宏观经济和资本市场春季展望：持而盈之，不如其已

美债利率尚未触顶。开年以来，大类资产表现方面，商品领涨，债市小幅增长，权益大规模下跌，特别是高成长板块跌幅较大，主要原因是市场在规避全球流动性收紧风险。我们认为，集中体现全球流动性变化的美债利率仍会显著上行。首先，美债供需格局生变。疫情后美联储是美国国债的主要购买者，而如果今年美联储不再承接多余国债，则意味着需求趋于减弱，而今年美国国债供给量很可能并不低，今年前两月美国适销国债净融资额在历年同期中创下新高。其次，期限利差持续走低，目前仅有一次加息的空间，美联储或动用工具阻止期限倒挂。最后，基本面表现支持美债利率走高。美国预计2022年经济增速4%左右，如果剔除2021年，这应该是2001年以来的增速新高。而工资-通胀螺旋已经形成，工资将支撑通胀高位。事实上，推升美债利率的缩表行为对于新兴市场的影响更大，并且，对于我国而言，去年四季度以来，人民币汇率和美元指数走势出现背离，偏强的人民币汇率使得外部调整压力悉数传至国内。 政府目标的“不可能三角”。“两会”也已落下帷幕，政府对各项工作的目标有所明确，其中经济、财政和货币政策目标很难同时兼顾，我们称其为政府目标的“不可能三角”。首先，GDP目标约束力最强，历史上实际增速很少未达标，相对最为可信。其次，财政赤字率可能要再下降0.1个百分点。财政部对于全年名义增速有所低估，假定经济增速目标得以实现，则财政赤字率可能比当前确定的目标再下滑0.1个百分点左右；最后，宏观杠杆率方面今年要由去年的降杠杆转入“稳中有升”。那么杠杆由谁来加？政府加杠杆是相对最为明确的发力方向，但仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务，居民和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，所以居民加杠杆或将卷土重来意味着地产在今年稳增长中可能不会缺席，制造业投资在成本压力缓解下也或将有所提振。不过，基建投资在全年广义财政支出增速适度的情况下，恐怕增速不会太高。新冠口服药的出现给抗疫带来曙光，我们预计，一旦疫情态势缓和，将会给国内消费带来较好的恢复契机，不过，短期来看，国内防疫政策很难有明显调整。首先，我国老人和部分慢性病患者疫苗接种率仍低。 其次，新冠口服药并没有在国内普及。虽然辉瑞新冠口服药国内已紧急获批，但国内自研口服药生产目前仍是空白。最后，人类对病毒变异规律仍不清楚，我国可以静观其变。我们认为，抗疫措施的进一步放松依赖于至少两个前提条件：一是全球疫情态势缓和使得输入压力有所下降；二是国内自研新冠口服药能够量产，使得放松更有底气。 先消费后成长。资产配臵方面，首先，待地产改善可切换家具、家电等地产后周期标的，同时必选消费龙头也与地产走势相关。其次，随着美联储货币政策收紧，人民币汇率贬值会带动出口行业利润增厚，计算机、交运设备等中游装备制造和文教工美、皮革制鞋等行业利润改善效果可能相对显著。最后，同我们对债市的观点一致，成长板块整体会受到利率上行的压制，即便有机会也可能在全年尾段。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 2022年伊始，无论是全球经济还是资本市场都颇不平静，俄乌冲突的爆发加剧了市场避险情绪的升温，而反观自身，周边地区疫情的蔓延使得国内新冠确诊病例再度上升，不少省市甚至已经创下疫情以来的日新增确诊病例新高。那么，在“黑天鹅”的扰动下，经济恢复态势会有何变化？资本市场又会有怎样的调整？本报告对此进行展开分析。 1.美债利率尚未触顶 年初全球市场进入避险。即便暂且抛开俄乌冲突不谈，今年年初全球市场事实上就已经进入到避险阶段。从前两月的资产表现上来看，大宗商品涨幅最为突出，债券市场表现平淡，而权益市场则明显下跌，其中尤以高估值的成长板块跌幅最为显著。 图表1：大类资产表现（%） 图表2：A股中信风格指数收益（%） 防范全球流动性收紧。虽然资产走势呈现出“类滞胀”时期特征，但事实上，我们认为，通胀风险并非引发资产价格调整的关键，在去年通胀显著抬升的背景下，仍然会有股债双牛的行情。从根本上来说，市场担心的焦点在于由通胀引发的全球流动性收紧，集中体现在利率水平的明显抬升，从而压制高成长板块表现。 图表3：美债利率与纳指估值水平 图表4：中债利率与创业板估值水平 美债利率仍会显著上行。虽然短期受到俄乌地缘政治冲突事件的影响，美债收益率曾有明显回落，但近期美债收益率已经上行突破2%，我们认为，本轮美债收益率高点或将至少达到2.3%-2.5%左右。首先，美债收益率是全球流动性变化的集中体现，而以美国为代表的的发达经济体货币政策趋于收缩，会导致美债收益率的走高，此前，当前美债隐含通胀率也尚未充分反映较高的通胀水平。 图表5：全球流动性与美债收益率水平 图表6：美债隐含通胀和美国实际通胀水平（%） 美债供需格局生变。其次，从美国国债供需情况来看，疫情后美联储是美国国债的主要购买者，而如果今年美联储不再承接多余国债，则意味着对于债券需求趋于减弱。但与此同时，今年全年美国国债供给量很可能并不算低，今年前两月美国适销国债净融资额在历年同期中创下新高，供需格局变化也会推升美债利率水平。 图表7：美国国债各类型持有者情况（%） 图表8：历年前两月美国适销国债净融资（十亿美元） 期限利差持续走低。再次，当前美债期限利差已尤为平缓，10年期国债收益率与2年期国债收益率之差仅有25BP-30BP左右，可能仅有一次加息的空间，就会面临收益率曲线倒挂，美联储为维持收益率曲线正常形态，应该会尽早启动缩表来推升长端利率水平。而美联储早先推出的SRF和FIMARF工具旨在平缓短端利率的剧烈波动，对长端利率并无直接影响。 图表9：美国国债期限利差：10年-2年（%） 图表10：SRF与FIMARF操作流程 美国经济恢复强劲。最后，从经济增长的角度来看，美国预计2022年经济增速4%左右，如果剔除2021年，这应该是2001年以来的增速新高，可见美国预计今年经济恢复较为强劲，非农就业人数的变化也反映出美国经济增长的明显修复。 图表11：美国GDP不变价同比增速（%） 图表12：美国新增非农就业人数（千人） 工资支撑通胀高位。而通过对美国劳动参与率的变化进行分解，我们发现，现有劳动参与率缺口的三分之二（0.9个百分点左右）恐将难以修复，这主要源于人口结构变动和提前退休。现有研究表明，退休者中一年内返回就业市场的人员不超过10%。另外，自2021年初以来的实际薪酬指数远低于疫情前的趋势，在面对着近四十年来新高的通胀水平情况下，工资增速预计将持续攀升，工资-通胀螺旋已然形成。即便不考虑油价超预期走高，美国通胀全年也很可能维持在较高水平。 图表13：美国劳动参与率变动拆分（%） 图表14：实际薪酬指数远不及疫情前水平 新兴市场更怕缩表。相较加息而言，新兴市场其实会更加担心美债上行背后的推手——美联储的缩表操作。在上一轮美联储缩表期间，不论是从新兴市场的权益资产表现，还是和新兴市场需求更为相关的铜、铝等大宗商品价格来看，都随着美联储缩表而应声回落。可见美联储缩表对于新兴市场的冲击更为剧烈。 图表15：加息和缩表期间大类资产表现（%） 汇率偏强，压力向内。很遗憾的是，去年四季度以来，人民币汇率和美元指数走势出现明显背离，偏强的人民币汇率使得外部调整压力悉数传至国内，国内债市收益率水平和海外市场的联动有所加强。而一旦美债收益率明显上行，叠加后续人民币汇率可能会有的贬值调整，届时资本流出的压力更大，或将不得不通过提高国内利率水平的方式予以平衡。 图表16：美元指数和人民币汇率水平（%） 2.政府目标的“不可能三角” 政府目标的“不可能三角”。今年的政府工作报告对全年经济工作做出了部署安排，但我们发现，其在目标设定上存在着某些内在不一致性，很难同时兼顾。比如经济增长目标5.5%、财政目标赤字率2.8%和货币目标宏观杠杆率保持基本稳定，我们认为，这三者较难同时实现，我们称其为政府目标的“不可能三角”。 图表17：政府目标的“不可能三角” 赤字率或再降0.1个百分点。财政部的预算报告指出，今年的赤字规模为3.37万亿，而财政赤字率下调至2.8%，这背后其实隐含了对于名义GDP增速的估计，即2022年名义GDP增速可能只有5.2%，甚至低于实际GDP增速目标值5.5%。考虑到2.8%这一数字并不十分精确，即便按最乐观情况，2022年经济名义增速按照财政部估计也只有不到7.2%。所以要实现今年的经济增速目标，财政赤字率可能比当前确定的目标再下滑0.1个百分点左右。 图表18：财政赤字率目标水平（%） 图表19：财政预算预计增速和GDP名义增速（%） 宏观杠杆率“稳中有升”。根据央行测算的宏观杠杆率数据，去年企业和居民部门均在去杠杆，仅政府杠杆率水平略有提升，这也使得宏观杠杆率水平整体下降近8个百分点，这是对2020年加杠杆之后的适度调整。而今年的目标是要稳杠杆，但我们发现自从2008年开始，每一年我国宏观杠杆率的下降均对应着GDP的明显减速，而今年的GDP目标比去年的实际增速（以两年平均增速看）仍有提高，所以如果今年仍保持宏观杠杆率稳定，那么经济增长难以达到5.5%。所以我们认为今年不仅是降杠杆向稳杠杆回归，而是宏观杠杆率事实上要“稳中有升”。 图表20：宏观经济各部门杠杆率水平（%） GDP目标约束力最强。三大目标之中，只有经济目标的约束力最强。从1994年以来的情况看，实际经济增速很少未达标，严格来说，仅有1998年和2014年两年经济增长未达政府工作报告中所提出的目标增速，而差距也均未超过0.2个百分点。此外，2015年初步核算下的GDP增速未达目标，但修正后略高出当年的增速目标，而2019年GDP增速持平与目标增速的区间下沿。今年的经济增速目标刚好定在了潜在增速上，并且我们有理由相信，为了保证经济增长目标的顺利完成，政策有持续发力的意愿和诉求。 图表21：GDP实际增速与潜在增速（%） 图表22：GDP实际增速与增速目标（%） 杠杆由谁来加？从记者会的表态上可以看出总理对于今年的财政政策寄予期望，市场对此预期也较为一致，政府加杠杆可以说是相对最为明确的发力方向。按照财政预算报告来估计，今年年底的政府部门债务很可能会突破60万亿元，而即便按照偏保守的情况来预估，全年的名义GDP增速大概率会在8%以上，由此推算，今年年底政府部门杠杆率水平或将比2021年高出2个百分点左右。 居民加杠杆卷土重来。不过，仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务。央行在货币政策执行报告中一再强调信贷投放的关键性，这意味着今年居民部门和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。所以，今年能够出现的概率最大的政策组合就是“政府、企业和居民部门同时加杠杆”，而相对概率较小的政策组合是“政府、居民加杠杆，企业降杠杆”，上一次出现这一政策组合还是在2018年，我们当然希望尽量避免这一局面，概率最低甚至可以说几乎不可能出现的政策组合是“政府、企业加杠杆，居民降杠杆”，这一组合在历史上并无可参考的先例。 图表23：1994年以来我国宏观杠杆率变化（%） 基建全年增速不高。从基建投资的资金来源看，除去民间投资的部分占到了七成以上，这说明基建投资还是依赖于广义财政资金。按照一般预算支出看，今年的目标增速为8.4%，看起来很高，但其实是在去年低基数的基础之上确立的，以2019年为基数计算三年平均增速仅3.8%。按照广义财政支出看，支出增速约在10%左右，而三年平均支出增速在9.6%左右，与2019年增速水平大体持平。反观2019年基建支出增速只有3.3%左右。因此今年全年的基建投资增速可能也不会太高。 图表24：政府资金在基建投资资金中占比（%） 图表25：财政广义支出增速和增量 地产终究不会缺席。既然今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比