2026年下半年海外宏观形势展望：地缘缓和下的修复与分化

2026年7月2日 【内容摘要】 民银证券研究团队 2026年上半年，全球经济在高风险的地缘政治和高成本的能源冲击下艰难复苏。各国经济的结构性矛盾突出，美国经济罕见地由消费驱动转向投资驱动，高科技设备投资提供强大支撑。欧元区在高能源成本冲击下艰难前行，国别出现显著分化。日本经济微弱复苏，来自半导体相关产业的外需超预期，但内需内生动力仍不足。高油价推动全球通胀回升，主要央行转入加息周期。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际/证券研究部主管兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 展望下半年，在中东局势趋向缓和，国际油价逐步回落的基本预期下，美国经济将重回内生韧性，消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能，高科技产业推动设备投资高增长，其他投资有望保持弱势复苏；劳动力市场将延续趋势性复苏，但短期临时性需求下降后将存在一定结构性压力；通胀则有望在夏季见顶，但回落过程仍显黏性。 特朗普的政策将选择“内病外治，中选为纲”。中选聚焦守住参议院，策略上将弱化或转移无法短期见效的国内立法争议，转而主打MAGA民族主义与全球地缘叙事，将外部摩擦转化为内部选票。预计301关税将很快落地；地缘政治上将避重就轻，突出赢学，回归“新门罗主义”。凯文·沃什领导下的美联储将重回鹰派叙事，并启动美联储改革。预计美联储下半年或加息一次，且政策前置必要性更强。但若通胀超预期下行，则不排除加息搁浅的情况。控通胀仍是主要目标，中期暂不具备降息条件，但不排除2027年重回降息周期的可能。 欧洲通胀压力有望减弱，经济动能弱势恢复，但欧英央行仍保留加息选项。日本经济结构性风险仍存，通胀中枢或因补贴退坡抬升，叠加日元汇率弱势，加息预期仍在。 目录 1.美国：内生韧性，中选为纲，联储鹰派...................................11.1美国经济：恢复内生韧性，结构延续分化...............................21.2特朗普的政策：内病外治，中选为纲.....................................161.3凯文·沃什领导下的美联储改革与利率路径............................222.欧洲：能源成本冲击，复苏艰难前行.....................................252.1中东危机与能源成本冲击欧洲经济.........................................252.2能源价格回落有望减压，但欧洲通胀仍有黏性.....................302.3经济艰难复苏，央行保留加息选项.........................................333.日本：高度结构分化的微弱复苏.............................................363.1内部平衡：经济微弱复苏，补贴压低通胀.............................363.2外部平衡：半导体与外资推升外需与资本市场繁荣.............403.3日本经济与货币政策展望.........................................................42 地缘缓和下的修复与分化 ——2026年下半年海外宏观形势展望 2026年上半年，全球经济在高风险的地缘政治和高成本的能源冲击下艰难复苏。各国经济的结构性矛盾突出，美国经济罕见地由消费驱动转向投资驱动，高科技设备投资提供强大支撑。欧元区在高能源成本冲击下艰难前行，国别出现显著分化。日本经济微弱复苏，来自半导体相关产业的外需超预期，但内需内生动力仍不足。高油价推动全球通胀回升，主要央行转入加息周期。 展望下半年，中东地缘局势有望缓和，霍尔木兹海峡疏通启动，能源价格下行为全球经济带来改善预期。美国经济将恢复内生韧性，消费信心修复与科技设备投资持续。特朗普的政策将以中选为纲，保持外部地缘叙事，并推进301关税落地。新任美联储主席沃什将开启改革进程，坚持控通胀为第一目标，基准路径下年内仍有加息预期。欧洲通胀压力有望减弱，经济动能弱势恢复，但欧英央行仍保留加息选项。日本经济结构性风险仍存，通胀中枢或因补贴退坡抬升，叠加日元汇率弱势，加息预期仍在。 1.美国：内生韧性，中选为纲，联储鹰派 自特朗普2025年上任以来，美国经济面临的外生性冲击显著增多，关税、政府改革、减税、移民、孤立主义外交和中东战事开启等内政外交政策，都对美国乃至全球经济形成了巨大影响。2026年以来，美国经济在美联储前期降息政策的支撑下实现缓慢修复，“K型”复苏的结构分化依旧存在，人工智能及半导体产业链的需求爆发，促使投资取代消费成为美国经济增长的新动力。 展望下半年，在中东局势趋向缓和，国际油价逐步回落的基本预期下，美国经济将重回内生韧性，消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能，高科技产业推动设备投资高增长，其他投资有望保持弱势复苏；劳动力市场将延续趋势性复苏，但短期临时性需求下降后将存在一定结构性压力；通胀则有望在夏季见顶，但回落过程仍显黏性。 特朗普的政策将选择“内病外治，中选为纲”。从中期选举形势来看，共和党有较大可能丢失众议院，而赢下关键摇摆州，成功守住参议院是共和党的核心目标。特朗普的策略将弱化或转移无法短期见效的国内立法争议，转而主打MAGA民族主义与全球地缘叙事，将外部摩擦转化为内部选票。预计301关税将很快落地；地缘政治上将避重就轻，突出赢学，回归“新门罗主义”。 凯文·沃什领导下的美联储将重回鹰派叙事，并启动美联储改革。沃什“首秀”向市场传达了对抗击通胀的坚定信念，并通过设立五大工作组，引入外部学术力量，正式启动改革美联储。基准情境下，预计美联储下半年或加息一次，且政策前置必要性更强。但若通胀超预期下行，则不排除加息搁浅的情况。美国经济暂无衰退压力，控通胀仍是主要目标，中期暂不具备降息条件，但不排除2027年重回降息周期的可能。 1.1美国经济：恢复内生韧性，结构延续分化 整体经济：上半年结构分化，下半年动能修复 2026年以来，美国经济整体从去年四季度的疲软中缓慢修复。一季度美国GDP季调环比折年增长2.1%，好于去年四季度0.4%的水平；同比增长2.7%，也好于2025年全年2.1%的水平。从结构看，投资驱动特征明显。其中个人消费仅对环比折年率贡献0.37pp，是近6年来的最差表现。固定投资表现强劲，贡献1.11pp，AI产业链带动设备与知识产权资本形成分别环比折年大涨10.6%和15.8%；政府支出贡献0.74pp，是继投资外的第二大支撑。净出口连续第二个季度拖累，贡献-0.37pp，主因关税影响退坡，贸易逆差由前期下降转向平稳。库存变化贡献0.23pp，连续第二个季度回补库存。 美国经济一季度能实现复苏，得益于美联储在2025年9-12月的连续三次降息。回顾本轮降息周期，美联储2024年（三次100bp）和2025年（三次75bp）的两次降息看均领先于经济显著失速约一个季度，降息后美国经济也均快速回暖，表明美联储的预防性降息决策具有良好的前瞻性和有效性。 二季度美国经济延续内生复苏，消费与投资分化有所好转。亚特兰大联储最新预计二季度美国GDP将季调环比增长1.2%，其中个人消费支出贡献1.38pp，较一季度显著好转，反映高油价对消费信心的冲击有限；固定投资贡献1.24pp，保持与一季度同样的强势；政府支出与净出口的贡献分别为0.29pp和-1.62pp；库存贡献-0.11pp。从结构看，消费回暖和投资持续旺盛将是二季度经济保持韧性的关键，增速下降主因进口出现大幅增加。 资料来源：纽约联储，WIND 资料来源：OECD，WIND 预计下半年美国经济内生动能将进一步恢复。从各项前瞻性指标看，不论是纽约联储周度经济指数（WEI），美国咨商会（Conference Board）领先经济指数（LEI），芝加哥联储全国活动指数（NAI），还是OECD发布的美国综合领先 指标（CLI）都在趋势性回升，表明美国经济的内生动能已经进入上升周期。预计来自两方面的原因，一是随着中东局势的缓解，霍尔木兹海峡疏通工作已经开启，国际油价由最高120美元/桶的高位，回落至当前70-75美元/桶附近，二季度能源高成本对居民购买力的侵蚀作用将减退。二是AI对于科技企业特别是半导体产业链的资本支出与投资落地仍将保持旺盛。 消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能 美国一季度经济动力一度由“消费拉动转向投资拉动”。从原因看，消费疲软既有经济周期下行的“滞后反应”，即2025年1-8月美联储坚持维持利率不变，“限制性利率”政策下需求收缩对抗高通胀迫使消费降温；也有许多临时性原因：如极寒天气冲击、ICE过度执法引发大规模抗议活动、政府临时停摆等，都导致了一季度消费的疲软。 二季度美国消费回归韧性。尽管受到高能源成本冲击，但随着去年9-12月连续预防性降息和特朗普减税政策发挥作用，二季度消费已经开始见底回升。具体看，美国零售销售在4-5月的表现并不差，整体零售分别环比增长0.4%和0.9%，尽管汽油价格大幅上升，对机动车相关销售形成冲击，但剔除机动车及零部件后的核心消费4、5月分别环比增长0.7%和0.9%。从同比看，5月核心零售同比增速升高至6.9%（较去年末升高4.5pp），即便考虑物价涨幅（5月PCE物价较去年末升高1.3pp），实际增速的提升依旧可观。从更高频的红皮书商业零售数据看，近期同比增速已升高至10%，尽管是名义增速，但其升高幅度明显大于物价的升幅，也支持实际零售加速的判断。 资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：WIND 更广泛口径的个人消费支出（PCE）也表现出韧性。二季度以来随着油价上升，4、5月名义PCE分别环比增长0.4%、0.7%，同比增长5.6%和6.3%。剔除物价因素后，实际分别环比增长0%和0.3%，同比增长1.7%和2.1%，5月已较4月改善。从结构数据看，非耐用品与服务消费实际增速小幅改善，耐用品同比受汽车及零部件影响波动较大，但5月比4月依旧显著改善。 下半年油价回落和消费信心恢复将是消费回暖的两大动力。随着美伊谅解备忘录签署，美伊第一轮细节谈判结束，6月中旬开始霍尔木兹海峡疏通正式启动，国际油价较前期大幅回落。美国国内汽油价格对国际油价波动较为敏感，自6月下旬已跌至3.77美元/加仑，较4.35美元的最高价下降约14%，涨幅较去年同比回落至21%，显著低于5月CPI汽油价格40.5%的涨幅。能源支出的预期下行也令消费者信心回升，6月密歇根大学消费者信心指数升至49.5，现状指数升至47.7，预期指数升至50.7，通胀预期也较5月回落。在以上两大因素推动下，预计下半年美国消费将继续表现韧性。 资料来源：EIA，美国劳工部，WIND 美加墨世界杯的举办有助于短暂提升6、7月消费。我们在研报《美加墨世界杯会如何影响美国就业》的研报中，通过历史文献回顾了1994年世界杯对美国经济的影响，主要结论为大型赛事对就业及消费的直接拉动作用相对短期。单就消费看，考虑乘数效应后本次世界杯有望拉动美国消费100-150亿美元，相当于美国2026年GDP约0.033%-0.050%。 居民收入有所下行，将影响长期消费能力，好在居民资产负债表和消费信贷拖欠率仍健康。近年来经济K型复苏（投资强、消费弱；科技强、传统弱；富人强、穷人弱）令美国居民收入减速。受制于高物价，尽管美国可支配收入名义增速仍在3.5%-4%左右，但实际同比增速已降至0附近。以美国长期储蓄趋势测算的“疫情后超额储蓄”在2025年初耗尽，目前则处在“超额透支”状态（即累计储蓄积累慢慢远离历史长期趋势），居民储蓄率持续处在较低水平。不过居民负债