2025年下半年全球经济展望：关税壁垒下的全球新均衡之路

民银证券研究团队温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家应习文民银国际/证券研究部主管兼海外宏观策略研究员联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com2025年7月16日 目录1.全球：关税壁垒下的全球新均衡之路......................................11.1前情回顾：特朗普引发全球经济新变局...................................11.2未来展望：关税壁垒下的全球新均衡之路...............................42.美国：叙事改变，框架清晰，风险收敛..................................62.1半年回顾：美国经济的叙事转变...............................................72.2政策逻辑：特朗普执政框架逐步清晰.....................................142.3未来展望：风险趋于收敛，降息姗姗来迟.............................203.欧洲：关税扰动经济，扩张势头放缓....................................233.1经济持续扩张，但关税加征提升不确定性.............................233.2通胀持续下行，但地缘政治风险带来不确定性.....................293.3欧英央行仍有降息空间.............................................................314.日本：经济显滞胀特征，央行被迫保持定力........................324.1内部平衡：经济意外收缩，通胀压力增大.............................324.2外部平衡：关税影响初显，未来困难重重.............................354.3贸易战加大不确定性，货币政策陷入两难.............................37 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明年度展望 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明1关税壁垒下的全球新均衡之路——2025年下半年全球经济形势展望1.全球：关税壁垒下的全球新均衡之路1.1前情回顾：特朗普引发全球经济新变局2025年以来，随着美国总统特朗普上任后全力推行“美国优先”下的孤立主义和贸易保护主义，全球自2023年以来形成的新均衡新体系被再次打破。地缘政治格局发生重大调整，美国与传统盟友间的关系遭遇挑战；俄乌与中东局势并未因特朗普的斡旋而有所改善，伊以问题加剧紧张局势；全球贸易在对等关税预期下大幅波动，一度引发金融市场剧烈震荡，去美元化趋势成为全球资本的新选项；美国经济不再一枝独秀，各国经济普遍遭遇预期下行和经济减速困扰。全球经济叙事突变，美欧日韩形成分化2025年上半年全球经济叙事突变，美欧日韩形成分化，关税扰动逐步显现。美国经济的“软着陆”产生重大颠簸，一季度意外收缩但暂无衰退之忧；欧洲经济悄然扩张了五个季度，南欧国家表现强劲，但德国法国相对疲软；东亚经济形成分化，中国经济高于政策目标，日本经济不及预期，韩国经济震荡持续。特朗普上任后的关税政策扰动全球，多数依赖对美出口国家在一季度暂时获得“抢出口”支持，但负面影响正逐步于二季度显现。加拿大、墨西哥作为第一批加征关税国家，一季度暂未受到影响，但经济下行预期已显著加大。从二季度情况来看，随着美国“抢进口”效应退坡，消费市场扩张步伐放缓；部分出口导向型经济体或面临冲击，包括德国、新加坡、泰国等国已官方下调2025年增长预期。 年度展望 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明资料来源：WIND图2：部分国家近三个季度GDP实际同比增长率资料来源：WIND，其中越南为累计同比，其余国家为当季同比4.65.45.4012345678中国% 2供需扰动全球商品，各国通胀出现分化能源价格在波动中寻求新的均衡。受全球经济增长放缓和供应增加的双重压力影响，原油价格整体下行，但伊以冲突等地缘扰动因素在6月以来支撑油价中枢反弹。金属矿产受多因素影响有所分化，科技革新带来的新需求、地缘博弈和关税扰动对金属及非金属矿产供需及价格带来新的波动。食品价格受地缘政治、极端天气和关税政策影响结构性升高。美国、日本等地部分食品如鸡蛋、大米遭遇大幅价格波动，成为新的通胀波动来源。各国通胀形势出现分化，关税冲击逐步体现。美国通胀压力回升，关税对通胀的传导作用正在逐渐显现，但部分服务业的通胀粘性也在下降；欧元区通胀逐步缓解，已接近完成政策目标，但英国通胀仍未达标；日本通胀压力增加，主因大米带动下的核心食品价格上升；部分新兴市场国家通胀保持持续回落，源于供应链及产能修复，以及关税预期带来外需下行。整体看，高通胀作为全球 年度展望 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明3年度展望问题已在多数地区得到极大缓解，越来越多国家通胀趋于达标与稳定，但仍需警惕关税、地缘风险等新因素对通胀的冲击。图3：国际商品价格走势（2020.1.1=100）图4：全球、发达经济体与新兴市场年度CPI资料来源：IMF，WIND图5：主要发达经济体年度CPI图6：新兴市场主要地区年度CPI资料来源：IMF，WIND资料来源：IMF，WIND多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标多数国家延续2024年以来的降息通道，部分国家降息接近尾声，正逐步实现通胀与增长的平衡。目前看，全球央行在货币政策图谱上，由宽松至紧缩方向，依次可以分为“降息途中”“观望期”和“加息途中”三大阵营。降息阵营国家最多，包括除美国和日本外的大部分发达国家，以及多数新兴市场国家，澳大利亚、印度、马来西亚、俄罗斯已在上半年新加入降息阵营。欧元区、瑞士等国家或地区的降息已接近尾声，通胀和增长目标实现平衡。观望国家中，美国自去年12月降息后，整个上半年均处在按兵不动状态，关税带来的通胀不确定性是美联储犹豫的主要原因；此外，越南也在2023年连续降息后保持观望。处在加息周期的国家则包括日本、巴西和土耳其。其中日本央行面对通胀压力选择在1月第三次加息，但随后在关税不确定性冲击下选择保持定力。巴2022202320242025CRB金属CRB食品051015202530354045199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025%IMF预测:CPI同比:世界IMF预测:CPI同比:发达经济体20062008201020122014201620182020202220242026IMF预测:美国:CPI同比IMF预测:CPI同比:欧盟IMF预测:日本:CPI同比048121620199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026%IMF预测:CPI同比:拉美和加勒比海IMF预测:CPI同比:亚洲发展中经济体IMF预测:CPI同比:中东北非IMF预测:CPI同比:撒哈拉以南非洲 资料来源：WIND-20246810121998200020022004% 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明4年度展望西央行面对食品通胀持续加息但或接近尾声，土耳其则在短暂通胀回落开启宽松后再次重回紧缩。表1：2024年以来全球主要国家央行政策利率变化情况资料来源：各国央行注：中国为7天逆回购利率，越南为再贴现利率1.2未来展望：关税壁垒下的全球新均衡之路随着特朗普的关税政策逐步落地，全球产业体系将在上半年的混乱中探索新的均衡。一是预计三季度中国、欧盟、印度、日韩等国家有望与美国达成框架性的贸易协议，但特朗普多变的性格导致不确定性始终存在。二是全球产业体系的新均衡可能需要在未来一至两年内因贸易规则的变迁而重新调整，跨国企业的全球化布局将更多考虑地缘政治和履行本土化的社会责任，而非仅仅从成本和利润出发。三是供应链的整合引发产品供给的结构性矛盾，从而带来局部的通胀和通缩效应，增加全球经济的不稳定因素。四是去美元化势头暂时缓和，但全球的资金流向和资产配置格局将逐步走向多元化。主要发达国家均面临经济减速下半年美国经济继续“软着陆”但走势将更加平稳。当前美国经济仍在趋势性放缓，随着特朗普重大政策框架进一步清晰，关税谈判逐步水落石出以及美联储走向姗姗来迟的降息，预计相关风险大概率逐步收敛，有助于其路径更加平缓。一是随着关税收入的回升，美国财政赤字或趋向于平稳可控；二是“天才24/0124/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 25/07年初至今本轮周期至今当前利率-0.50-0.25-0.250.00-1.004.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-1.00-2.002.150.150.250.250.500.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-1.004.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.25-0.25-0.50-2.252.75-0.25-0.25-0.50-0.503.85-0.25-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-1.00-2.253.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.50-1.750.00-0.10-0.20-0.10-0.10-0.801.40-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-1.002.50-0.50-0.25-0.250.00-1.004.75-0.25-0.25-0.50-1.00-1.005.500.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.755.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.751.75-0.25-0.25-0.252.75-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-1.255.250.00-1.503.00-0.250.250.501.001.001.000.500.252.754.5015.002.001.002.00-1.00-1.00-1.0020.00-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.50-1.50-2.758.50-2.50-2.50-0.503.500.500.0046.00-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-1.007.25 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明5年度展望法案”支持发展稳定币和放松商业银行SLR监管规则也有助于增加美债需求；三是“美丽大法案”落地后的减税效果有望支撑经济平稳落地；四是市场在风险收敛下回暖，美国股市重回历史高位有望重振财富效应和消费信心；五是美国与各国的贸易谈判多数有望在下半年达成一定成果。通胀受关税传导回升，美联储降息预期延后，9月是否开启降息仍存争议。欧洲经济复苏将面临放缓。受关税战冲击和中东局势引发能源波动的影响，欧元区下半年或放缓最近五个季度以来的经济扩张趋势。美欧谈判仍在继续，在8月1日前达成一项“原则性框架协议”的可能依旧存在，但关税的负面影响难以避免。在基准情景下，即中东局势相对稳定，且美欧贸易谈判相对顺利，预计欧洲央行在年内或还有一次降息。贸易战加大了日本经济的不确定性，通胀压力令日本央行陷入两难。目前美日已进行7轮谈判但进展迟缓，双方存在难以妥协之处，最终结果的不确定性极大。即便美日能在未来1-2个月内达成初步协议，在不同关税水平假设下日本经济均将有限放缓。下半年仍有通胀压力，日本央行在两难抉择下大概率继续保持定力。新兴市场经济体面临较大不确定性新兴市场经济体因关税冲击不确定性增加