2021年度春季中国宏观经济与债券市场展望：复苏中继与“债熊”三段

—2021年度春季中国宏观经济与债券市场展望复苏中继与“债熊”三段证券研究报告证券分析师：董德志证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001日期：2021年03月25日 目录“信用潮汐”的溯源与传导信用潮汐的源头与传导；信用潮汐的供给端；信用潮汐的需求端；复苏中继通胀，特别是工业品通胀是宏观变化的主线；经济增长的“幻影”与“真相”；债熊三段论经济复苏—通货膨胀—政策收缩；上半年“不急”，下半年“转弯”；债市看法预计今年的10年期国债利率将挑战3.80%；推荐品种：短久期（1-2年）、低资质（AA-）城投债； 分目录：第一部分信用潮汐的源头；信用潮汐的供给端；信用潮汐的需求端； 信用潮汐的源头和传导信用量是供给与需求的结果；信用量领先于通货膨胀，但是未必领先于经济增长；对于信用增速的判断需要从源头的“供给”与“需求”双角度出发； 信用是通胀的因，但是与经济增长的关系亦因亦果信用增速领先于名义经济增长率，更多的体现为其领先于通货膨胀率；经济增速经常同步或领先于信用增速，这体现为融资需求有时是信用变化的一个“因”；在不考虑供给条件（货币政策）变化情况下，融资需求（经济增长）对于信用增速的变化很关键；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 信用潮汐的供给端：货币政策何为货币政策的实质性收紧（供给收缩）？当前阶段：信贷月增量与去年同期水平的比较是观测指标。至少要观察到连续两个月的萎缩，方可怀疑确认供给收缩；1-2月份的情况没有显示出供给收缩的迹象；货币政策（供给端）实质性收紧的三大指标：公开市场OMO、MLF加息；上调法定存款准备金率；信贷增量相比去年同期削减；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 信用潮汐的需求端：经济增长资料来源: WIND、国信经济研究所整理 结论：难言紧信用信用供给端：年初以来虽然屡屡预期货币政策收紧，但是至今未见确凿证据；信用需求端：“无紧缩，不拐点；无冲击，难回落”，不宜对融资需求的自发收缩持过高期待；结论：供需两方面都无法确认收缩，难言紧信用环境；我们预期今年的信用增速更可能维持高位震荡，社融在（13,14）之间，不会呈现一路下行的趋势变化； 分目录：第二部分复苏中继通胀，特别是工业品通胀是宏观变化的主线；经济增长的“幻影”与“真相”； 大规模刺激造就了天量的信用扩张疫情冲击下各方面政策强烈刺激，造就了天量的信用扩张：2020年的流动性扩张创出了近十年以来的新高，只是略低于2009年的级别；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 信用扩张会滞后传导到通货膨胀层面从需求端（即广义流动性角度）衡量，两条历史经验规律：M1底部回升后的6-12个月内，PPI环比转正；M1回升幅度10个点，对应PPI环比在正值区域的平均月增幅为0.3%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 工业品通胀主导，下半年难以回落今年上半年通胀的“因”是在去年，今年下半年通胀的走势取决于上半年信用增速的趋势；在我们“信用增速高位盘整”的假设下，预计今年的通胀率呈现“上半年冲高，下半年难落”的走势；预计CPI冲2，PPI冲5；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 经济增长的“幻影”与“真相”对于“三驾马车”的定性化判断：投资（制造业投资>基建投资>地产投资）>消费>外需；经济增速GDP的“幻影”与“真相”（图）无政策收缩+无外部冲击—>采用中性经济环比预估；采用两年平均增长率来滤清“幻影”波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 分目录：第三部分债熊三段论经济复苏—通货膨胀—政策收缩；上半年“不急”，下半年“转弯”;预计7、8月份是加息的窗口期； 债熊三部曲：增长—通胀—紧缩一个完整的债券熊市依次会经历三个阶段经济增长复苏+走出通缩，是对债券市场的第一波冲击：这个时期，短期政策基准利率保持稳定，长期利率走高，收益率曲线增陡；通胀出现，是对于债券市场的第二波冲击：这个时期，市场预期短期利率不能持续保持稳定，对于短期利率波动性强化的预期，长期利率上行进行风险补偿，收益率曲线进一步陡峭化；通胀因素触发了政策紧缩，加息降临，是对于债券市场的第三波冲击：这个时期，短期利率开始趋势性上行，长期利率上行幅度弱于短期利率，收益率曲线平坦化；三个阶段未必全部出现第一个阶段可以独立存在，而不进入二、三阶段。例如2019年上半年；二、三阶段也可独立存在，未必有第一阶段。例如2010年前经济增长因素无波动；有第二阶段，必然会有第三阶段，两者紧密联结。但是第三阶段对债券的冲击幅度要弱于第二阶段； 目前应该正处于债熊的第二阶段中2016-2017年的债券熊市完整的演绎了三个阶段2016.01-2016.10：经济企稳，摆脱通缩；2016.10-2017.05：通货膨胀持续上行；2017.05-2017.12：政策不断收缩；2019年上半年只出现了第一阶段的冲击2019.01-2019.05：经济企稳（由于2018年货币投放量有限，没有进入二、三阶段）；当前正处于第二阶段中：通胀主导的冲击过程2020.05-2020.09：经济企稳恢复，摆脱通缩；2020.09-至今：通胀酝酿、发酵过程中（中途曾被永煤事件造成的货币临时性放松所扰动）；当通胀成形后，预计在7、8月份时期进入货币政策的正式收紧阶段（以上调OMO公开市场利率为标志）；需要注意的是：近些年来的所谓通胀、通缩更多是指工业品价格，而很少指消费品价格； 债熊三段论的历史回溯2016-2017年完整的经历了三个阶段；2019年一季度只经历了第一阶段，而无二三阶段；2020年过大的信用投放：大概率会出现二、三阶段；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 分目录：第四部分债市看法通胀（特别是工业品通胀）的弹性要远强于实际经济增长，其带动名义增速攀升；名义增速攀升与利率攀升同步发生；预计今年的10年期国债利率将挑战3.80%；推荐品种：短久期（1-2年）、低资质（AA-）城投债； 10年期国债利率今年将有望挑战3.80%通胀驱动的经济名义经济增速回升是主线；10年期国债利率：预计二季度10年国债利率冲破3.50%，完成债熊的第二阶段；预计7、8月份是加息窗口，进入债熊的第三阶段，10年国债利率会达到3.7-3.80%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 推荐品种：短久期、低资质城投信用风险的类型：宏观信用收紧：系统性风险；个券资质：点状风险；违约风险下降，短期估值风险释放：2021年总体宏观经济与信用相对平稳，难以出现系统性下行，信用债群体违约率将下行；当前中债AA-和AA评级间利差超过2%，信用重定价应逐渐进入平衡状态；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。风险提示 感谢观赏Thanks for Watching