2025年下半年海外宏观及大类资产展望：地缘迷雾渐晰，经济视角重归

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：2026年适度乐观。 安期货研究所 目录1. 2025年上半年海外宏观主线逻辑梳理及主要大类资产表现回顾..........................................................................................31.12025年上半年海外宏观主线逻辑梳理..................................................................................................................................................31.1.1关税冲击：1Q烈度低于预期，4.2骤然升级，2Q边际回落..............................................................................................31.1.2经济动能：美国经济动能边际放缓，预期弱现实存韧性.....................................................................................................61.1.3二元目标：关税冲击下通胀预期和现实、长期和短期分歧较大.......................................................................................61.1.4相对强弱：美-非美增速差缩窄，助力“美国例外”逻辑逆转.........................................................................................71.2上半年主要大类资产表现回顾................................................................................................................................................................82. 2025年下半年海外宏观经济展望..............................................................................................................................................112.1核心结论：美国边际放缓但无衰退风险，美-非美增速差缩窄，3Q偏谨慎，4Q适度乐观.......................................112.1.1经济增速：下半年美国GDP同比增速边际放缓，美-非美增速差缩窄.......................................................................122.1.2通胀趋势：内生性、需求端分项形成拖累，但供给端冲击或在下半年集中显现....................................................132.1.3周期定位：缺乏增量需求周期，下半年或较上半年有温和改善但空间有限.............................................................162.2关税冲击：2H关税政策预期相对稳定，缓和期需求反弹动能有限......................................................................................222.2.1从两个背景理解关税前方可能性：从供应链依赖度和关税成本承担者看“禁运级”税率并不现实...............222.2.2法律流程+中美开启对话机制，意味着升级关税变得更难而非更容易........................................................................232.2.3基于对关税的基准预期，测算对贸易行为的影响................................................................................................................242.3财政政策：是增长利多还是债务利空？10年、3年、3个月维度看财政...........................................................................262.3.1 10年、3年、3个月维度看“大美利法案”的影响.............................................................................................................272.3.2从财政收支角度看关税政策.........................................................................................................................................................282.4货币政策：3Q货币政策受通胀约束，4Q降息落地且对明年降息预期打开.....................................................................293. 2025年下半年主要大类资产表现展望......................................................................................................................................323.12025年下半年美元指数走势展望........................................................................................................................................................323.1.1中长期视角：为何我们坚持看空美元——极高估值环境下驱动因素走弱..................................................................323.1.2年内视角：仍旧看弱，但幅度或放缓——驱动从估值回落转为强对强弱边际变化+美元对冲比例提升.......343.22025年下半年美债市场展望.................................................................................................................................................................36 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年海外宏观主线逻辑梳理及主要大类资产表现回顾1.12025年上半年海外宏观主线逻辑梳理在我们去年年底发布的年报《周期平稳处，政策起波澜---2025年海外宏观经济和大类资产展望》一文中，我们的预测是2025年海外宏观经济基本面周期相对平稳，较2024年温和下行，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。相对强弱方面，尽管美国经济增速2025年实际同比增速仍较其他DM市场更高，但增速差预期和计价或较为充分，我们一度提醒“特朗普2.0交易”或“美国例外”在权益、汇率等资产上出现逆转的可能。通胀延续回落趋势，就业走弱但幅度相对温和。经济基本面相对平稳、不具备显著衰退风险的背景下，美国主导的政策变量是给予全球资产节奏波动的主线逻辑，在年初报告中我们预计2025年全年美国政策将呈现出“先外再内”特征，即2025上半年全球市场主要受到关税政策剧变的冲击，使得全球风险偏好在上半年大概率受政经政策不确定影响而大概率承压，1H宜以谨慎、防守配置方式应对。而下半年，关税冲击在资产边际计价方面可能已经相对充分（尽管具体政策并未悉数落地），而美国内部着重减税、放松监管等方面的政策或成为增量信息，使得市场从1H低点具备反弹动能。站在年中看，以上逻辑基本兑现，且对于当下时间节点而言以上逻辑整体仍旧可以沿用。1Q宏观环境是：1）美国内外政策存在一定预期差，内政中财政政策扩张不及预期，以“DOGE”为例的财政紧缩倾向压倒财政扩张倾向。外政中关税政策较预期温和（4.2对等关税之前）；2）美国经济动能边际有所下行，而非美经济动能有所反弹；3）美国资产估值较高，美股核心板块遭遇微观增长前景和宏观不确定性的双重打击而从高位回落。2Q宏观环境是：1）4.2对等关税大超预期骤然升级，全球风险偏好急剧回落，随后先后进入“豁免期”和“谈判期”，风险情绪计价低点反弹，但实际关税税率已然显著提升；2）关税冲击对非美需求利空，但提升美国成本-通胀，使得“滞胀交易”迅速成型，而后又伴随关税政策进入“豁免期”而边际缓和；3）美国内外政策剧烈波动，经济政策不确定指数飙升，“美国例外”逆转策略加强至“去美元化”交易。1.1.1关税冲击：1Q烈度低于预期，4.2骤然升级，2Q边际回落上半年特朗普关税政策演变无疑是全球宏观的核心驱动。1Q时间维度看，此阶段美国平均关税税率从3%快速提升至11.5%，随后下行稳定在6.6%。1月20日入职后，1）2、3月份特朗普向中国分别加征两次各10%的“芬太尼关税”，2）向加墨非USMCA商品加征25%关税；3)加征钢铝关税25%。至此，对中国关税事实低于心理预期（竞选时期特朗普在竞选时期曾声称加征60%关税），故而非美市场尤其是中国市场出现明显上涨（叠加中国自助科技创新突破逻辑）。2Q时间维度看，4.2对等关税在幅度、概念和范围上都大超预期，再叠加以中国为主的国际反制措施带来螺旋升级，美国平均关税一度飙升至26.8%，全球避险情绪骤然提升，市场对于未来增长、通胀和政策稳定性极度悲观。随后，美国与各国先后进入谈判期，“对等关税”被延后至7月9日（ROW）、8月12日（中国），以及对部分国别部分商品进行了一定程度的豁免，最终美国平均关税税率下行并稳定在13.45%附近，较峰值大幅回落，但仍显著高于去年底水平。对全球资产的影响看，我们以彭博全球贸易不确定性指数作为度量关税政策的指标，可以看出在4月上旬作为分水岭，呈现出不确定性大幅飙升，而后逐步回落的主线趋势，与此同时，全球主要资产波动率伴随走高而后回落。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分4对经济的影响测算，按照当前13.45%的平均关税水平，我们明显较4、5月份下调了关税对于经济的负面冲击，Bloomberg BECO模型显示按照目前美国静态平均关税税率测算，对美国GDP（%）有-1.5%拖累，对核心PCE（%）有+0.96%提升。图1：美国平均关税当前已经实施的美国平均关税税率静态水平大约在13%左右，4月初峰值一度在26%左右资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究表1：当前美国平均关税税率时间表、相关政策和构成拆分一览资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究日期目标国家目标商品状态受