2021年度中期中国宏观经济展望：拨开迷雾，复苏中继

拨开迷雾，复苏中继—2021年度中期中国宏观经济展望国信证券经济研究所证券分析师：董德志证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001日期：2021年05月11日证券研究报告 目录今年宏观研究中的两大“迷雾”如何看待经济增长？如何看待信用变化？开年困局：“经济下行+通胀上行”困境中的艰难抉择工业品通胀的根源埋在去年；经济开年失利的因来自偶发因素；政策如何抉择？宏观组合未来如何演进？“偶发因素”消除+政策宽松—>经济增长走出低位；政策宽松（需求）+外部疫情不稳（供给）—>通胀风险加码；宏观未来组合：“经济回暖+通胀加速”；政策变盘时间窗口：7-8月份；资产配置建议：股票（周期）>商品>债券“经济下行+通胀上行”组合中，股债失色，商品独秀；“经济回暖+通胀上行”组合中，股票弹性恢复，债券压力陡增； 分目录：第一部分今年宏观判断中的两大迷雾：如何看待经济增长数据？如何看待信用变化数据？工欲善其事必先利其器； 经济增长数据的“幻影”确定的事情：2021年四个季度的GDP同比增速“数据”是一路下行；值得商榷的事情：是否2021年的经济增长是一路走弱？以史为鉴：剧烈冲击后的次年，经济增速“数据”均会出现高开下行态势，但是不意味着经济增长一路弱化，例如1999-2000年、2008-2009年；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 经济增长的“真相”面对剧烈的基数效应，辨别经济增长的“真相”，我们推荐如下方法：环比折年率（季调）+潜在增速：前者判断经济的方向，结合后者衡量经济的幅度；两年平均增速方式； 信用数据的处理则更为定性化，共识性也更差信用数据主要指社会融资总量、信贷、M2等；由于信用增速是以历史累计同比增速来衡量，因此很难修正为新口径的增速；我们推荐当年数据与2019年、2020年同期数据进行定性比较;•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 数据的“幻影”与“真相”经济增长类数据：如果兼顾前后可比性，我们采用“两年平均增速”的方式来进行衡量。—对此市场已经逐渐接受并认同；信贷、社融等信用类数据，我们采用与2019年、2020年同期数据进行定性比较，如果显著高于2019年，略低于2020年，则认为金融支撑力度依然保持。—对此市场存在分歧；面对信用认知的分歧，我们更侧重于共识度较高的实体经济增长数据。需要纠正的偏见是：信用增速并非经济增长的前瞻指标。 分目录：第二部分开年困局：“经济下行+通胀上行”；通胀，特别是工业品通胀的“因”来自去年；经济下行的因来自年初的“偶发因素”；政策如何抉择？ 大规模刺激—>天量的信用—>滞后的引发了工业品通胀疫情冲击下各方面政策强烈刺激，造就了天量的信用扩张：天量的信用扩张滞后6个月引发了PPI环比的转正，且环比回升幅度超预期；信用扩张代表了需求，而疫情造成了供应端的紧张，供需失衡加剧；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 年初北方四省的疫情，造成了经济增长开年失速开年的经济下行主要受到第三产业的拖累，第三产业增速回落2个百分点：具体到服务业分行业来看，主要是疫情相关行业的拖累显著；结论：开年一季度经济失速的主因是1-2月份北方四省的疫情影响；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 政策如何抉择？•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理“信贷投放”与“货币市场利率”是中央银行最容易控制的内容，也最容易体现出其政策意图；一季度，无论从货币市场利率还是从信贷投放角度来看，政策都采取了宽松的态度；4月份政治局会议对于大宗商品价格的上涨也未着墨；结论：面对“经济下行+通胀上行”的组合，政策支持更侧重于了前者；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 分目录：第三部分宏观组合会如何演进？“偶发因素”消除+政策宽松—>经济增长走出低位；政策宽松（需求）+外部疫情不稳（供给）—>通胀风险加码;宏观未来组合：“经济回暖+通胀加速”；政策变盘时间窗口：7-8月份； “偶发因素”消除+政策宽松—>经济增长走出低位对于“三驾马车”的定性化判断：投资（制造业投资>基建投资>地产投资）>消费>外需；年初疫情这一偶发因素已经消除+政策在继续扶持经济增长—>经济企稳回暖有望；事实上，我们认为3月份就是经济增长重新上行的拐点； 政策宽松（需求）+外部疫情不稳（供给）—>通胀风险加码2020年的大规模刺激本身就埋下了通胀的苗头，2021年开年经济困境造成了政策无法退出，这加剧了未来通胀加速的风险；先治理现实发生的“滞”，后关注未来可能的“胀”，是当前政策的无奈选择； 宏观未来组合：“经济回暖+通胀加速”2021年受到基数影响，GDP增速呈现高开后一路下行态势，但是两年增长速度则呈现低开上行态势。预计2021年GDP增速为10%附近，两年平均增速为5.8%附近；2021年居民消费价格指数同比增速为1.5%，PPI同比增速为6%，预计全年GDP平减指数为3%；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 政策变盘时间窗口：7-8月份以GDP两年平均增速回升到6%以上（或以GDP环比增速回升到1.5%以上）为标志，政策由偏松转为偏紧的时间窗口到来；届时政策将由“支持经济增长”为重点，转移到“抑制防范通货膨胀”为重点；预计货币市场利率上行，并出现公开市场操作利率的上调（预计三季度）；货币政策（供给端）实质性收紧的三大衡量信号：公开市场OMO、MLF加息；上调法定存款准备金率；信贷增量相比去年同期削减； 分目录：资产轮动“经济下行”+“通胀上行”：股、债均不会有良好表现，唯大宗商品价格一枝独秀；在政策侧重于“扶持经济”的背景下，长期利率韧性十足；“经济回暖”+“通胀上行”：股市的弹性开始恢复，回报可期；商品的强势依然存在；债券市场开始受到紧缩预期的影响； 股弱商强是少见组合，政策取向影响着后期轮动方向股弱商强是一种少见组合，多为“经济下行”+“通胀上行”的宏观映射；政策在这种矛盾组合中的选择是决定资产轮动的关键；预计后期股指的弹性恢复，重新展开上行；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 “经济弱+通胀强”环境中的长期利率具有一定韧性2011年是较为典型的“经济下行”+“通胀上行”时期，即便当时政策取向为“控制通胀、收紧货币”，长期利率的变化依然韧性十足；但是如果后期伴随着经济回暖，则长期债券则出现崩塌式下跌，例如2016-2017年；•资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师整理 资产排序：股票（周期）>商品>债券2021年中期策略会判断：股票（周期）>商品>债券预计进入二季度后，伴随经济增长重新步入回暖轨道，股票的弹性讲恢复，而大宗商品价格已经进入加速期，后期的回报预期将不及股票；债券目前会受到政策偏暖的正面影响，但是未来宏观组合不利于其表现，三季度更需要提防政策变盘的考验；2020年11月25日年度策略会的判断 感谢观赏Thanks for Watching