2025年下半年大类资产配置策略报告
2 0 2 5年 下 半 年大 类 资 产 配 置 策 略 报 告赵 复 初2 0 2 5年6月2 9日 摘要(1)虽然美国关税政策迎来缓和窗口，但特朗普的贸易政策充满较强的不确定性，仍将可能导致贸易谈判出现一波三折。在通胀预期维持高位、美国企业家投资和消费者信心不足的情况下，美国的就业、消费与投资均有一定转弱迹象。同时，美国财政可持续性或带来美元流动性衍生风险。预计2025年三季度美国经济或继续下行，全球主要经济体也将面临较为明显的下行压力。(2)欧元区：下半年欧元区可通过财政适度发力对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，年内财政扩张对经济增速的提振有限。关注重点仍将是欧美关税谈判（7月中下旬是否继续延期），但短期内关税对通胀的实际拉动有限，欧央行仍有一定的降息空间支持经济弱修(3)日本：下半年，日本与美国有望达成类似英国式的有限出口配额协议，或缓和日本钢铝、汽车产业的出口压力，并带动消费者与投资者信心回升。在关税预期缓和的大前提下，居民基本工资和企业盈利改善将对冲外需走弱，日本国内的工资通胀正循环有望继续维持。核心CPI持续改善并升至两年内新高，叠加下半年石破茂政府继续实施温和扩张的财政政策，日本经济下半年企稳回升的概率较高。预计日央行年内加息次数为1~2次。2.大类资产配置方面，海外关注美元、美债流动性风险，国内盯紧刺激政策加码何时出台。考虑到明年中期选举压力，下半年特朗普政策重心或由关税政策转向财政扩张，宏观扰动将较二季度明显缓和，全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。三季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>美元>债券。人民币大类资产配置顺序：债券>股票>货币>商品。(1)股市方面：海外方面，人工智能领域估值的新突破和特朗普关税背后的弱美元与通胀预期对权益市场估值支撑将会延续。同时，稳定币概念的兴起，也在一定程度上巩固美元全球货币地位，并将给美股等全球权益资产提供流动性支持，美股估值存在上行空间。国内方面，三季度股指止跌反弹仍需要政策改善市场预期，方向选择需等待7月会议对市场预期的影响结果出炉。(2)债市方面：海外方面，美国财政赤字扩张需求强烈，但通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表。虽然短期内稳定币的出现缓解了市场流动性紧张，但对美债的长短期结构改善作用有限。预计下半年在美债扩张预期下，美债收益率曲线仍有继续走陡的可能。国内方面，下半年来看，稳增长政策叠加关税谈判超预期，经济韧性较强，货币政策或有降息利好，债市震荡偏多看待。(3)汇率方面，随着下半年美国政策重心由关税转向财政扩张与减税政策，稳定币对美元流动性的支撑以及美联储降息路径仍趋于谨慎的三重影响下，若美国经济保持稳健增长，美元指数或有企稳反弹的可能。国内方面，在全球“去美元”逻辑下，三季度人民币升值仍有支撑，但整体受制于抢出口效应的转弱以及国内经济基本面的弱复苏格局，升值空间较为有限。(4)大宗商品方面，能源方面，上半年，受到供应增加预期、需求预期转弱和地缘局势扰动下原油市场经历急涨急跌，波动率显著放大。下半年来看，供应过剩的程度有待OPEC+产量政策以及市场需求转暖程度的进一步指引，但风险溢价已逐步趋缓，预计油价重心后续或有窄幅抬升的空间。贵金属方面，上半年避险需求与美元对冲需求是黄金价格持续飙升的主要支撑，下半年地缘风险与关税影响趋弱，黄金上涨动能不足。市场偏期待美联 1.海外宏观分析：三季度海外宏观压力有所放缓复。储提前降息，但仍有待数据观察，黄金走势或维系高位震荡。 p2 摘要(1)关税谈判走向：市场预期在对等关税豁免期内，美国与主要贸易伙伴达成贸易协议的概率较大，这主要是受到中期选举与经济下行压力的双重制约。即使难以短期内彻底缓和，但对等关税豁免期大概率会延长，因而对于市场风险偏好的修复来说是利好的。(2)美国财政扩张风险：2月-5月期间，美债抛售引发美国与其他国家的利差走扩，而美元指数却不涨反跌，表明大量投资者抛售美国资产后选择将美元兑换成其他货币。若关税不能缓和，市场对美元资产的信心将难以恢复，而美国财政赤字大幅抬升或再度引发去美元行为。(3)地缘政治扰动：俄乌方面，和平谈判陷入僵局，短期内难有明显改善。中东方面，尽管以色列和伊朗都已接受停火协议，但停火不久后，双方便互相指责对方违反协议并发动袭击，这一情况凸显了停火协议的脆弱性，停火状态能持续多久仍存在诸多不确定性。中东局部性冲突易出现反复，继续扰动能源市场，或带来持续性的通胀压力，拖累全球经济复苏进程。 （续）3.风险提醒：关注关税谈判走向、美国财政扩张风险以及地缘政治扰动 大类资产配置策略图表：大类资产2024年上半年涨跌幅资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所➢大类资产配置方面，海外关注美元、美债流动性风险，国内盯紧刺激政策加码何时出台。➢考虑到明年中期选举压力，下半年特朗普政策重心或由关税政策转向财政扩张，宏观扰动将较二季度明显缓和，全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。三季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>美元>债券。人民币大类资产配置顺序：债券>股票>货币>商品。权益类MSCI 世界领先MSCI 世界MSCI 发达国家MSCI 新兴市场纳斯达克标普500道琼斯工业指数德国DAX法国CAC40富时100恒生指数日经225沪深300上证50中证500中证1000 目录 1、海外宏观解读与走势分析2、资产表现回顾与未来展望3、分析观点总结与风险提示 目录 1、海外宏观解读与走势分析 一、关税政策加剧了全球经济的不稳定性图表：彭博机构最新预测——实际GDP增速（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所实际值实际GDPQ3 24Q4 24Q1 25美国3.12.4-0.2欧元区0.91.21.5中国4.65.45.4日本0.92.2-0.2虽然美国关税政策迎来缓和窗口，但特朗普的贸易政策充满较强的不确定性，仍将可能导致贸易谈判出现一波三折。在通胀预期高位徘徊、美国企业家投资和消费者信心不足的情况下，美国的就业、消费与投资均有一定转弱迹象。同时，美国财政赤字大幅扩张或带来美元流动性衍生风险。预计2025年三季度美国经济或继续下行，全球主要经济体也将面临较为明显的下行压力。 图表：美国通胀暂无反弹迹象（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所上半年，关税对于美国通胀的扰动并未显现，这主要得益于抢进口所带来的库存累积，能源价格的大幅下行，服务成本价格涨幅持续放缓，而商品价格涨幅也较为温和。同时，美国非农就业表现相对坚韧，失业率保持在低位运行。美国经济表现整体稳健。但从最新的数据来看，美国居民可选消费品价格在关税影响下，出现了不同程度的下滑，或印证居民端的消费意愿可能在边际下滑。同时，企业利润承受关税压力，潜在的商品提价以及供应链重构可能并不会带来消费和就业的刺激。关税影响正在转向通胀实现状态，下半年美国经济滞涨风险正在升高。美国滞涨风险或逐步显现0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：价格与利润压力有所改善（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所此外，关税影响下企业的利润率仍在在持续萎缩，企业不得不提高终端销售价格。随着美国企业试图避免利润率进一步走软，而开始采取提价措施，下半年通胀依然具有较高粘性。企业提价或带来通胀压力-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00美国:PPI:最终需求:当月同比月%美国:PPI:最终需求:季调:当月环比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：居民对于通胀上行的担忧仍强于官方预估（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所居民消费意愿受到通胀预期影响随着中美贸易关系的阶段性缓和，居民端对美国经济的担忧缓解、短期通胀预期明显改善，美国消费者信心在6月出现了自2024年1月以来的最大月度涨幅，但仍高于美联储2%的目标水平。预计对于高物价的预期将压制居民端的消费意愿。2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.00纽约联储1年期通胀预期密歇根大学1年期通胀预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p10 图表：关税政策对产出价格影响显著（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所美国制造业供需两侧继续保持收缩态势，尤其是美国制造业原材料库存指数连续2个月明显下降，显示美国加征关税政策对进出口的影响已经传导至库存领域。由于中美企业均已对未来关税上升的前景有了充分预期，企业采购趋向于谨慎，并且就业水平也在持续下滑中。下半年除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为，补库透支下美国库存周期或转向主动去库存。但这一动作受制于：其一，提价政策能否被居民端所接受；其二，财政扩张法案所带来的减税支持能有多少。美国制造业或面临供需双弱压力40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03美国:ISM:制造业PMI:新订单月美国:ISM:制造业PMI:产出月美国:ISM:制造业PMI:就业月美国:ISM:制造业PMI:物价月 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p11 图表：美国5月ISM PMI指数继续萎缩（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所关税扰动下美国服务业价格指数加快上升但新订单指数明显回落，反映出更高关税在整个经济中产生的连锁反应，居民对于价格敏感度增加或使得需求突然下滑。美国服务业需求正在萎缩40.0045.0050.0055.0060.0065.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p12 图表：点阵图显示年内还有两次降息可能（%）资料来源：FED，光大期货研究所三季度货币政策仍有变数l6月预测5.04.5lllllllllllllllllllll4.0lllllllllllllllllllllllllllllllll3.5lllllllllllllllll3.0lllll2.5美联储利率预测点阵图202520266月会议，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%~4.50%不变，连续第四次暂停降息，符合市场预期。但随后发布的季度经济展望（SEP）与“点阵图”释放复杂信号：19位政策制定者中，7人支持全年维持利率不变，8人预计降息50个基点，仅4人倾向降息75个基点。这一显著分歧背后，折射出美国经济滞胀风险、关税政策冲击等多重挑战。美联储货币政策路径仍有变化可能，取决于接下来两个月的经济数据读数。 p13 图表：财政发力对冲出口下行（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所欧元区经济在欧央行降息支撑下仍处于弱复苏状态，主要是由于关税扰动下上半年出口放缓拖累经济复苏进程，彭博市场一致预期全年实际经济增速回落至0.7%。下半年欧元区可通过财政适度发力对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，年内财政扩张对经济增速的提振有限。关注重点仍将是欧美关税谈判（7月中下旬是否继续延期），但短期内关税对通胀的实际拉动有限，欧央行仍有一定的降息空间刺激经济。欧元区：下半年延续弱复苏表现-1.000.001.002.003.004.005.00欧元区19国，GDP最终消费，季环比GDP进出口，季环比 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p14 图表：商业活动萎缩存在隐
