2025年下半年宏观经济展望：内需仍有望“接力”外需

内需仍有望“接力”外需——2025下半年宏观经济展望 |报告要点 5月中旬以来，特朗普政府对华的部分关税政策暂停实施，外需压力或暂时有所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。展望下半年，面对关税政策的高度不确定性，叠加去年的高基数，我们认为出口大概率仍将承压，外需对GDP的拉动或有所放缓；而在逆周期调节政策加力提速的支持下，内需则有望进一步修复：投资方面，基建、制造业投资都有望保持较高增速；在“以旧换新”政策加力扩围的支持下，叠加地产销售量出现企稳迹象改善居民风险偏好，消费也有望进一步修复。我们维持全年GDP同比增速5.0%的预测。 |分析师及联系人 方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 宏观深度 内需仍有望“接力”外需——2025下半年宏观经济展望 短期出口有望保持韧性，中期出口压力仍存 相关报告 今年上半年面对关税波动，出口仍保持了较强的韧性。1-5月，我国以美元计价的出口同比增长6.0%，基本与去年持平（2024:5.8%）。从最新情况来看，季节性调整后5月出口规模仍处于近几年来的较高水平，表现出较强的韧性。展望未来，我们认为在特朗普政府暂缓部分关税的情况下，6-7月我国对美出口有望保持较高景气，同时“抢转口”可能有一定放缓。但中期而言，综合考虑关税政策的不确定性与去年同期的高基数，我们认为下半年出口或仍面临较大下行压力。 1、《出口韧性仍然较强——对5月外贸数据的思考与未来展望》2025.06.102、《稳健的表面下不少隐忧——美国5月非农就业数据点评》2025.06.09 逆周期调节加力提速，国内宏观环境有望进一步改善 今年初两会对财政政策的安排延续了去年底中央经济工作会议提出的“更加积极”的基调，并在政府工作任务安排上，进一步强调扩大内需的重要性，逆周期调节政策力度有望加强。随后的四月政治局会议则进一步强调要加快逆周期调节政策的实施节奏。面对外部贸易环境的不确定性上升，我们预计下半年逆周期调节有望加力提速，进一步改善国内宏观环境。 投资有望进一步回升 今年1-4月，全口径的基建投资增速较去年进一步上行（累计同比10.9%），其中电力相关投资仍是基建投资增长的主要驱动力，其他领域基建投资表现仍相对偏弱；制造业投资保持较高增速(1-4月同比8.8%）。展望未来，在保持较强的财政支持力度基础上，随着今年财政资金使用效率提升，我们预计下半年“两重”相关的基建投资或加快回升，基建投资总体有望保持较高增速；“两新”政策将加大支持力度，叠加企业经营预期改善与适度宽松的货币政策支持，制造业投资也有望保持扩张；由于地产投资占比已经下降，地产投资放缓对GDP影响或趋于弱化。 补贴加力叠加信心改善，消费有望继续修复 今年1-4月，我国社会消费品零售累计同比增长4.7%，整体而言较去年有所回升（2024年同比3.5%）。季节性调整后的数据也显示，1-4月社零的绝对规模总体较去年有明显增长。从最新两个月的数据来看，商品消费表现整体强于餐饮消费，大宗商品消费表现亮眼。展望下半年，在今年“以旧换新”等消费相关补贴政策加力扩围的支持下，叠加地产销售量出现企稳迹象改善居民信心，居民消费或进一步修复。此外，入境退税政策的进一步优化也有望给相关商品、服务消费带来增量。 2025年GDP同比增速或在5% 5月中旬以来特朗普政府对华的部分关税暂停实施，外需压力或暂时有所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。展望下半年，面对关税政策的高度不确定性，叠加去年的高基数，我们认为外需对GDP的拉动或有所放缓；而在逆周期调节政策加力提速的支持下，内需则有望进一步修复：其中，基建、制造业投资有望保持较高增速；在“以旧换新”加力扩围支持下，叠加地产销售出现企稳迹象改善居民风险偏好，消费也有望进一步修复。我们维持全年GDP同比增速5.0%的预测。 风险提示：政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需超预期下行，地产出现系统性风险。 扫码查看更多 正文目录 1.短期出口有望保持韧性，中期出口压力仍存.............................51.11-5月出口保持较强韧性.......................................51.2关税政策不确定性较大，下半年出口或仍承压.....................82.国内宏观环境或进一步改善.........................................112.1两会安排加大逆周期调节政策的力度...........................112.2政治局会议强调加快逆周期调节政策的实施节奏..................133.投资有望进一步回升...............................................163.1制造业投资有望保持扩张.....................................163.2基建投资有望保持高增.......................................213.3地产投资对GDP的影响进一步趋于弱化..........................234.补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复............................284.1上半年消费总体有所回暖.....................................284.2下半年消费有望继续修复.....................................315.2025年主要宏观经济指标预测.......................................356.风险提示.........................................................35 图表目录 图表1：中国出口金额（季调）..........................................5图表2：对发达国家与地区的出口（季调）................................6图表3：对主要新兴市场国家与地区的出口（季调）........................6图表4：轻工产品出口金额（季调）......................................7图表5：高科技和机电产品出口金额（季调）..............................7图表6：部分机电产品出口金额（季调）..................................8图表7：农产品和原材料的出口金额（季调）..............................8图表8：新兴市场进口中的中国份额......................................9图表9：美国盟友进口中的中国份额......................................9图表10：主要国家与地区出口：中国的份额..............................10图表11：历年两会主要目标对比........................................11图表12：历年财政赤字率目标..........................................12图表13：历年专项债规模安排..........................................12图表14：2024、2025年政府工作任务...................................13图表15：近期中央政治局会议主要内容对比..............................15图表16：制造业投资当月同比..........................................16图表17：制造业投资规模（季调）......................................16图表18：制造业细分行业投资累计增速..................................18图表19：制造业投资与出口累计同比（年度）............................19图表20：制造业投资与出口的累计同比有一定相关性......................19图表21：工业品库存增速保持较低水平..................................20图表22：工业企业ROA与贷款利率（单位：%）...........................21图表23：广义、狭义基建投资累计同比..................................22 图表24：广义、狭义基建投资当月同比..................................22图表25：广义、狭义基建投资规模（季调）..............................22图表26：今年3-4月，房地产开发投资进一步放缓........................24图表27：商品房累计待售面积仍位于历史较高水平........................24图表28：2025年中央层面地产相关政策.................................26图表29：2025年各地地产相关政策.....................................27图表30：社会消费品零售同比增速......................................28图表31：社会消费品零售规模（季调）..................................29图表32：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）..........................30图表33：各商品板块消费季调环比......................................30图表34：汽车与地产后周期消费（季调）................................31图表35：其他板块的商品消费（季调）..................................31图表36：商品房及住宅销售面积（季调）................................32图表37：今年以来，消费者信心指数有所回升............................32图表38：100大中城市成交土地溢价率..................................33图表39：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................33图表40：入境退税主要政策............................................34图表41：主要宏观经济指标及预测......................................35 1.短期出口有望保持韧性，中期出口压力仍存 上半年面对关税波动，出口仍保持了较强的韧性。展望未来，我们认为6-7月我国对美出口有望保持较高景气，同时“抢转口”可能有一定放缓。但中期而言，考虑关税政策的不确定性与去年同期的高基数，我们认为下半年出口或仍面临一定压力。 1.11-5月出口保持较强韧性 尽管今年上半年关税政策波动较大，但出口仍保持了较强的韧性。1-5月，我国以美元计价的出口同比增长6.0%，基本与去年持平（2024:5.8%）。 从最新情况来看，剔除季节性因素，5月出口环比小幅回落，其下滑幅度较上月明显收窄（-0.9%，前值-3.7%）。就季调后的绝对水平而言，5月出口规模仍处于近