2026年下半年大类资产配置报告

2 0 2 6年 下 半 年大 类 资 产 配 置 报 告 赵 复 初2 0 2 6年6月2 8日 摘要 1、海外宏观分析：关注美伊60天谈判窗口的执行情况（赵复初，期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469） (1)海外：中东局势进入关键窗口期 三季度海外市场核心变量是美伊60天谈判窗口的执行情况，这直接决定地缘风险溢价的走向。若协议顺利推进，全球通胀压力阶段性缓解，为美联储政策转向预留空间。但若地缘冲突将再度升级，全球滞胀风险显著升温，全球货币信贷紧缩将进一步强化。预计三季度海外市场维持高波动特征可能性较高，核心矛盾从“地缘冲击的即时反应”转向“政策路径的重定价”，资产定价核心将围绕美元实际利率水平展开。(2)国内：政策效果进入验证期 国内三季度聚焦前期政策加码后的落地效果验证。内需修复的持续性仍是核心关注点，房地产销售与居民消费数据将提供关键验证信号。出口端面临海外需求放缓与贸易摩擦升级的双重考验，但人民币汇率偏强运行有助于稳定跨境资本流动。货币政策方面，若经济数据不及预期，降准概率将明显上升，但降息仍受内外利差约束。 2、大类资产配置方面，三季度市场交易逻辑将从“地缘冲击博弈”逐步转向“政策路径与基本面验证”，资产定价核心将围绕美元实际利率水平展开，海外市场维持高波动特征可能性较高。国内市场，取决于内需修复与外贸出口韧性两方面，存在降息降准可能。海外配置顺序：美元＞股票＞黄金＞债券＞大宗商品，国内配置顺序：股票＞货币＞债券＞大宗商品。 (1)股市：二季度，随着地缘局势的边际缓和，全球股市整体呈现强劲反弹态势。其中，AI基础设施投资持续扩散，半导体仍是最拥挤交易；企业盈利增长从科技股向更 广泛领域延伸。交易逻辑上，市场正从“短期冲击”预期转向“长期韧性”定价，估值回调后投资价值逐步显现。展望三季度，多家机构维持乐观判断，全球经济增速预计达3.1%，但需警惕高估值与高通胀预期下容错空间收窄的风险，以及全球货币政策转向紧缩过程中的不确定性扰动，尤其是美国实际利率主导下的市场定价波动可能加剧，建议关注美国与新兴市场双主线配置。 (2)债市：美债方面，美债市场经历了剧烈重定价，收益率曲线大幅上移。通胀预期强化美国实际利率“更高更久”预判，叠加美国财政部加大长债供给，而需求端承接乏力，对美债形成利空。三季度，市场或围绕美联储“何时加息”与“几次加息”反复拉扯，美债市场或继续承压运行。国债方面，上半年整体震荡走牛，各期限收益率较年初下行，短端表现更强。一是央行持续投放流动性，资金中枢低位；二是经济弱修复延续、通胀变化温和。展望下半年，资金面合理充裕特征不变，二是经济边际转弱之后降息预期增加，预计国债收益率重心小幅下移，但考虑到经济弱修复通胀温和回升以及国债收益率绝对水平低位，整体国债收益率低位震荡格局难改。(3)汇率，二季度，美元指数升至101上方，重返强势地位。核心驱动来自美联储政策预期从急转为年内加息，沃什上任后释放强烈鹰派信号，推动美债收益率大幅攀升， 利差优势重新吸引全球资本流入美元资产。同时，美国经济韧性凸显，AI投资热潮与大型IPO进一步强化“美国例外论”信心。展望三季度，美元有望延续偏强格局，美国经济相对优势与美联储紧缩预期仍将提供支撑。但若通胀回落或霍尔木兹海峡全面开放，实际利率上行空间可能受限，或削弱美元投资吸引力。(4)大宗商品，地缘冲突边际缓和推动油价大幅回落，通胀预期转向缓和，但各大央行仍转向预防性加息，商品市场表现明显分化。展望三季度，市场交易逻辑从“宽松+地缘”驱动切换为“高利率+美元走强”主导，除非通胀预期出现大幅松动，商品多数短期预计延续震荡承压格局。 3、风险提示：三季度全球金融市场风险呈现“地缘不确定性+政策预期摇摆+经济数据验证”三重叠加特征。海外需警惕中东局势反复引发能源价格二次冲高、美联储政策路径超预期转向、美国经济数据超预期走弱等风险；国内需关注实体经济修复与金融市场流动性变化。建议投资者保持分散化配置，灵活调整仓位以应对高波动环境，避免单一方向过度暴露。 大类资产配置策略 ➢大类资产配置方面，三季度市场交易逻辑将从“地缘冲击博弈”逐步转向“政策路径与基本面验证”，资产定价核心将围绕美元实际利率水平展开，海外市场维持高波动特征可能性较高。国内市场，取决于内需修复与外贸出口韧性两方面，存在降息降准可能。海外配置顺序：美元＞股票＞黄金＞债券＞大宗商品，国内配置顺序：股票＞货币＞债券＞大宗商品。 目录 目录 1、海外宏观解读与走势分析 上半年的热点事件梳理 6月23日伊朗和美国达成的谅解备忘录 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美伊谅解协议存在脆弱性：根据6月23日美伊达成的谅解备忘录，霍尔木兹海峡对商船临时开放，有效期60天且免收通行费。双方设立沟通机制处理突发事件，伊朗同意为商船通行提供安排。协议达成初期，霍尔木兹航线流量大幅跃升至冲突前半数水平。但仅维持不到一周，双方即因货轮遇袭事件发生军事摩擦，暴露双方信任基础的脆弱性。海峡能否从走向“彻底开放”，仍有待观察美伊关系的实质改善与市场信心的恢复。 霍尔木兹海峡“彻底开放”远不止军事停火 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢“彻底开放”远不止军事停火：更意味着商业航运与市场信心的全面恢复。从当前60天的“临时放行”过渡到“商业常态”，仍需跨越多重障碍：船东和保险公司尚在观望，战争险保费虽回落但通航量恢复有限；航道需彻确保持续安全保障；即便航道通畅，让滞留海湾的约500艘商船完成进出、理顺炼油厂和供应链，也需数周至数月。根据彭博预测数据显示，市场乐观预估海峡最早将在三季度完全开放。 美国制造业：扩张加速与隐忧并存 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国ISM制造业指数在2026年二季度整体表现稳健，但同时也面临价格压力高企和就业疲软等结构性问题。PMI从4月的52.7升至5月的54.0，新订单指数攀升至56.8，13个行业实现增长，复苏基础有所拓宽。但价格压力持续高企，4月价格指数飙至84.6，5月虽回落至82.1，仍处历史高位。同时就业分项指数连续低于50荣枯线，企业扩产主要依赖提高现有员工效率，而非新增招聘，对劳动力市场提振有限。 美国服务业：高价下的需求韧性支撑 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国ISM服务业指数二季度表现强劲，连续23个月位于荣枯线上方，5月PMI升至54.5，商业活动和新订单指数分别达57.7和57.3，需求旺盛且库存大幅提升。但价格压力创近四年新高，支付价格指数升至71.3，主因能源成本与关税推高投入。就业指数连续三月萎缩（5月47.9），企业扩产依赖现有员工效率提升，而非扩大招聘，整体呈现扩张与隐忧并存态势。 能源价格压力向核心价格传导 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢警惕核心通胀粘性快速飙升：美国CPI在2026年二季度超预期反弹，整体通胀压力显著升温。同时，整体通胀上行与核心通胀黏性并存，且两者相互强化。能源涨价直接推高整体CPI，同时通过运输成本向核心服务传导，使住房等分项回落缓慢。两者叠加令通胀回落进程受阻，美联储在“抗通胀”与“稳增长”之间的政策空间被进一步压缩，市场加息预期随之升温。 生产成本压力或随油价预期缓和 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国PPI在2026年二季度持续攀升，加剧了通胀向消费端传导的风险。能源与原材料涨价直接推高PPI，同时通过运输、包装等环节向核心商品及服务传导，使终端价格回落难度加大。上游通胀压力持续累积，正逐步挤压企业利润空间，并强化市场对“二次通胀”的担忧。但油价在二季度显著回落，价格传导虽有一定时滞，但市场普遍认为三季度制造端的成本压力或将明显缓解。 非农就业二季度整体表现稳健 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国非农就业在2026年二季度整体表现稳健但隐忧凸显，新增就业主要集中在医疗、休闲酒店等低薪服务业，制造业与专业服务就业增长停滞。新增就业的结构性分化反映劳动力需求降温，但失业率保持低位掩盖了就业质量下滑与参与率下降的结构性问题。低薪服务业驱动就业增长，而高薪行业停滞不前，导致整体收入增速放缓，消费支撑力减弱。 美国居民消费潜力会否重新爆发 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国居民消费与储蓄率在二季度呈现支出放缓与储蓄筑底并存的格局。消费韧性依赖储蓄消耗与信贷支撑，且两者相互强化。通胀侵蚀实际购买力，居民维持支出需动用储蓄或增加借贷，储蓄率回升缓慢反映补蓄意愿不足而被迫消耗。支出放缓与储蓄薄弱形成负循环——就业降温制约收入预期，储蓄不足限制消费弹性，消费走弱又削弱经济动力。随着地缘局势的边际缓和，居民消费会否重新爆发，值得关注。 事件关注1：122关税临时措施即将到期 事件关注2：能源补库何时开启 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 美国原油储备回补并不存在紧迫性 资料来源：美国能源部，光大期货研究所 事件关注3：欧美日三大央行政策集体转向紧缩 通胀预期与利率终点水平上调 资料来源：FRED，光大期货研究所 资料来源：FRED，光大期货研究所 ➢季度预测报告定调偏鹰：美联储全体票委一致同意将联邦基金利率目标区间连续第四次维持在3.50%-3.75%，整体符合市场预期。尽管沃什本人未提交个人预测，但其余18位投票人员大幅上调了年内通胀预期与中性利率终点，正式确立了政策重心从“何时降息”向“是否加息”的中性偏鹰转向。对市场而言，这意味着此前持续近一年的宽松预期被彻底瓦解，下半年的资产定价逻辑核心在于美国实际利率水平变化。 沃什的鹰派制度改革加速推进中 ➢市场沟通机制转向模糊化：与利率决议本身相比，本次会议更引人注目的是沃什主导下对外沟通方式的剧烈转向。会后政策声明大幅缩减篇幅，并且沃什在新闻发布会上宣布加速推进政策框架重塑，成立五个特别工作组，试图以“模糊化”取代传统的“透明化”沟通模式。但市场担忧这种缺乏透明度的沟通方式反而会放大市场对于关键数据的反馈，资金面博弈或使得双向波动风险升温。 货币政策：欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢全球货币政策收紧预期强化：三季度全球货币政策收紧预期显著强化，主要央行政策立场明显转鹰。美联储6月虽维持利率不变，但点阵图显示半数官员预计年内加息，通胀预期大幅上修，PCE通胀预测从2.7%上调至3.6%，市场正强化定价9月、12月可能加息。欧洲央行于6月率先重启加息25个基点，并上调今明两年通胀预期至3.0%和2.3%，市场预计7月或9月可能再次加息。 ➢受高利率预期推动，美元指数走强，10年期美债收益率持续站于4.3%上方，国际投行纷纷下调黄金、原油等大宗商品价格预期。全球流动性同步收紧预期压制风险资产表现，市场关注焦点转向各央行后续政策路径的分化与博弈。 目录 2、资产表现回顾与未来展望 权益类：地缘冲突、政策博弈与结构性分化 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢二季度，随着地缘局势的边际缓和，全球股市整体呈现强劲反弹态势。其中，AI基础设施投资持续扩散，半导体仍是最拥挤交易；企业盈利增长从科技股向更广泛领域延伸。交易逻辑上，市场正从“短期冲击”预期转向“长期韧性”定价，估值回调后投资价值逐步显现。 ➢展望三季度，多家机构维持乐观判断，全球经济增速预计达3.1%，但需警惕高估值与高通