宏观经济和资本市场春季展望：惯性复苏势犹在

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2021.4.11 惯性复苏势犹在 ——宏观经济和资本市场春季展望 陈兴 博士 中泰宏观首席分析师 S0740521020001 2 内容提要 •二季度经济整体处在信用周期向下、库存周期向上的阶段。一方面，社融增速下行速度相比于年初会有所加快，作为领先指标而非同步指标，融资增速的下滑对于经济增长的拖累效果后面才会逐渐显现。另一方面，工业企业仍处在主动补库存周期之中，且这轮补库存至少会延续到三季度。 •就需求结构来说，我们预计，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。 •首先，从消费端来看，恢复较慢的主要是服务消费部分，由于二季度节假日较多叠加疫情改善，受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期；其次，从出口端来看，这轮补库存主要受到外需带动，在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候，外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障；最后，从投资端来看，制造业投资在出口链补库存和消费恢复的带动下有望迎来持续回升，而房地产和基建投资增速由于信用周期回落对于居民、政府杠杆扩张的制约，年内均存在着趋缓压力，但短期仍有支撑。 •本轮高通胀具备结构性特征，而CPI增速平稳、PPI增速上行的格局有利于上市公司盈利改善。2月底以来债市收益率出现小幅下行，但我们认为，利率债配置的趋势性机会仍未到来，二季度需要警惕前期利率下行后可能引发的短期调整。 •风险提示：经济恢复不及预期，政策变动风险 目录 CONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 信用下，库存上 杠杆落，刺激收 外需稳，经济进 盈利修，利率高 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 1 信用下，库存上 5 由“加杠杆”到“稳杠杆” •2020年为应对新冠肺炎疫情的冲击，我国实体经济各部门杠杆率都有较大幅度的上行，其中非金融企业、政府和居民部门杠杆率上升幅度分别为10.4、7.1和6.1个百分点，实体经济部门整体杠杆率水平一年内上升超过23个百分点，仅次于2009年的水平。 •而今年随着疫情影响的逐渐消退，政策层面定调“要保持宏观杠杆率的基本稳定”。 2020年各部门杠杆率上升幅度（%） 我国实体经济部门杠杆率（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 024681012非金融企业 政府 居民 05010015020025030096/1200/1204/1208/1212/1216/1220/12 6 融资增速匹配经济增长 •“稳杠杆”政策意味着今年社会融资规模增速要同名义经济增速基本匹配。去年全年社融存量增速超过了13%，而经济名义增速只有不到3%，两者之差超过了10个百分点。 •我们预计，今年全年经济名义增速也很难达到去年的社融增速水平，融资增速面临回落。 GDP名义增速和社融增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所，21年为前两月数据。 051015202530354003040506070809101112131415161718192021GDP名义增速 社融增速 7 信用周期步入下行 •虽然社融增速从去年底开始见顶回落，但今年2月社融存量增速仍达13.3%，与2020年底的增速持平，下行速度颇为缓慢。 •而进入3月以来，一方面，去年同期基数有大幅抬升，另一方面，前期对于房地产行业等融资约束政策效果也将逐渐显现，信用周期将步入较为明显的下行阶段。 社会融资规模同比多增（亿元） 房地产贷款集中度要求（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -10000010000200003000016/217/218/219/220/221/201020304050大型银行 中型银行 小型银行 县域农合 村镇银行 房地产贷款占比 个人住房贷款占比 8 经济影响滞后显现 •根据历史经验来看，融资增速对于经济增长存在着领先性。作为领先指标而非同步指标，融资增速的下滑对于经济增长的拖累效果后面才会逐渐显现，事实上如果剔除基数效应的影响，融资增速的下行速率较为平稳，因而就经济增长的内在趋势而言，短期并不会出现显著回落。 社融余额与发电量同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 01020304050-15-10-505101520253009/210/812/213/815/216/818/219/821/2发电量 社融（右） 9 工业企业主动补库 •从库存周期的角度来看，我国工业企业仍处于主动补库存的阶段。今年前两月我国规模以上工业企业营收增速大幅上行至45.5%，即便考虑到基数影响，以2019年同期为基数的营收增速也有19.5%，远高出去年底的水平。而2月末规模以上工业企业产成品存货增速升至8.6%。 工业企业营收和库存累计同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -30-20-100102030405011/212/213/214/215/216/217/218/219/220/221/2主营收入 营业收入 产成品存货 10 库销比低于过去两年同期 •库存销售比同样是判断库存状况的重要指标，今年2月末工业企业库存销售比降至0.27，低于过去两年同期水平，剔除基数影响后库销比增速降幅同样有所扩大，指向库存处于相对低位，也预示将迎来一轮库存的回补。 规模以上工业企业库存销售比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 2025303540455055601-2345678910111220172018201920202021 11 补库周期有望延续 •通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。自去年6月开始PPI同比增速触底回升，随后在去年四季度工业企业也开启了补库存的进程。而根据我们的预计，PPI同比增速将在今年二季度达到高点，这也意味着当前工业企业补库进程未完，补库存周期有望延续。 PPI与库存同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -8-6-4-20246810-505101520253011/213/215/217/219/221/2库存增速 PPI同比（右轴） CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 2 杠杆落，刺激收 13 居民杠杆来自购房 •信用周期的回落制约居民杠杆的扩张。居民加杠杆主要用于购房，居民户新增贷款增速和商品房销售额增速走势一致，而在信用周期向下的背景下，居民加杠杆行为将面临约束，这对房地产行业存在不小的影响。 居民户新增贷款与商品房销售额累计同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -100-5005010015020025030006/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/12居民户新增贷款 商品房销售额 14 利率抬升销售承压 •房贷利率反映居民购房的资金成本，而利率水平的上升将降低居民的购房意愿，因而商品房销售面积增速和房贷利率存在着较为显著的反向关系。3月41城首套房贷平均利率再升至5.28%，回到2020年6月水平，且连续两个月上行，这势必使得地产销售增速承压。 房贷利率与地产销售面积增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -60-40-2002040604567814/215/216/217/218/219/220/221/241城首套房贷平均利率 房贷加权平均利率 地产销售面积（右，逆） 15 龙头房企销量回落 •从龙头房企情况来看，地产销售面积增速已经开始见顶回落。3月五大、百家龙头房企销量增速分别为22.2%和44.3%，虽因去年同期低基数而仍保持较高增长，但较前两月增速已有下滑。 龙头房企地产销售面积同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -40-2002040608010018/318/718/1119/319/719/1120/320/720/1121/3百家房企 五大龙头房企 16 房企资金压力上升 •房地产企业开发资金在很大程度上依赖于销售回款，其资金来源中同地产销售情况相关的个人按揭和定金预收款占比接近50%，一旦地产销售增速下行，加上外部融资渠道也存在着限制，房企资金压力将会明显上升。 房地产开发资金来源 来源：WIND，中泰证券研究所 国内贷款 13.8% 外资 0.1% 自筹 32.8% 定金预收 34.5% 个人按揭 15.5% 其它 3.3% 17 地产库存依然较高 •而地产行业仍存在着不小的去库压力。一方面，从商品房待售面积衡量的狭义库存来看，2020年在商品房销售面积增长近3%的情况下，商品房待售面积却基本和2019年底时持平。今年前两月数据受到疫情导致的基数干扰，事实上当前待售面积相比于2019年前两月仍增长0.3%；另一方面，若以历年累计新开工面积与历年累计销售面积之差所构建的广义库存指标来看，2020年底无论是商品房还是住宅的广义库存去化周期较2019年底均有所上升。 商品房销售和待售面积累计同比（%） 商品房广义库存去化周期（月） 来源：WIND，中泰证券研究所 01020304050600002040608101214161820商品房 住宅 -40-200204060-60-40-20020406013/214/215/216/217/218/219/220/221/2销售面积累计同比 待售面积累计同比（右） 18 拿地放缓拖累开工 •在地产行业库存偏高以及房企资金压力上升的情况下，企业拿地意愿有所下降。而根据土地成交对于新开工的领先性，土地成交面积增速的下滑将会逐渐向中下游传导，进而拖累新开工乃至地产投资。今年前两月土地购置面积和新开工面积就并未赶上2019年同期水平。 百城土地成交与新开工面积同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -50-40-30-20-1001020304050607014/515/516/517/518/519/520/521/5百城土地成交MA3：领先两个季度 新开工MA3 19 土地费用支撑投资 •去年土地成交情况尚可，使得土地成交价款增速持续修复，而这笔费用将在今年的土地购置费中逐渐体现，因此短期来看，费用部分仍将对地产投资增速形成一定的支撑，但这部分并不计入GDP统计之中，地产投资对于经济增长的拉动作用将趋于走弱。 土地成交价款与土地购置费增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -40-2002040608014/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11土地成交价款（领先三个季度） 土地购置费 20 地产链处于去库阶段 •事实上，虽然工业企业整体处于主动补库阶段，但是地产链相关行业尚在去库存。以钢铁行业为例，随着开工转入旺季，叠加限产对供给端的影响，全国高炉开工率再创同期新低，钢材社会库存和钢厂库存也是双双去化。 全国高炉开工率（%） 钢材社会库存（万吨） 来源：WIND，中泰证券研究所 5565758595105W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W512014201520162017201820192020202150010001500200025003000W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W5120142015201620172018201920202021 21 政府杠杆率有所降低 •信用周期回落也体现在政府杠杆上。国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时，明确提出“政府杠杆率要有所降低”，这意味着年内政府债务的增速要小于经济的名义增长速度。而从政府显性债务部分来看实现起来颇有难度，因此政府降杠杆或剑指隐性债务。财政部发言人在国新办新闻发布会上也强调，今年要“坚决遏制隐性债务增量”。 CNBS和BIS口径下我国政府部门杠杆率水平（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 01020304