上半年回顾
- 宏观环境：美国内政财政政策扩张不及预期，外政关税政策较预期温和；美国经济动能边际下行，非美经济动能反弹；美国资产估值较高，美股核心板块遭遇双重打击。
- 主要大类资产表现：权益市场先下后上，非美权益强于美国权益；美元指数在2Q美股、美债和信用债反弹过程中并未跟随，上半年贬值为主；大宗商品1Q强于权益，2Q弱于权益，整体呈现持续低库存、大Back结构；美债市场受供给因素扰动更甚。
- 全球宏观主线逻辑及对应的大类资产主策略：一季度交易特朗普2.0政策落地后的预期差，以“美国例外”逆转交易+非美估值反弹位为主要特征；二季度关税冲击从剧烈升级到边际回落，对风险情绪形成“拐点效应”，以估值回升快于需求回升、权益资产触底反弹为特征。
下半年展望
- 宏观经济：美国GDP同比趋势边际放缓，2Q实际GDP同比预期1.7%，3Q录0.9%，4Q录0.6%，同比增速低点或在4Q；欧元区GDP同比增速整体亦呈温和边际下行态势，但美国经济增速与欧元区经济增速差在今年剩下时间继续缩窄。
- 通胀趋势：美国CPI同比增速在3Q较当前水平有所反弹，或升至2.9%附近，并在4Q至2026年初时段有所回落；中东局势令2H通胀路径复杂化。
- 就业数据：5月就业市场维持韧性，但数据对宏观敏感资产的提振持续性或有限；展望下半年就业数据，制造业、贸易运输行业和专业商业服务等更代表经济周期的板块或将维持偏弱。
- 消费需求：美国国内私人消费趋势代表的内生性经济动能展现韧性，但或难以出现周期上行；零售销售同比动能平稳，环比较前值回落，需求周期上行弹性有限。
- 金融条件：金融条件指数下半年尤其是在3Q继续扩张动能有限，使得经济周期改善空间亦有限；若关税政策维持现状、地缘风险整体可控，则下半年美国存在温和降息（1-2次）+温和财政刺激（减税）的组合，可能形成宏观利多驱动。
- 美元指数：下半年美元指数仍旧偏弱，但预计幅度放缓，主驱动从估值回归转为美元和非美增速差收敛；市场正在加大对已有美元资产的对冲需求，对美元套期比例提升。
- 美债市场：10y美债配置或在3Q进入年内高点，但配置时点需要耐心，下半年存在配置长期美债的入场点，4Q存在入场美债曲线“牛陡”机会；通胀预期因中美关税阶段性缓和本已回落，但因中东地缘风险或仍有一定发酵；“大美丽法案”10年、3年、3个月中，当前主要考虑3个月维度债券供给激增带来的利率上行风险，恐将给出阶段性高点配置机会；3Q通胀预期有所抬升制约美联储行动，4Q至明年，降息终将重启。
- 中美贸易：中美贸易和供应链连接融合之深，使得中美短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义；特朗普再度升级关税威胁难度在提升；中美目前开启的高层对话机制，也在某种程度上降低了前期因缺乏沟通机制带来的“螺旋升级”的风险。
- 美国库存：美国“抢进口”视角：自去年9月份以来的“超额进口”，较正常情况下多为美国商品消费大约多补了2个月的进口库存；美国库存视角：过去两个季度美国补库力度大致2个月，但未见库销比明显上升。
- 美国财政：“大美丽法案”未考虑关税收入情况下，未来10年美国财政赤字预计增加2.7万亿；考虑关税收入和“DOGE”政府收支缩减因素后，美国长期政府收支赤字较当下市场预期有所缩小；美国2025 Q1 实际GDP受净出口影响进入负值，但实时GDP在Q2转正。
- 美联储政策：6月FOMC点阵图显示委员对2025年的降息路径相当分化，集中分布在降50bp和不降息两档；预计美联储年内有1-2次降息空间，时间节点可能分布在10、12月；3Q美联储受制于通胀数据反弹的约束，口吻或仍旧偏谨慎，进入4Q，通胀同比趋势在年内预计逢高回落，赋予美联储再度开启降息的条件，4Q降息重启将变得更具“实感”。
- 全球央行政策：SOFR期货结构倒挂加深，且明年3-6月价差交易量大幅攀升，押注新主席货币政策态度转鸽；4Q乃至2026年可能呈现美联储降息空间较其他央行更大；美联储与其他央行货币政策的相对变化，可能会使得中期范畴内美元指数偏弱。
