1 拨开现实的迷雾 博弈经济预期差 —— 2019年宏观经济与大类资产配置展望 国内宏观年报 2018年12月20日 郭远爱 宏观高级研究员 执业编号：F3021290 投资咨询号：Z0013488 电话： 0571-28132630 邮箱:guoyuanai@cindasc.com 特别感谢: 实习生：吴昕岚（对年报提供的研究支持） 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 报告摘要 2019年宏观经济展望 ⚫ 经济基本面：全球经济增速加速放缓，国内经济面临二次触底风险 展望2019年，世界经济下行的风险加大，全球经济增速放缓将加剧。特朗普减税刺激效应弱化，美国经济大概率见顶回落，主要经济体经济增速也将呈现趋同性放缓。就国内而言， 2019年投资、消费、出口等传统三大需求大概率延续回落态势，基建投资逆周期对冲的效果有限，经济运行将进一步承压，二、三季度经济面临二次触底风险。中美贸易摩擦仍然是未来我们必须警惕的最大不确定因素。 ⚫ 通胀情况：CPI上行压力不大，PPI面临通缩风险 原油价格重心下移，叠加新一轮猪周期启动的迹象仍不充分等弱化了通胀预期，预计2019年CPI将继续维持在适宜的水平，通胀对货币政策制约的空间有限。PPI面临通缩的风险逐步加大。结合2019年国内经济的基本面环境，我们认为明年宏观环境将会延续当前的“类滞涨”情形，最为悲观的情形就是陷入“衰退”。 ⚫ 货币 & 财政政策：货币政策继续保持灵活适度偏宽松状态，财政政策更加积极 对于2019年货币政策和财政政策走向，我们认为货币政策将继续保持灵活适度偏宽松状态，无风险利率仍有进一步下行的空间。2019年央行下调存、贷款基准利率的可能性依然较小。财政政策将更加积极，重点聚焦减税降费，政府财政赤字率有望提升。 ⚫ 人民币汇率：贬值压力较2018年有所缓解 特朗普减税政策刺激效应减弱，2019年美国经济面临衰退风险；全球经济增速分化收敛和货币政策趋同背景下，美元指数强势难以延续。加之，央行对人民币汇率预期管理加强，预计2019年人民币汇率贬值压力较2018年有所缓解。 ⚫ 2019年大类资产配置展望 对于2019年大类资产的走势，我们倾向认为 ——（1）股市：在“政策底”已明晰的情况下，2019年股市“市场底”有望探明；2019年股市表现要好于2018年，权益类资产配置价值在加大；股市下半年的机会要优于上半年，三季度后有望进入估值和盈利修复的共振上行阶段。风格方面，中小创和成长风格占优。（2）大宗商品：供给端放松，叠加需求端走弱，工业品在经历三年牛市之后，2019年将整体承压下行，看空明年工业品表现。（3）债市：2019年宏观基本面环境整体利好债券市场表现，继续看好利率债及高信用等级信用债的表现。但从时间节点看，预计2019年上半年债市的配置机会要整体好于下半年。 风险提示：中美贸易摩擦升级；全球及国内经济下行超预期；黑天鹅事件；地缘政治风险 2 一图速览2019宏观经济年报全貌 信达期货研发中心宏观组制作 3 一、2018年全球及国内经济运行梳理 （一）全球经济 —— 由“同步复苏”走向“复苏分化” 1、全球经济由过去两年的共振性复苏转而演化成今年的复苏分化 2016年、2017年，全球经济周期进入短周期的库存周期向上，全球国家不管是发达国家经济体，还是新兴市场国家，出现了金融危机以来的首次同步性复苏。世界经济进入周期性回升，经济增速明显提升，劳动力市场持续改善，经济活动呈现供、需双双走强的现象。但进入到2017年四季度之后，全球经济增速向上的动能明显趋弱，尤其是在2018年全球货币金融环境进一步收紧，叠加中美贸易摩擦等多重不利因素的冲击下，全球经济增速明显放缓，不同国家经济体之间经济增速的分化现象明显加剧。整体表现为，美国经济“一枝独秀”，而以日本、英国、法国、加拿大等为代表的发达经济体，及以中国、俄罗斯、巴西、南非等为首的新兴市场国家的经济增速均出现不同程度下滑。2018年，全球经济结束了过去两年的同步性复苏，转而进入到复苏分化，全球经济增速明显放缓。 图1：2018年全球经济增速放缓 图2：全球主要国家制造业PMI均出现趋势性下行 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 2、特朗普减税刺激下美国经济表现强势 2018年以来，在全球主要国家经济体经济增速普遍出现下滑的背景下，美国经济整体上保持了强劲的复苏态势，失业率屡创新低，核心通胀水平也达到了美联储2%的通胀目标。美国强劲的经济数据与特朗普政府上台之后大力推行的减税政策的刺激是紧密关联的。2017年12月22日，特朗普政府签署了近30年来美国最大规模的减税法案。这是自里根政府税改以来美国最大规模的减税计划，因而被共和党人称为“对美国税制的彻底改革”。一方面，减税法案对个人的税制进行了简化；另一方面，减税法案将美国联邦企业所得税率从现在的35%降至21%。在个人所得税方面，维持目前联邦个人所得税率7档不变，但大部分税率有所下降，其中最高税率从目前的39.6%降至37%。此外，减税法案同时对海外企业利润的回流提供了便利性。 4 特朗普政府的减税政策彻底激发了企业的活力，增加了全社会的就业水平 ，刺激了社会需求，给美国经济注入了强大的动力，这可直接从美国强劲的经济数据中得到体现。截至到今年三季度，美国GDP环比折年率为3.50%，创下2014年四季度以来的次高值，二季度美国的经济增速一度攀升至4.20%；在减税和特朗普“全球找工作努力下”，美国的失业率也出现大幅下降，甚至还一度出现过“用工荒”的场景。10月美国的失业率水平为3.70%，创下近50年以来的最低值；10月美国的核心CPI达到2.10%，今年7月份曾经到达过2.40%；今年美国消费者信心指数也创下近17年以来的最高值。美国系列经济数据均指示特朗普政府的减税政策确实给美国经济带来极大的提振作用。 图3：美国经济增速及消费者信心指数表现亮眼 图4：2018年美国失业率创下近50年以来新低 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 3、全球经济下滑叠加金融环境收紧，新兴市场国家正遭遇新一轮危机 （1）新兴市场国家的美元之“殇”—— 股市和汇市出现集体性下挫 2018年美联储延续加息周期，今年已加息3次，市场预计美联储12月份议息会议后将大概率选择再度加息。从2015年12月美联储启动本轮加息周期至今，美联储共进行了8次加息。在美元指数不断走强，美元流动性不断收紧的背景下，新兴市场国家集体遭“虐”，相关国家的汇率和股市均出现不同程度的下跌，其中以土耳其、阿根廷等国家的货币和股市的表现最为差劲。截至到12月7日，阿根廷比索兑美元汇率贬值的幅度达到98.98%，土耳其里拉兑美元汇率贬值的幅度达到29.80%。此外，上述两个国家的股市亦出现较大幅度的下跌。 以阿根廷、土耳其等新兴市场国家的股市及汇率市场所遭遇的上述现象并不是本轮美联储加息周期过程中所出现的特有现象。实际上，过去数十年以来，新兴市场经济体似乎很难逃脱这一“魔咒” —— 即每当美元进入加息升值周期，很多新兴市场国家的汇率及股市都会遇到比较大的危机。而如今以阿根廷、土耳其等为代表的新兴市场国家，再度成为这种“魔咒”的牺牲品。 5 图5：2018年新兴市场国家的股市和汇率出现集体性下跌 资料来源：Wind，信达期货研发中心 （2）历史看，每一轮美联储加息周期的尽头都会有地方演化成经济或金融危机 通过梳理美国过去几十年的历史可以发现，我们似乎很难走出这样一个怪圈，即美国每一轮加息周期的尽头，都会有地方演化成经济或金融危机。对于上述现象，美国银行首席投资策略师迈克尔·哈特内特( Michael Hartnett )以及德意志银行首席宏观策略师艾伦·罗斯金( Alan Ruskin )在他们的研究报告中也持同样的观点。其中，迈克尔·哈特内特指出“美联储的每一个紧缩周期结束时，不仅会出现一个金融‘事件’，而且它也暗示了美联储加息以后，‘崩溃’都会紧随其后”。同时，艾伦·罗斯金也指出“美联储加息就像摇动一棵过熟的果树，你不知道什么会掉下来。美联储的每一轮紧缩周期都会在某个地方制造一场危机，经常是在美国之外，但通常会在美国国内也产生一些影响”。 我们来复盘一下，从20世纪80年代初以来，美联储共经历了三轮完整的加息周期，目前正处于第四轮加息周期之中。通过历史回溯可得到以下结论： 1）20世纪80年代加息周期：80年初期的加息，引发了拉美债务危机和美国经济大清算；80年代末期的加息，美国股市遭遇“黑色星期一”，出现大崩盘。 2）20世纪90年代加息周期：1993 — 1994年初的紧缩阶段，爆发了包括债券市场动荡和墨西哥危机；20世纪90年代末期，美联储再度收紧货币政策，最后导致了包括亚洲危机、长期资本管理公司( LTCM )破产和俄罗斯的崩溃，及2000年美国互联网泡沫的破裂。 6 3）2004-2006年加息周期：本轮加息周期最后导致了美国次贷危机的发生，最后演化成全球金融危机，全球金融体系几近崩溃。 4）2015年至今的加息周期：阿根廷、土耳其、南非等新兴市场国家正遭遇新一轮的危机。 图6：美联储加息周期的尽头，“危机”往往会紧随其后 资料来源：Wind，信达期货研发中心 （3）新兴市场国家危机根源于自身内在的脆弱性 对于每一轮美联储加息周期中新兴市场国家所遭遇的危机，市场总喜欢把这种问题的发生归因于美元升值这一因素，但实际上美元升值只是触发危机的导火索而并非危机产生的根源，问题的根源在于新兴市场国家一直以来饱受过度依赖美元外债发展经济之苦。所以，在过去数十年历史中，新兴市场国家总是难以逃脱这样一个魔咒 —— 每逢美元进入加息升值周期，很多新兴市场国家总会陷入恶性通胀抬头、货币大幅贬值、资本外流加剧、外债兑付违约风波迭起等窘境。今年阿根廷、土耳其等国家所爆发出的危机只是个案，但同时也是通病。目前，外债、通胀、货币贬值等问题并非土耳其、阿根廷等国家独有，南非、巴西、秘鲁、智利等其他新兴市场国家也存在这个问题，即便没有美元升值这一因素的推动，上述问题也仍旧存在，只不过是被掩盖了而已。 每当全球货币政策进入到宽松周期之中，通常会伴随美元融资利率的走低。很多新兴市场国家为了刺激经济发展，通常会大举引入美元外债资金，导致负债率（外债占GDP的比重）、外债结构（即中长期外债 7 与短期外债之比）等纷纷大幅走高，加之这些国家为配合经济增长所采取的低利率政策又触发了高通胀状况，导致这些国家亮丽GDP增长数据的背后，却存在着“弱不禁风”的经济基础——一旦美国国债收益率出现大幅提高，这些国家对美元债务“借新还旧”的成本就会大增，从而导致偿债能力大幅削弱；加之美元升值触发资本流出压力骤增，进一步迫使这些国家外汇储备难以承担外债偿付额度，最终触发本国通胀率持续恶化与货币崩盘式下跌。 图7：美联储加息对新兴市场国家影响的路径分析 资料来源：信达期货研发中心整理 （二）国内经济 —— “三条主线”驱动下的经济不断承压下行 2018年中国经济运行的环境可