潮汐之间——2026年下半年大类资产配置展望

——2026年下半年大类资产配置展望 2026年6月27日 光大资产配置团队王开，执业证书编号：S0930526050001 核心核心观点观点 周期定位：普林格第3阶段，权益超配但需结构再平衡。增长与通胀同步向上扩张，2026年一季度GDP同比增速回升至5.0%、2026年5月PPI同比增速升至3.9%、PMI重返扩张区间，经典配置应超配股票和商品、标配债券；但本轮由“反内卷”供给约束与价格驱动，持续性待验证，需警惕外生冲击扰动。 叙事为王：AI算力主线延续，从拔估值转向景气验证。超配光模块等已完成从情绪到业绩质变的AI核心资产（ROE与PE同步上行），战略关注能源通胀链，谨慎低配缺乏科技赋能的传统可选消费；主题投资捕捉“二阶扩散”，从算力核心向基础设施、关键材料、下游应用跨行业演绎。 范式升级：以产业链×主题×成熟度的三维体系替代传统行业轮动框架。传统行业分类已滞后于产业变革，如AI板块横跨有色、计算机、电子、通信等行业，应以技术演进与价值创造路径为核心动态映射；当前处于FOMO主导→TACO并行的叙事切换期，识别主导逻辑是配置胜率关键。各类资产间相关性峰值后的高低切防御。全球资产同涨同跌导致分散失效，相关性达峰后国债/短久期利率债胜率最高；本轮AI磨顶更趋向结构性顶部，应对策略是切方向而非切仓位，高位AI算力向新成长补涨接力，哑铃结构兼顾流动性与回撤控制。 配置结论：哑铃结构，成长打底+短债防御。A股权益适当超配，哑铃配置AI/半导体/高端制造；利率债标配，中短久期票息打底、长端控制久期；信用债标配偏高，高等级票息、规避低资质下沉；黄金标配，战术歇脚、战略逢回调布局；能源标配偏高，再通胀与地缘受益、关注节奏；美股低配偏标配，警惕高估值与利率上行风险。在叙事优势的竞争时代，以产业链视角抓住AI核心热点，用拥挤度指标做高低切再平衡，以债券为盾、景气验证的成长为矛，构建兼顾进攻与防御的哑铃组合。 风险提示：（1）再通胀持续性风险；（2）海外利率与地缘风险；（3）估值与测算风险。 周期之锚：普林格周期与资产轮动 叙事为王：主题投资与宏观-科技叙事 再平衡与风险管理：相关性、拥挤与高低切 风险提示 周期周期之锚：之锚：普林格普林格周期与周期与资产轮资产轮动动 1.1国内再通胀确认1.2 2026上半年市场全景1.3周期判断引入二阶信号：从四阶段升级到六阶段框架 1.1.11国国内内再再通通胀胀确认确认 今年国内通胀呈现CPI温和修复、PPI快速回升的结构性再通胀特征 再通胀确认对风险资产构成利好，但需区分结构：上游PPI快速回升直接利好周期板块（有色、能源、化工）盈利修复与估值扩张，同时通胀温和回升本身削弱实际利率、降低通缩担忧，对权益资产整体估值中枢形成支撑；然而当前涨价更多停留在生产资料端，生活资料PPI仍处负区间，居民消费需求驱动的全面通胀尚未显现，意味着消费等下游板块盈利改善的确定性弱于上游，风险资产的配置需向资源品和工业中间品倾斜，而非普涨逻辑。 1.1.2220262026上半年上半年市场市场全景全景 2026年上半年双创独秀 上半年宽基指数呈成长领跑、大盘表现平淡的分化格局：科创50涨幅遥遥领先，创业板指紧随其后，中证500、国证成长、中证1000等中小盘成长指数均录得正收益；反观大盘指数表现疲弱，上证指数、沪深300涨幅微弱，大小盘收益差距明显分化。 1.1.2220262026上半年上半年市场市场全景全景 2026年上半年A股不同风格高度分化 上半年股市风格呈哑铃型向均衡轮动切换：一端科技成长（AI、机器人、半导体）受产业催化与政策支撑持续活跃，另一端红利高股息（银行、电力、运营商）因险资增配与低利率环境提供防御底仓；中段顺周期消费、地产链随通胀修复预期间歇性脉冲，但持续性受居民收入预期与政策力度制约，整体未形成趋势性主线。 1.1.33周周期期判断引判断引入二阶入二阶信号：信号：从四阶从四阶段升级段升级到六阶到六阶段框架段框架 1.1.33周周期期判断引判断引入二阶入二阶信号：信号：从四阶从四阶段升级段升级到六阶到六阶段框架段框架 当前定位：2025年10月起进入第三阶段，当前处在增长与通胀同步向上扩张阶段。 资料来源：万得，光大证券研究所；当前定位为2026年二季度 叙事叙事为王：为王：主题投主题投资与宏资与宏观观--科科技叙事技叙事 2.1碳基消费vs硅基消费：叙事用价格语言表达的结构分化2.2 AI主线二阶扩散：从算力核心向配套材料的跨行业演绎2.3主题的“持续性”远比“瞬时热度”更有配置价值2.4科技叙事的“成色”：从拔估值到景气验证的质变 2.2.11碳基消费碳基消费vsvs硅硅基基消消费费：：叙事用叙事用价格语价格语言表达言表达的结构的结构分化分化 在AIGC与社交媒体加速信息流动的时代，争夺“叙事优势”成为机构差异化竞争核心。 2.2.11碳基消费碳基消费vsvs硅硅基基消消费费：：叙事用叙事用价格语价格语言表达言表达的结构的结构分化分化 在就业企稳、增速温和修复背景下，驱动复苏的引擎不是消费回暖，而是技术革命。 2.2.11碳基消费碳基消费vsvs硅硅基基消消费费：：叙事用叙事用价格语价格语言表达言表达的结构的结构分化分化 中长期主线走势围绕产业政策布局，每隔五年的产业主线是中长期行情重要依据，过去三轮历经了周期→消费→科技。 2.2.22AIAI主主线线二二阶阶扩散扩散：从算：从算力核心力核心向配套向配套材料的材料的跨行业跨行业演绎演绎 AI主线从算力核心向基础设施、关键材料、下游应用跨行业演绎，主题投资成为行情主要推手。 资料来源：万得，光大证券研究所；数据截至2026年一季度 2.2.22AIAI主主线线的的二二阶扩阶扩散：从散：从算力核算力核心向配心向配套材料套材料的跨行的跨行业演绎业演绎 主题投资最擅长捕捉这种“二阶扩散收益”，顺主线从上游到下游寻找新的边际受益者。 2.2.33主题的主题的““持持续性续性””远比远比““瞬时热瞬时热度度””更更有配置有配置价值价值 在宏观环境、政策取向与市场情绪的交替作用下，四类叙事策略呈现条件驱动的并行轮动，彼此补位、共振演绎。识别主导逻辑的切换节点，有助于提升资产配置的胜率与稳定性。叙事策略并非线性取代，而是条件主导、并行共存 2.2.33主题的主题的““持持续性续性””远比远比““瞬时热瞬时热度度””更更有配置有配置价值价值 主题的“持续性”远比“瞬时热度”更有配置价值持续性是布局资金的前提；跨月反复被讨论=有扎实产业逻辑;应关注跨月不衰的主题，而非单日最热话题。 2.2.44科技叙事的科技叙事的““成色成色””：从：从拔估值拔估值到景气到景气验证的验证的质变质变 科技叙事的“成色”：从拔估值到景气验证的质变 市场主线从“故事驱动”迈向“景气验证”。曾经的估值拔升更多来源于预期与资金推动，如今的价值支撑来自外需拉动与业绩兑现的双重共振，ROE与PE的同步上行，标志着科技叙事完成从情绪到基本面的质变。 2.2.44科技叙事的科技叙事的““成色成色””：从：从拔估值拔估值到景气到景气验证的验证的质变质变 叙事框架的配置含义：超配、关注、谨慎三层叙事解决“当期主线在哪”，再平衡维度解决“主线见顶后如何切换、如何控风险”。 再再平平衡与风险管理：相关衡与风险管理：相关性、拥挤与高低切性、拥挤与高低切 3.1资产配置：难点和堵点都在跨资产高相关性上 3.2怎么切取决于顶部性质：系统性顶部vs结构性顶部3.3拥挤组vs冷门组的见顶后路径：相对游戏而非绝对收益3.4下半年投资展望：四个维度下的配置逻辑延伸 3.3.11资资产产配配置置：：难点和难点和堵点都堵点都在跨资在跨资产高相产高相关性上关性上 全球资产价格的高联动性是当前进行多元配置的难点。 3.3.11资资产产配配置置：：难点和难点和堵点都堵点都在跨资在跨资产高相产高相关性上关性上 历次全球资产相关性峰值后，不同资产在随后3-6个月呈现规律性的相对强弱。相关性回落期是跨市场分散的良性窗口，但绝对水平仍高，跨资产难度不低。 3.3.22怎怎么么切切取取决决于顶部于顶部性质：性质：系统性系统性顶部顶部vsvs结构性顶部结构性顶部 复盘历史五次典型抱团（2007周期金融、2015杠杆成长、2018消费白马、2021初核心资产、2021末新能源）见顶前后，行业相对表现呈显著负相关。 3.3.22怎怎么么切切取取决决于顶部于顶部性质：性质：系统性系统性顶部顶部vsvs结构性顶部结构性顶部 本轮AI磨顶更趋向阶段性/结构性顶部，新成长补涨接力AI算力，符合新质生产力增长范式下的风格切换。 3.3.33拥挤组拥挤组vsvs冷冷门门组组的的见顶见顶后路径后路径：相对：相对游戏而游戏而非绝对非绝对收益收益 将见顶前涨幅居前者归为拥挤组、居后者归为冷门组，跟踪见顶后一年的平均路径。高低切从时间维度被再次确认，冷门组见顶后相对抗跌，体现出相对收益优势。两组同向下行，见顶后的切更多是“减少损失的相对游戏”，而非稳赚的绝对机会。 3.3.44下下半半年年投投资资展望：展望：四个维四个维度下的度下的配置逻配置逻辑延伸辑延伸 下半年配置核心逻辑--普林格周期过热期延续、科技叙事从拔估值向景气验证切换、全球资产相关性从高位回落打开分散窗口。A股以成长主线+红利底仓的哑铃结构为主，债券以票息为锚、久期为盾，商品端黄金战术休整但战略配置价值不减，能源受地缘与再通胀双重支撑标配偏高。美股盈利韧性尚存但估值处高位，维持低配偏标配并警惕利率风险。 3.3.44下下半半年年投投资资展望：展望：四个维四个维度下的度下的配置逻配置逻辑延伸辑延伸 周期维度：过热期延续但需关注拐点信号。当前增长与通胀出 现同步扩张，我 们 维持普林格周期处在阶段3的判断。下半年需密切关注通胀加速度、工业品通胀向消费品核心通胀的传导，以及社融增速变化，一旦出现切换信号，配置重心将从进攻转向均衡防御。 叙事维度：科技主线进入景气验证阶段，持续性决定超额。AI产业链已从讲故事阶段演进至业绩兑现期，下半年配置应聚焦ROE跟进PE的细分方向（如光模块、算力基础设施）。同时NACHO逻辑（地缘+能源通胀）未被证伪，能 源维持战略关注。主题的持续性仍是判断布局价值的核心标尺——跨月反复出现的产业主线优于单日热度爆发的话题。 相关性维度：分散窗口打开，用结构对冲系统性风险。全球跨资产相关性从高位回落，意味着系统性风险溢价下行、本地因素重新主导。这是跨市场分散配置的良性环境：A股侧重自下而上选股捕捉结构性Alpha，海外短久期利率债与贵金属作为底仓对冲。但需警惕相关性快速回升的尾部风险--若再现同步宏观冲击，共振回撤将放大。 再平衡维度：AI主线磨顶期关注高低切机会。当前AI算力板块处于结构性磨顶而非系统性泡沫，更接近2021年初核心资产见顶后的结构性顶部形态。历史规律显示这一情景下资金将从高位拥挤方向切向低位新成长接力。下半年需动态监测拥挤度信号，在主线内部做好高低切准备，同时以红利/低波作为组合稳定器。 风险风险提示提示 再通胀持续性风险：再通胀的持续性不及预期或出现反复，国内稳增长政策力度低于预期，可能导致企业盈利修复与权益市场表现弱于本报告判断。 海外利率与地缘风险：海外货币政策超预期收紧、长端利率大幅上行，可能压制高估值资产；地缘政治冲突升级或引发原油等大宗商品与全球市场剧烈波动。 估值与测算风险：成长板块估值已处历史较高水平，存在阶段性回调风险。 分析师：王开 执业证书编号：S0930526050001电话：021-52523416邮件：wangkai9@ebscn.com 资产配置研究团队 风险风险提示提示 请务必参阅正文之后的重要声明