益率下行。•国际资本对美债的购买，以及提高债务上限通过，将减少美债“黑天鹅”风险，利好全球债市。•美股科技龙头业绩高景气，AI需求指数级增长，“大而美”减税等利好下，纳指或延续较高的年化收益率。对A股而言利好光模块等海•叠加十五五规划重心+耐心资本投科技，国内算力、服务器、半导体等订单高景气将贯穿全年，且机构筹码出清951001051101151201251302025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02相对超额（右轴）CBOT10年美债（收盘价）-20-15-10-505102025-04-022025-05-022025-06-02欧元区STOXX50(收盘价）纳斯达克指数（收盘价）图表：全球资本流动指标：4月以来，纳指/欧洲50，美债/黄金走势与一季度时反向（基期：2025年1月2日=100）资料来源：Wind，中泰证券研究所 外科技映射。2025-05-022025-06-02COMEX黄金（收盘价）808590951001051101151202025-01-022025-02-022025-03-02相对超额（右轴）资料来源：Wind，中泰证券研究所 -30-25-20-15-10-505 •与2019年相比，今年以来中美两轮谈判，均以中方而非美方主导：中方倾向于“自上而下”，美方倾向于“自下而上”，提升风险偏好。•未来中期时间段，美国本身对华科技（如：光刻机、发动机）等“卡脖子”进一步升级概率较低：中国稀土反制打击关键摇摆州汽车工•后续中美科技、产业博弈的重点：1）海外市场争夺与“转口技术”限制：德国“以数据保护为由”限制DeepSeek；马来西亚核查“转口”训练AI模型。2）美国国内市场准入：创新药交易、游戏、跨境电商资质审核等中美日内瓦、伦敦谈判：中美地位互换，有效反制制衡美国科技封锁对比维度2019年谈判：自上而下路径2025年谈判：自下而上路径起点角色元首会晤先行2018-12布宜诺斯艾利斯& 2019-06大阪G20：中美元首沟通确定“重启中美经贸磋商+暂停关税”技术官僚先行2025-05起由贝森特直接与何立峰团队接触后续层级元首指令后→副总理刘鹤与莱特希泽、姆努钦主持部长级磋商→工作组细节敲定多轮副部级/司局级“拆关税-分账本”会议在前→如进展显著，再安排财长-副总理级→最终决定权待元首会晤谈判节奏“先定框架，再填细节”——早期协议草案一次涵盖知识产权、技术转让、食品和农产品等九大章节“先破单点，再拉清单”——优先讨论降税梯度与执行监测，后续再拓展至产业补贴、数据安全等难点外部信号市场对峰会氛围极度敏感，股指常因峰会消息出现较大波动市场关注工作层节拍；每次会后发布的“日内瓦备忘录”“华盛顿纪要”成为判断进展风向标潜在优势统一意志强，易在短期形成“全面协议”蓝图先小步探路，成本低；可边谈边试错，降低一次性谈崩概率图表：5.1至今美方主要官员对于中美谈判的表述资料来源：美联社，今日头条，财经网，中泰证券研究所资料来源：人民网，外交部网站，中国网，新华社，中泰证券研究所图表：本轮中美谈判的自下而上路径与2019年显著不同发言人主要表态内容斯科特·贝森特宣布本周末将在日内瓦与中国高级代表团会面，认为现行关税“相当于禁运”，尤其对中方不可持续；强调美方“不寻求脱钩，只寻求公平贸易”。斯科特·贝森特表示中美在非常重要的贸易谈判中取得了实质进展，已向特朗普通报会谈进展情况，并将于次日提供更多细节。杰米森·格里尔表示中美达成的协议将有助于减少美国1.2万亿美元的全球贸易逆差，称谈判非常富有建设性，能够迅速达成协议反映出双方分歧可能并没有想象的那么大。唐纳德·特朗普在中美伦敦谈判过程中，他收到的“只有向好信号”，而中方是“不简单的”对话伙伴。凯文·哈赛特中美伦敦会谈开始后，美方将放宽部分出口管制。他认为，中方也会“大量出口稀土”。美方放宽对华出口限制，并不包括可以用于人工智能的“最先进芯片”。斯科特·贝森特表示预计将在未来几周内与中方官员会面，以推动中美在贸易及其他议题上的磋商。 业。日期2025年5月6日2025年5月11日2025年6月9日2025年7月7日 •中美“日内瓦会谈”降的关税是哪部分？—情绪性部分：取消对等关税后的惩罚性关税。2018年前双方基准关税（10%），2018年加征关税（15%），今年2月，3月所谓芬太尼关税（20%），全球对等关税基准部分（10%）保留，24%全球对等关税暂停90天•中美后续关税水平为何较难降低：中美不能完全脱钩，但要加速制度性脱钩，20%的芬太尼关税本质是中方是否同意TikTok出售（特朗•中美后续关税何时会升级，密切关注美国与其他国家谈判进展情况中美后续关税将如何演绎？20232024越南:进口金额:中国（百万美元）图表：2018年中美贸易争端后，越南对美出口与对华进口同比例上升资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：2018年以来对美转口贸易或是出口核心支撑14%15%16%17%18%19%20%2018 普核心个人政治利益）020000400006000080000100000120000140000160000201720182019202020212022越南:出口金额:美国（百万美元）资料来源：Wind，中泰证券研究所2019202020212022出口/GDP（%）对美出口比例（%）对比2018年，中国对美出口比例大幅下滑。而出口占GDP不减反增，或与转出口贸易有关。 20232024 •2018年中美贸易升级以来，中国出口、制造业占全球比重均进一步显著提高，高端制造业自主可控全面突破。•“转口贸易”与“转口技术”是两大重要原因：在拜登22年8月推出芯片法案后，外媒报道2023年4月，新加坡对华出口的芯片制造设备同比增涨9.6%。•“转口”下的成本上升与企业整体ROE降低是中美贸易争端的“潜在的代价”；•企业ROE下降是居民整体收入与通缩压力的重要来源。2018年中美贸易争端对经济的影响：收入与利润的“分化”-3000-2000-10000100020003000越南日本韩国印度对中国：贸易差额（亿美元）对美国:贸易差额:商品（亿美元）恒生指数季度ROE(年化,%)标普