2021宏观经济与债券市场中期展望：行百里者半九十

1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM李一爽分析师编号：S1500520050002电话：18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com行百里者半九十——2021宏观经济与债券市场中期展望证券研究报告Research Report2021年05月16日 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM核心观点：节后债市表现强于预期，大类资产呈现从衰退到滞涨的状态。春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。海外市场呈现从复苏到过热的状态，股市创下新高债券利率上行。国内市场呈现出债强股弱的状态，市场预期信用收缩制约经济，而经济动能趋弱也将倒逼政策放松，对应着从滞涨到衰退的状态。长债存在配置价值，但并非在绝对高位。资金面宽松是债券市场强于预期的核心因素。3月以来资金面持续宽松，货币基金规模上升可能使非银流动性放松，但DR007持续低于政策利率可能仍是由于外生因素推升超储的影响。央行当前坚持稳健基调，未来资金利率仍有望维持在政策利率附近波动，但1月以来对中长期流动性投放仍然谨慎。随着财政投放资金被逐步消耗，资金面波动仍有可能增加。当前政策利率有望维持稳定，但后续加息风险不能完全排除。期限利差当前维持高位，市场利率围绕政策利率波动成为政策目标，这意味着如果政策利率不变，即便资金面存在波动，但收益率上行的风险仍然可控。在2019年LPR形成机制改革后，OMO与MLF利率发挥了过去基准利率的作用。而以往基准利率加息需要经济扩张在潜在增速之上至少一年，且社融/M2或通胀率高于目标，短期来看这些条件并不满足，加息条件还不具备。但如果下半年经济维持韧性，通胀风险逐步抬升，后续加息的风险不能完全排除。经济环比仍在改善的趋势中，可能在年中出现见顶，下半年可能温和回落。本轮全球经济的主要驱动力来自于海外，疫情与刺激政策带来的总需求扩张以及需求结构扭曲，使得国内出口受到提振，成为我国经济超预期的核心因素。2021年海外经济仍在扩张过程中，刺激计划的落地期内商品消费可能维持高位，而生产活动恢复也有利于带动设备投资，出口增速有望维持高增，政策收缩对地产市场的影响尚未显现，从高频数据上看建筑投资仍然维持高位，消费与制造业投资仍有修复空间，经济环比仍在上行的过程中，拐点可能要到年中才会显现，下半年可能也将是温和回落。PPI下半年维持在7%以上，仍将对核心CPI带来传导，尽管CPI高点难达目标，但为控制通胀预期，货币政策仍然易紧难松。海外通胀仍在回升的过程中，但海外服务业恢复对国内价格传导作用有限。但全球经济整体仍在恢复的过程中，大宗商品价格上行的趋势并未完结，全年PPI的高点可能在8%附近，下半年的中枢可能也在7%以上。尽管在食品价格下行的拖累下，CPI高点达到3%的概率不高，但PPI的高增可能仍将会对核心CPI传导，在这样的背景下，货币政策仍然易紧难松。债市短期维持震荡格局，但在通胀风险无法解除的背景下，上行风险仍然大于下行，建议投资者仍然保持谨慎。尽管政治局会议重提“流动性合理充裕”，希望稳定市场对狭义流动性的预期，未来DR007可能仍将在政策利率上下波动，但3月以来其已持续在政策利率下方，已经处在偏松的状态。在配置力量逐步入场的背景下，短期市场可能维持震荡格局，做多长端可能仍有一定的胜率，但赔率已经相对有限，建议投资者仍然保持谨慎。风险因素：货币政策超预期。 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM目录01债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑；资金宽松：外生因素仍是主要原因；03货币政策：政策是否还会继续收紧；0204经济动能：年中见顶后再缓慢回落；05通货膨胀：通胀风险限制政策转松；06债市策略：短期震荡上行风险仍存； 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM大类资产：债涨股跌——国内市场交易衰退逻辑Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21债券中证国债0.04%0.04%1.06%0.10%-0.14%0.89%0.62%中证信用0.39%-0.46%0.73%0.21%0.14%0.56%0.48%股票上证指数0.20%5.19%2.40%0.29%0.75%-1.91%0.14%万得全A1.05%3.98%3.11%-0.10%-0.01%-3.14%2.21%创业板指3.15%-0.90%12.70%5.48%-6.86%-5.34%12.07%纳斯达克指数-2.29%11.80%5.65%1.42%0.93%0.41%5.40%标普500-2.77%10.75%3.71%-1.11%2.61%4.24%5.24%商品黄金指数3.48%15.41%-1.04%-0.82%16.68%-15.06%7.20%南华工业品指数-0.20%11.14%6.19%1.12%13.03%-3.70%6.80%ICE布油连续-8.55%27.08%8.68%8.06%18.04%-3.64%5.80%春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。海外权益市场维持上行态势，美股连续创下历史新高，美债利率同样持续上行，叠加大宗商品价格的持续上涨，呈现出从复苏到过热的状态；国内权益市场陷入低迷，而国内债市则持续跑赢，反而呈现出了从滞涨到衰退的交易逻辑。数据来源：Wind, 信达证券研发中心 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2021年上半年债市回顾数据来源：Wind, 信达证券研发中心 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM股票市场调整后，股债性价比从极端状态向中性回归1.01.52.02.53.03.54.02013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31股债比价中位数+1std-1std债券收益率与贷款利率比价均衡，但并非在绝对高位2.42.83.23.64.04.44.82011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04中债国债到期收益率:10年一般贷款可比收益长端利率配置价值已存，但并非在绝对高位数据来源：Wind, 信达证券研发中心 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM目录01债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑；资金宽松：外生因素仍是主要原因；03货币政策：政策是否还会继续收紧；0204经济动能：年中见顶后再缓慢回落；05通货膨胀：通胀风险限制政策转松；05债市策略：短期震荡上行风险仍存； 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM春节后资金面持续宽松，波动有所减弱资金利率波动率02040608010012001020304050602018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-02(DR007-OMO7D)标准差(R007-OMO7D)标准差(右）BP-4010601101602100.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001DR007R007超储利率7D逆回购%BP资金面持续宽松，资金利率基本维持在政策利率下方2021年春节过后资金面持续维持宽松且波动减弱，资金利率维持在政策利率水平下方。•4月缴税大月，资金面也并未出现显著的收紧。资金面的持续宽松是债券市场走势强于预期的核心因素。数据来源：Wind, 信达证券研发中心 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM货币基金的规模上升是资金面宽松的核心原因吗？2月以来货币基金份额出现显著上行，2月单月上升超过8000亿，创下2018年7月以来的最高值；节后股票市场可能调整导致居民风险偏好变化；•货币基金与股票型基金份额增幅此消彼长，可能出现部分投资者赎回股票与混合型基金，买入货币基金的行为。以银行为代表的机构也对于货币基金加大配置；2月以来商业银行连续两个月大规模发行同业存单，净融资额都在4000亿以上，且发行期限以1Y期为主；但短期超储率维持高位，外生因素影响尚未显现，商业银行加大了对于流动性较强的货基购买力度，甚至出现“银行发存单买货基——货基再购买存单”的循环。股票及混合型基金份额与货币基金此消彼长2021 年2 月、3 月银行连续大规模发行同业存单0%10%20%30%40%50%60%-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月同业存单净融资1Y占比（右)亿元-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016-122017-122018-122019-122020-12货币基金份额变动货币基金的总规模亿份数据来源：Wind, 信达证券研发中心 10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM货币基金规模上升对于银行资产负债表的影响居民赎回股基与债基，购买货币基金，可能带来从一般存款向非银存款的迁移；•股票型基金持有现金的比重低，居民从股票型基金赎回，股基卖出股票给市场其他主体在把获得的资金给居民，这一过程对存款影响不大。•但货币基金资产配置中现金占比较高，居民购买货币基金的过程，对于银行而言相当于一笔一般存款变成非银存款，银行体系非银存款增加；银行发行同业存单购买货币基金，则相当于银行信用扩张，银行扩表的同时货币基金规模增加；•若银行发行同业存单购买货币基金，则相当于银行信用扩张，对于银行负债端增加应付债券的同时资产端增加股权与其他投资，而对于货币基金增持同业存单的过程总规模上升；•考虑货币基金仍有较大的比重配置现金，其规模上升也带来非银存款增加。2 月以来非银存款同比增速持续走高，3 月达到16%历史较高水平2021 年一季度货币基金资产结构2021-03, 16%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01非银行业金融机构存款数据来源：Wind, 信达证券研发中心 11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM货币基金规模上升增加了对同业存单的需求3 月以来货币基金在二级市场上大规模净买