2025年下半年宏观及政策展望：向阳而生，于不确定性中追寻确定性

向阳而生，于不确定性中追寻确定性——2025年下半年宏观及政策展望分析师：景剑文证书编号：S0770523090001风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧大同证券研究中心 核心观点ü2025年宏观经济展望：预计二季度GDP增速仍有望达到5.3%，全年GDP增速有望达到5.2%•上半年，全球经济陷入不确定性中，特朗普团队极具“短期主义色彩”的关税政策，以及多点频发的地缘冲突，对全球经济带来了相对消极的影响。但从国内角度来看，出口+消费的双引擎模式走出确定性，构筑出了经济新常态，制造业和地产的对冲，也使得短期投资端风险可控，一季度GDP增速表现亮眼。预计下半年在高质量发展的基调下，二季度GDP增速仍有望达到5.3%，全年GDP增速有望达到5.2%。ü从具体宏观数据展望：通胀有望温和回暖，消费、投资、出口“向新而行”•通胀有望缓幅回升，核心CPI或是下半年关键因素。上半年，通胀仍处于相对低位，CPI、PPI弱势震荡，食品、能源双弱是影响通胀的根本原因，核心CPI表现相对较好，对物价温和上涨起到了支撑作用。展望下半年，核心CPI仍是促进物价温和上涨的关键因素，预计全年中枢有望回暖，达到0.2%，而CPI-PPI剪刀差相对稳定，企业预期短期仍有保证下，PPI下半年或有望上行，全年中枢有望达到-2%；•工业增加值仍有赖于高技术产业支撑。在各类政策、资金支持下，高技术产业有望走出亮眼表现，带动规上工业企业发力，预计规上工业企业全年增速仍有望达到6.1%； 核心观点•消费、投资、出口三驾马车未来仍需“向新而行”。这也符合我们之前在2024年度宏观展望中提到的观点，社零数据表现良好，主要有赖于“国补”下服务型新消费动能的提升。投资端，制造业的强劲发展有效中和了地产的弱势，但下半年投资端发展，地产企稳仍是重点。而出口方面，高附加值、新质生产力的出口，也为出口在不确定性的世界环境中寻求到了确定性的发展方向。综合来看，预计下半年消费、投资、出口依然维持“向新而行”大方向，以确定性应对不确定性；•企业利润需关注下半年民企动能表现。规模以上企业利润缓幅回暖，经济回暖下，民营企业动能走强，有望带动经济加速复苏，但后续能否保持，仍需观望政策落实力度。ü2025年财政与货币政策展望：“双宽松”有所成效，下半年，财政政策或可期待结构性调整，货币政策或更多提供协同配合功效•财政政策角度来看，上半年财政政策发力靠前，经济增长超预期。这在一定程度上为后续财政政策留下了更多的弹性空间，但受限于土地财政和低物价，财政收入压力仍较大，后续财政政策加码可能性较低，但财政支出结构性调整依然值得期待。•货币政策角度来看，宽松仍是主基调，上半年降息降准、一揽子金融政策很好的应对了市场不确定性风险，进入下半年，预计信贷扩张模式短期仍不会结束，政府债发放力度仍会保持高位，且预计下半年降准降息仍会进行，但力度或不会过大，更多偏向同其他宏观政策相配合，打出“组合拳”，方能更好发力增效。 目录宏观经济展望政策展望1.全球经济：主体经济走出底部，美国降息节奏放缓2. GDP增速：经济增长进入“新常态”，高质量发展在路上3.通胀：仍处于低通胀趋势，核心CPI支撑后续通胀缓幅回暖4.工业增加值：高技术产业带动发展5.消费：新消费在政策暖阳下成长6.投资：强制造蓄势待发，弱地产下行有底7.出口：全球不确定性加剧，出口结构性分化8.工业企业利润：有望缓幅回暖1.财政政策：已有政策成效显著，后续发力仍有空间2.货币政策：资金流动性相对较好，后续降准降息仍可期待 二 全球经济——不确定性增加ü不确定性因素积聚，全球经济增长失速。上半年，全球经济不确定性增加，特朗普团队开展的关税政策显示出极为强烈的“短期主义色彩”，其与美国所奉行的长期战略的不相合，在极短时间内引发了美国国内和国际不同程度的混乱。而在世界的另一端，俄乌冲突虽有缓和，但结束尚无期限；其他不同地区的小规模地缘冲突频发，虽消弭速度相对较快，但依旧为全球市场带来了极大的不确定性。在此背景下，全球主要经济体经济增长失速，一季度复苏节奏被打乱，美、欧、日均面临不同程度的经济衰退风险。图表1：全球经济主体主要经济数据指标数据来源：Wind，大同证券 全球经济——主体经济走出底部，美国降息节奏放缓ü主要经济体通胀预期向好，后续流动性空间有望打开。从IMF预测可以看出，在为期两年的全球加息潮之后，全球主要经济体通胀水平高位回落，在维持稳定后，预期后续温和回落，整体可控。2024年，美国、欧盟、英国等主要经济体均于2024年开展了不同程度的降息，整体有所成效。而进入2025年上半年，欧盟、英国仍处于降息节奏中，而美国却由于关税政策的冲击，降息节奏有所停滞。ü稳定币或带来美国宽松新模式。在经济衰退风险、通胀整体可控、流动性空间打开等诸多因素下，美国面临降息压力，但《稳定币法案》的落地，为美国流动性宽松带来了另外一种方式，而这种基于数字货币的宽松渠道，也在一定程度上压低了美国降息的预期，年内降息预期虽未变，但两次预期可能性走低。图表2：IMF预测全球主要经济体通胀情况图表3：全球主要经济体进入降息周期数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券-2.000.002.004.006.008.0010.0020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026IMF预测:美国:CPI:同比IMF预测:欧盟:CPI:同比IMF预测:英国:CPI:同比IMF预测:日本:CPI:同比0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07美国:基准利率英国:基准利率 -0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.602021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03欧元区:基准利率日本:基准利率 GDP增速——经济增长进入“新常态”，高质量发展在路上ü出口-消费双引擎，构筑经济增长“新常态”。从支出法的角度来看，自2024年下半年，到2025年一季度，整体呈现出出口与消费并驾齐驱的态势。一方面，在各项刺激性政策下，消费有所回暖，再度担纲驱动经济增长引擎，另一方面，出口虽受国际形式影响有所下滑，但伴随着中国各类产品的高端化、精细化，出口依旧表现出强力支撑。而投资方面，制造业对地产的对冲仍难以达到效果。我们预计，后续出口仍面临不确定性扰动，消费年中可能受季节性扰动、政策力度等影响，小幅回落后再度回暖，制造业继续保持对地产的对冲，地产边际走暖趋稳。ü二、三产业恢复有序，第一产业平稳发展。从生产法的角度来看，第一产业作为大国基底，在农业安全、粮食安全等相关政策持续落地，保证第一产业平稳发展。强基建、强制造背景下，国际、国内双重需求促使第二产业持续拉升，成为带动经济发展的一大动力。而中国服务业等第三产业于2024年重新企稳回升，再度带动经济回暖；预计后续第一产业仍保持平稳发展，第二产业保持强劲，第三产业或在政策推动、经济复苏推动下走强。图表4：支出法下国内GDP增速情况图表5：生产法法下国内GDP增速情况数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口GDP当季同比-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11中国:GDP累计同比贡献率:第一产业中国:GDP累计同比贡献率:第三产业 2022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03中国:GDP累计同比贡献率:第二产业 GDP增速——经济增长进入“新常态”，高质量发展在路上ü经济增速逆全球回暖，全年经济增长目标有望达成。2025年一季度，我国GDP同比增长5.4%，与2024年四季度保持持平，较全球主要经济体的回落形成鲜明对比。在当下，我国经济增长进入促消费、强制造、稳地产、扩大开放的新常态，经济增长向高质量增长全面进发，经济韧性十足。面对国际社会的一系列不稳定态势，中国始终走在正确的道路上，以坚定不移的决心走出经济发展确定性，在不确定性中追寻确定性，以确定性消除不确定性带来的影响。因此，我们预测，2025年二季度经济增速仍能够达到5.3%,三季度、四季度经济增速有望实现5%、5.1%，全年增速预计达到5.2%。图表6：经济增速同人均可支配收入情况图表7：CDP增速预测数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01中国:GDP:不变价:当季同比居民人均可支配收入同比5.45.44.84.955.15.25.35.45.52024Q42025Q1GDP增速（%） 5.355.12025Q22025Q32025Q4预计全年增速为5.2% 图表8：能繁母猪存栏同比正增长图表9：核心CPI数据表现稳定数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券通胀——仍处于低通胀趋势，核心CPI支撑后续通胀缓幅回暖ü食品、能源动力不足，仍需关注核心CPI。就CPI来看，2025年2月起，持续疲软，低位震荡，综合显示，当前仍处于低通胀趋势。而从结构上来看，核心CPI表现平稳，已回到1月高点，在“国补”等相关政策的推动下，居民服务消费相对稳定，而食品、能源对CPI支撑动力不足。向后看，猪肉进入“弱周期”，能繁母猪存栏同比处于正增长，供给预计在Q3、Q4显著增长，对全年价格造成冲击，对后续CPI支撑力度不足；而以原油为代表的能源受限于供需失衡，经济失速下能源需求不足，伊以冲突影响短暂且有局限性，后续仍难以推升能源价格上涨；因此，后续通胀能否回升或仍需关注核心CPI表现，但在地产仍然未能企稳的情况下，对核心CPI拉动较大的服务类商品涨幅或有限，核心CPI后半年上行空间或并不大。因此，综合来看，我们认为全年CPI中枢预计缓幅上移，预计有望达到0.2%。-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.802024-062024-072024-082024-092024-10中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-20-15-10-505102000300040005000600070008000900010000110001200020112013201520172019202120232025%生猪养殖指数能繁母猪存栏同比(+10M,逆序,右轴) 2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05中国:CPI:当月同比 图表10：PPI表现持续趋弱图表11：CPI-PPI剪刀差维持在合理区间数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券通胀——仍处于低通胀趋势，核心CPI支撑后续通胀缓幅回暖ü内外