2025年海外宏观及大类资产展望：再迎地缘变量

目录CONTENTS 012024年海外宏观及大类资产表现回顾 再迎地缘变量：Trump2.0的内政和外政之变 042025年海外主要大类资产观点展望 032025美国宏观经济展望：周期平稳处，政策起波澜 01 2024年，美国经济增速领先DM市场，“美国例外”主题横贯全年 美国GDP增速在DM市场领先，周期平均增速较高，全球资产年度表现呈鲜明“美国例外”主题 ◆2024年美国经济实际GDP同比增速2.2%，3Q实际GDP同比增速2.7%，在DM市场明显领先。自2020年以来美国季度实际GDP平均增速3.7%，接近历史上高增长周期。 ◆再议“美国例外”的原因：1）财政扩张；2）产业政策支持；3）新经济的贡献；4）在地缘风险、供给端冲击更具防守性；5）家庭和企业对利率提升的防御能力提升；6）非美经济重要引擎——中国经济动能降速、周期驱平。 ◆资产表现符合“美国例外”特征，2024年，标普500较MSCI全球指数（除美国）表现显著偏强，美股与其他市场估值之差持续走阔。 美国经济整体表现稳定，1Q偏强，2Q-3Q边际回落，4Q有所反弹 美国经济增速全年表现平稳，但经济惊喜指数给出全年市场情绪的“三个阶段、两个拐点” ◆美国经济全年表现平稳，上半年出现短暂补库推升GDP读数，下半年消费韧性支持经济平稳“软着陆”。 ◆更能反映市场情绪的经济惊喜指数给出“三个阶段、两个拐点”，1Q美国经济“三高”特征，2Q边际回落，3Q数据走弱深化叠加中微观扰动（美股盈利焦虑+日元套息交易逆转），4Q企稳反弹，中美欧经济体表现基本共振。 ◆周期性资产表现符合“三个阶段、两个拐点”，美元、美债收益率、大宗商品基本在1Q、2Q交接时先后触顶回落，在Q3、Q4交接时企稳反弹。 FED开启降息，降息预期1Q转鹰，2-3Q鸽派、4Q再度收敛 美联储开启降息，全年已降息两次共75bp，降息预期围绕经济动能波动，DM央行政策分化 ◆2024年美联储已经降息2次共75bp，预计12月降息25bp。全年看降息预期空间成为影响市场宏观节奏的关键因素，短期中性利率预期因子成为影响美债计价关键因子。 ◆节奏上看，1Q因经济韧性+通胀抬头，降息预期由鸽转鹰；2Q经济动能边际回落，降息预期空间重新走阔，美债收益率和美元指数回落；3Q股票市场估值+盈利调整+日元套息交易逆转，降息空间极度鸽派计价；4Q经济动能反弹+中国政策转向+特朗普2.0交易，降息预期空间再度校准。 就业再平衡、通胀温和回落、私人消费稳定、服务业强于制造业 政治/政策的扰动：特朗普2.0交易&中国宏观政策拐点 3Q选情成为博弈点，结果落地后“特朗普2.0交易”开启；同时，中国宏观逆周期政策拐点出现 ◆除去基本面节奏点，2024年中美都迎来重要政治、政策变量。 ◆3Q时段，美国大选选情左右市场情绪。结果落地后，由于主逻辑上看特朗普核心内阁的政策——提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。故而“特朗普2.0交易”体现在美元、美债利率抬升和美股走强。 ◆同时，9月底中国宏观经济政策的根本性拐点出现，逆周期政策方向成为上下共识，但量级、结构和时间点成为市场博弈及驱动资产表现的关键因素。预期端，中国市场股市上涨、估值提升、流动性明显改善；现实端，利率走低、商品计价相对温和。 2024年海外宏观主线逻辑和大类资产配置范式演变 24 1Q：经济韧性+地缘冲击+通胀预期反弹 ◆“高增长、高通胀、高利率”格局，且处在地缘冲突-供给扰动-通胀冲击的模式下，通胀预期因子与期限溢价因子驱动利率上行，以利率防御型资产：美元和大宗商品为主配置策略。 24 2Q：经济动能边际回落+降息交易范式开启 ◆美国经济趋势性并不显著，经济动能边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。美国高频、敏感型数据回落，宏观逻辑和配置范式从利率防御性板块转为利率敏感型板块。 24 3Q：宏观、中观和微观在资产上的极致化 ◆美国宏观经济动能走弱证据更为突出、美股关键板块“盈利焦虑”、日元套系交易逆转、降息节点更为迫近使得“降息交易范式”组合盈利表现更为极致化。 24 4Q：美国软着陆+中国变量+大选不确定性 ◆降息周期开启但“就业、通胀风险”更为平衡、软着陆概率上升，叠加中国一系列逆周期政策，应维持周期性上风险情绪，适度做多通胀预期。大选存在扰动，关注风险冲击后回归的力量。 美债利率整体震荡，长端利差整体反弹，信用利差仍极度收敛 10Y美债收益率1Q偏强、2-3Q回落、4Q反弹，曲线整体驱陡，信用利差仍旧极度收敛 ◆2024年美债收益率整体呈区间震荡，节奏上看1Q利率反弹，2-3Q从周期高点回落，4Q利率反弹。从ACM扩展“三因子”定价模型看，期限溢价因子偏强，代表美国经济动能保持韧性；通胀预期与短期中性利率预期成为弹性较大的定价因子。10年期Breakeven稳定在2.0-2.4%区间，短端中性利率预期往往偏滞后，全年前高后低，但基本稳定在“软着陆降息”的场景中。 ◆我们曾建议将“做陡曲线”视作海外固收的关键年度策略，美债长短利差全年基本呈反弹态势，全市场Carry（LF、头部大行、境外）整体走阔。各级别信用利差仍旧极度收敛，信用债市场全年表现强劲，企业负债/偿债表现健康，银行信贷周期温和扩张。 美元指数整体震荡偏强、估值偏高，对主要汇率升值为主 美元指数在“宏观均衡期”整体震荡、持续估值偏高，年内对大部分汇率升值 ◆2024年美元指数整体走势震荡偏强，持续估值偏高，但处在汇率定价“宏观均衡期”： ◆1）经济动能稳定，通胀温和回落，板块错峰下行，经济增速（及环比折年率）稳定在2.8%附近；2）美联储进入“非衰退降息周期”，期限溢价、通胀预期相对稳定，货币政策预期随情绪整体波动而非单边；3）非美经济缺乏亮点，DM国家美国增速差明显，EM因中国因素缺乏周期动能，非美货币难以成为主导逻辑打破均衡；4）资本市场呈现“美国例外”表现，“利差因素”（资本账户因素）持续带来美元偏高估值（经常账户因素）。 2024主要指数、板块和风格表现一览，美股估值、盈利、ERP领先 大宗商品在美国“非典型周期”、中国信贷脉冲疲弱背景下整体震荡 美国“非典型周期”，权益周期/防御显著，商品跟随通胀周期相对稳定；国内信贷增速仍旧疲弱，抑制商品周期表现；商品中内需定价品种偏弱偏稳，宏观定价品种则跟随“三阶段”情绪整体波动。 ◆从大宗商品角度看，2024年美国经济呈现“非典型周期”，领先指标对制造业、库存周期有触底反弹指示意义，但24 1H仅短暂小幅补库，同时通胀趋势温和回落、通胀预期相对稳定，原油供给端持续释放，地缘政治影响整体温和，能源类商品相对稳定。故而，权益市场表达周期/防御情绪更为亢奋，大宗商品价格则相对稳定。 ◆中国因素在2024年对商品偏弱影响，集中体现在政策预期对需求（or风险情绪）的阶段性提振节奏。信贷脉冲同比增速低迷对商品周期尤其是内需商品呈偏负面影响。信贷脉冲编制方法：a.央行公布的社会融资数据中的分项数据进行12个月增量加和，包含分项如贷款，股票融资，地方政府债券,使用存量指数(t期）-(t-12期）计算一年内增量。b.除以名义GDP4个季度的滚动综合得出。 02 后大选阶段，美国政经环境有哪些变量？ 方向+效率+波动率的共振：本轮选举周期美国政治版图获得少见的统一，政治变量影响深远 ◆特朗普+马斯克组合：以体现特朗普意识形态为主而非共和党建制派，欧美集体转右，自媒体时期下主流意识形态去左派精英化。右派科技资本话语权上升，右派、保守派对媒体、新闻渠道控制力度上升。 ◆宏观分析和策略构建建立在新政府的政治理念，因此我们将特朗普班底秉持的政策倾向视作“方向”，它决定了我们在策略主逻辑上的选择，主逻辑上看特朗普核心内阁的政策——提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。 ◆我们将当前“红色横扫”视作“效率”，意味着在总统大选结果代表的“方向”定调之后，政策从行政部门到立法部门通行的效率和兑现度较高，它决定的是“方向”交易的持续性和弹性。 ◆我们将“特朗普+马斯克”等核心团队组合视作“波动率”，政策冲击以社交媒体的方式呈现，意味着策略应对大概率偏右侧。 ◆我们分为两个维度去理解：对内——美国内部资产在交易什么——税收、财政、移民、放松监管；对外——特朗普2.0美国对外关系的潜在走向——俄乌、中东、中国（关税政策）。 特朗普2.0内阁班底——强调忠诚、保守主义、对华鹰派 ◆特朗普2.0班底提名节奏较上一届更快，主要体现出对特朗普政策的忠诚性和一致性，对华鹰派，且多为商界人员。以下是最为本届重要的内阁班底人员与其政策主张： ◆财政部长斯科特·贝森特(ScottBessent)-负责包括税收、监管银行、参与实施制裁以及处理美国政府债务: ◆1)支持延长TCJA条款、自由市场经济、加密货币、减少支出、渐进式的关税调整，支持全球和针对中国施加关税 ◆2）提出“3-3-3”政策目标，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源 ◆商务部长霍华德·卢特尼克(HowardLutnick)-负责管理美国贸易、投资及出口管制： ◆1）支持经济发展和市场自由化、减税、高关税、促进企业增长，支持比特币自由交易并放松该领域监管限制◆2）当前尚未确认鲁特尼克是否会同时担任美国贸易代表 ◆贸易代表杰米森·格里尔（Jamieson Greer）-负责美国对外贸易政策制定及贸易谈判： ◆作为罗伯特·莱特希泽（RobertLighthizer）的长期门生，被认为是“贸易鹰派“，在特朗普1.0时期担任莱特希泽的幕僚长，密切参与了当时的贸易政策决策预计将在实施特朗普的贸易政策计划方面发挥关键作用 ◆美国驻华大使美国戴维·珀杜（David Perdue）-代表美国政府，处理华盛顿和北京之间的关系： ◆务实且有利中国风险偏好：拥有在财富500强企业担任首席执行官的丰富经验，40年的国际商业履历以及在美国参议院的从政经历；其职业生涯的大部分时间在亚洲和中国工作，特朗普称珀杜“带来的宝贵专业知识，有助于加强美国与中国的关系” 内政篇：永久化TCJA+扩大其他个人企业税收减免 ◆TCJA是特朗普首次执政期间出台的最为标志性的一项法案。特朗普计划将无限期延长《减税与就业法案》（TCJA）中原本于2025年到期的大多数条款： ◆到期并将延续的个人所得税相关条款中，包括标准扣除额减免、个人收入税率降低、儿童税收抵免，替代性最低税（AMT）豁免，以及遗产税减免。◆到期并将延续的企业所得税条款中，全球无形低税收入（GILTI）最低税率、税基侵蚀和反滥用税（BEAT）、美国境外衍生无形收入（FDII），以及对使用年限为20年或更短的资产进行100%额外折旧扣除条款，将到期并取消。 ◆TCJA中公司税率（对公司利润征收的税款），从35%降至21%不会到期。但特朗普多次表达希望将当前21%的企业所得税税率降低到15-20% ◆除TCJA永久化之外，特朗普还将扩大其他个人和企业税收减免，包括但不限于：取消美国社会保障福利税、加班收入税、特定行业小费税、予以首次购房者税收激励、扩大科研经费税收抵免等。 ◆对内减税对财政账本的影响较财政支出与关税所带来的影响更大，Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB)中性预计之下，减税政策合计预计将导致9.35万亿美元赤字。 内政篇：“财政平衡”？新经济班底增加对政府开支效率的重视 ◆军事支出方面，共和党2024纲领支出将承诺提高士兵工资并建造“铁穹导弹防御盾牌”(Iron Dome Missile Defense Shield), CFRB中性保守预估下将增加4000亿美元赤字 ◆移民边境监管方面，共和党纲领计划实施“美国历史上最大的驱逐计划”，并改善