下半年海外宏观及大类资产展望：地缘迷雾渐晰，经济视角重归

戴 璐 01上半年海外宏观主线逻辑及主要大类资产表现回顾目录CONTENTS022025年下半年海外宏观经济展望032025年下半年主要大类资产展望 上半年海外宏观主线逻辑及主要大类资产表现回顾 /第4页1Q宏观环境：u美国内外政策存在一定预期差，内政中财政政策扩张不及预期，以“DOGE”为例的财政紧缩倾向压倒财政扩张倾向。外政中关税政策较预期温和（4.2对等关税之前）；u美国经济动能边际有所下行，而非美经济动能有所反弹；u美国资产估值较高，美股核心板块遭遇微观增长前景和宏观不确定性的双重打击而从高位回落。2Q宏观环境：u4.2对等关税大超预期骤然升级，全球风险偏好急剧回落，随后先后进入“豁免期”和“谈判期”，风险情绪计价低点反弹，但实际关税税率已然显著提升；u关税冲击对非美需求利空，但提升美国成本-通胀，使得“滞胀交易”迅速成型，而后又伴随关税政策进入“豁免期”而边际缓和；u美国内外政策剧烈波动，经济政策不确定指数飙升，“美国例外”逆转策略加强至“去美元化”交易。 /第5页按照目前美国静态平均关税税率测算，对美国GDP（%）有-1.5%拖累，对核心PCE（%）有+0.96%提升当前美国平均关税税率静态水平大约在13%左右，4月初峰值一度在26%左右资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /第6页美国对中国平均关税回落至30-50%区间，较4月有明显缓和，但现实静态关税仍旧较高u美国对中国平均关税税率从高位下降至51%附近，美国对RoW平均税率因对等关税豁免回落至11%附近。u全球贸易不确定性指数在4.9触得极值，而后从高位持续回落。资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /美国2025Q1实际GDP受净出口影响进入负值，但实时GDP读数在Q2转正美国经济指标中调查类和零售批发普遍低于预期，硬数据表现维持韧性u美国GDP自2024年下半年以来呈边际下行态势，2025 Q1受关税政策剧烈扰动，美国GDP数据大幅回落，其中“抢进口”导致的净出口分项-4.8%拖累是主要因素，库存分项2.2%也为2021 Q4以来最高读数。国内消费的部分仍旧展示了韧性（即剔除国际贸易和库存因素的GDP仍旧超出预期），其中个人消费1.2%，固定投资1.3%，按照最终国内私人消费口径衡量，Q1同比增长3%，基本较去年表现持平。u从数据结构上看，呈现出“预期数据差、现实数据韧性”，软数据如调查类、情绪类指标明显大幅走弱，成为经济惊喜指数中的主要拖累项。而去除调查类数据的“硬数据”目前呈现了一定韧性。这一数据结构特征也定调了呈现在资产价格表现上的显著“强现实、弱预期”结构，如大宗商品中普遍呈现出的Back结构。第7页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /上半年通胀趋势相对稳定，能源项和核心服务项有向下拉动关税剧变下现实通胀和长端通胀预期稳定，消费者预期和短端预期抬升但近期有所回落资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u通胀端，上半年呈现的是通胀预期强、现实通胀稳定，以及短期通胀预期强、长端通胀预期稳定，呈现预期和现实、长端和短端的强烈分化。其中，现实CPI同比增速稳定，能源价格偏低、服务通胀下行是主要拖累项。而预期类如消费者通胀预期等抬升剧烈创下历史新高，显示通胀预期强烈的主观性。u从通胀的期限看，10年期通胀预期相对稳定甚至略有下行，但1年期通胀掉期则在关税激烈升级阶段持续攀升，而后伴随关税缓和从阶段性高位回落。尤其5.12中美联合申明后美国平均关税税率切实降低，美国通胀指标呈现以消费预期和短端预期回落，向现实端和长端预期回归。第8页 /近4个季度尽管美国实际GDP增速领先，但趋势逐步下行，欧元区和日本反而趋势回升美欧PMI之差急剧收敛并向负值区域加深主要央行中，美联储维持利率不变时间最长，其余央行（除BOJ）基本保持降息路径衡量经济数据与预期关系的经济惊喜指数中，欧元区和中国表现强于美国第9页 /上半年全球宏观主线逻辑及对应的大类资产主策略一览（每季度前更新）u一季度主核心逻辑在于交易特朗普2.0政策落地后的预期差，以“美国例外”逆转交易+非美估值反弹位主要特征。u二季度主要以关税冲击从剧烈升级到边际回落，对风险情绪形成“拐点效应”，以估值回升快于需求回升、权益资产触底反弹为特征。第10页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /上半年整体呈现风险资产先下后上、非美整体强于美元资产、估值修复快于需求修复、供给因素带来商品强弱分化等特征第11页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u权益市场整体先下后上，“对等关税”日为估值拐点，上半年非美权益表现强于美国权益，1Q滞胀标的超涨指数、防御好于周期，2Q相对强弱逆转。u“美国例外”逆转仍旧延续，“去美元化”成为上半年新的宏观叙事，美元指数在2Q美股、美债和信用债反弹过程中并未跟随，上半年美元兑主要对手货币贬值为主。u大宗商品在1Q关税+滞胀交易下强于权益，载2Q估值反弹需求仍旧承压背景下弱于权益，且商品整体呈现持续低库存、大Back结构，供给是否具备弹性成为定价最为关键因素之一，内需商品弱于外需商品。u美债市场受供给因素扰动更甚，1Q受关税带来的通胀预期上行影响，2Q受“大美丽法案”财政政策影响和潜在发债速度提升影响，期限溢价偏高。 /伴随贸易不确定指数冲高回落，全球主要大类资产波动率亦同步冲高回落1Q“滞胀”交易标的和防守板块较强，2Q伴随普遍Risk-on情绪，以上板块相对回落第12页 下半年海外宏观经济展望：地缘迷雾渐晰，经济视角重归 /2025年下半年美国GDP同比及CPI同比预测美国实际GDP同比增速预测与欧、中经济体对比资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u我们预计2025年美国GDP同比趋势边际放缓，其中2Q实际GDP同比预期录1.7%，3Q录0.9%，4Q录0.6%，同比增速低点或在4Q，预期2026年美国经济边际反弹，全年实际GDP增速1.5%，或强于今年1.3%。预期美国CPI同比增速在3Q较当前水平有所反弹，或升至2.9%附近，并在4Q至2026年初时段有所回落。第14页 /2025、2026美欧经济增速一致预期差，2025年美-欧预期增速差快速缩窄资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u对比其他经济体，我们预期欧元区GDP同比增速在2Q录1.1%，3Q录0.8%，4Q录0.8%，整体亦呈温和边际下行态势，但美国经济增速与欧元区经济增速差在今年剩下时间继续缩窄，从相对强弱的角度看，美欧增速差边际变化或继续成为驱动资产关键因素。第15页 /尽管关税情绪有所缓和，但实质大幅提升，传导至美国核心商品成为对通胀的上行驱动当前1y通胀掉期和明年年中通胀预期在3.0%附近，恐因受关税冲击影响预期偏高，存回归机会资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u我们预期美国CPI同比增速将较当前2.4%水平，在3Q反弹至2.7%附近，在4Q或呈现CPI同比读数高点，并在4Q至2026年通胀同比趋势有所回落。u上半年，受较低的核心服务通胀和油价抑制，整体通胀水平相对稳定。下半年，我们预计关税对价格传导将在夏季通过核心商品价格继续上行而体现在整体通胀中。第16页 /受中东地区地缘风险升级影响，驱动原油价格快速上涨，地缘因素对原油有6-7美元风险溢价当前伊以局势对原油价格传导主要体现在霍尔木兹海峡油运路线上资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u根据Bloomberg BECO模型显示，地缘风险在6月17日为原油带来7.39美元/桶的溢价，为近期峰值，而后在上周有所回落。周末，美国军事力量直接介入中东战局，使得后续多方反应带来的不确定进一步延续。目前地缘溢价水平高于去年4月伊以冲突下原油地缘风险溢价5.5美元/桶峰值的水平，但仍旧远低于2022年俄乌冲突下原油地缘溢价峰值30美元/桶的水平。u伊朗-以色列-美国三方反应：1）若三方克制：伊对美有限反制+美斡旋伊以停火+以色列愿意停火，则原油回吐地缘溢价至60美元附近，油价-通胀传导对宏观影响有限；2）若进入消耗战：对美有限反制+伊、以都不具备停火意愿，则原油价格或维持在75-85美元区间，但远期供给因素仍旧施压油价，对3Q通胀预期有上行风险但整体可控；3）伊朗强硬应对：反制针对美国人员和设施+封锁霍尔木兹海峡，原油可能在100-120美元区间，形成强供给通胀冲击，带来权益市场+债券市场同跌，大宗商品相对具备韧性，但能源上游端商品强于金属、内需商品。第17页 /原油价格100美元/桶（+25）情景时，对美国下半年通胀传导至3.37-3.53%原油价格80美元/桶（+5）情景时，对美国下半年通胀传导至2.99-3.02%u在“地缘-能源-通胀”的传导中，往往易出现股债双杀，能源和物流端商品表现偏强，需求端尤其是内需端或伴随权益市场偏弱。u用Bloomberg BECO SHOK模型测算（参数：原油价格上调，不确定性VIX上调0.3个标准差）u1）原油100美元/桶（+25美元），对应美国CPI同比3Q 3.37%，4Q 3.53%；u2）原油90美元/桶（+15）对应美国CPI同比3Q 3.18%，4Q 3.27%；u3）原油80美元/桶（+5），对应美国CPI同3Q 2.99%，4Q 3.02%。同时原油对汽油带动弹性更大，可能导致居民通胀预期再度攀升。第18页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /5月非农月增强于预期，但家庭调查月度大幅收缩、ADP不及预期，使得就业数据矛盾感再起就业需求端趋势仍旧呈现边际走弱，前瞻性施压需求边际动能u就业端，边际放缓而不弱：5月就业市场维持韧性，6个月平均月增15.7万人，略高于2024年平均15.3万。但数据对宏观敏感资产的提振持续性或有限。展望下半年就业数据，中美贸易休战带来的消费者+企业信心改善、以及夏季服务业、旅游业等季节性提振可能为就业带来正贡献，但制造业、贸易运输行业和专业商业服务等更代表经济周期的板块或将维持偏弱。第19页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /4月非农再度下修，今年1-4月非农数据总共下修21.9万人高频数据中周度续请失业金人数仍在趋势性增加u展望下半年，就业数据隐忧在于：1）前值下修问题，4月份非农从177.7万下修至14.7万，1-4月美国非农月增总共下修21.9万人，频繁下修使得市场对非农数据质量更多一份怀疑，使得数据冲击呈点状而不具备持续性。2）非农与家庭调查和ADP的分化，尤其是家庭调查月度增幅呈现减少69.9万人的剧烈收缩。3）就业参与状态5月大幅流出，劳动参与率下降，可能会导致失业率“虚假稳定”，这种异常现象可能与移民群体因担心驱逐而退出就业市场有关，4）高频数据方向亦偏弱，周度持续申请失业金人数升至195万，Homebase日度频率调查工作总工时亦维持趋势回落。第20页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /美国国内私人消费趋势代表的内生性经济动能展现韧性，但或难以出现周期上行美国零售销售同比动能平稳，环比较前值回落，需求周期上行弹性有限u全球经济周期尚不支持强需求向上环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指标如薪资增速、可支配收入、就业需求等指标看，呈现的是边际下行态势（但速度并不快），这意味需求周期本身并没有大幅上行驱动。诚然，下半年存在“温和降息+温和财政扩张”的可能性为需求周期提供动能，但这一可能性“且行且看”，Q2尚不具备。u90天豁免期是否会触发美国抢进口+抢补库，我们认为企业只有在预期后续关税会比当前更高，且具备一定长的准备期（确定供应订单+物流船期）这一逻辑才是顺畅的。事实上，当前中美关税情景后续是否必然会再度升级难以定论。第21页 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /美国家庭净资产总量同比增幅自去年3Q以来下行个人消费结构上，服务消费可能被耐用品消费挤压，并对总消费影响更大u全球经济周期尚不支持强需求向上环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指