2019年下半年宏观与大类资产配置策略：从美股、中房看经济

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 2019年下半年宏观与大类资产配置策略 2019年07月02日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 120/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.18/72.02/3.14 相关研究报告： 《2019年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为》 ——2019-04-10 《固定收益投资策略：投资级信用债存洼地》 ——2019-01-08 《可转债复盘笔记系列之二：2001年-2004年：发展期》 ——2019-05-15 《2018年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极佳的位置》 ——2018-08-01 《2019年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债》 ——2019-01-10 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL：jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 从美股、中房看经济  经济分析：从关键性资产说起 在市场经济体制下，经济活动主要由私人部门推动。当某类资产在居民财富中占据重要的地位，这类资产可能就是经济运行的原因，而非经济运行的结果。从居民财富储存角度，可以将这类资产的变化与宏观经济运行连接起来，而且由于其数据高频、清晰、真实，因此非常便于跟踪与关注。 关键性资产取决于一个国家的居民财富结构。对于美国，居民财富主要储存场所是股市，那么美股就是美国的“关键性资产”，而对于中国，居民财富主要储存场所是楼市，所以中国楼市就是中国的“关键性资产”。 美股传导至美国名义GDP，进一步影响中国出口外需的逻辑线条可以表述为“美股月均同比增速—>美国个人消费支出—>美国名义消费增速—>美国名义GDP增速—>中国出口外需”。中房传导至中国名义GDP的逻辑线条可以表述为“中国房地产价格增速—>中国居民财富—>固定资产投资+消费—>中国内需”。目前，美股预示中国的外需在短期内并不存在很大压力，中房价格显示中国内需压力有所缓和。  总体经济组合判断：名义增速回落的主驱动是价格 经济增长方面，下半年固定资产投资增速存在下行压力，消费增速总体平稳，出口外需在美股的先导作用下压力有限，三大需求两稳一降，实际经济增长或将稳中有降，但下行压力总体不大。预计2019年三、四季度实际GDP同比增速将保持在6.2-6.3%范围内。 通胀方面，年内通胀高点已过，预计三季度将面临显著回落。根据我们的测算，下半年CPI同比增速将跌破2.0%，PPI同比增速将跌至负值，最低点均出现在10月份。预计全年CPI增速为2.3%，PPI全年增速为-0.3%。 整体来看，预计下半年的经济组合为经济增长弱稳定+通胀率回落。相比上半年，下半年中国的名义经济增速将回落，主要拖累来自于物价涨幅回落因素。  政策判断：平稳的货币宽松+积极的财政支撑 货币政策方面，在经济增长平稳的态势下，只要不出现断崖式下滑，货币政策就难以出现超预期的刺激。财政政策方面的信号依然积极正面，预计沿着促基建投资+稳制造业投资的思路延续。  金融资产趋势判断：股择主题，债取稳定 股票方面，伴随企业盈利的改善和低利率带来权益资产估值的提升，A股成长环境将保持良好。下半年我们建议从“价值龙头”的关注转移到对“隐形冠军”的探寻上来。 债券方面，预计三季度利率波动为第二档，方向上将会出现下行，但幅度上可能有限，预计10年期国债利率最多会回落到3%左右的水平；10年国开债利率回落到3.40-3.50%左右的水平。预计中低等级品种（中债AA、AA+）信用利差中枢小幅下移，5年AA中票信用利差区间下限为160BP。 0.00.51.01.5J/18S/18N/18J/19M/19M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 经济分析：从关键性资产说起 ...................................................................................... 4 传统分析模式与另类分析模式的探索 ................................................................... 4 什么是关键性资产？ ............................................................................................ 4 从关键性资产的前瞻看短周期经济波动 ............................................................... 8 总体经济组合判断：名义增速回落的主驱动是价格 ................................................... 10 经济增长：投资是短期内唯一的压力点 ............................................................. 10 通货膨胀：确定性转折下行 ............................................................................... 12 政策预期：平稳的货币宽松+积极的财政支撑 ............................................................ 13 难见超预期的货币刺激宽松信号 ........................................................................ 13 财政方面的信号依然积极正面 ............................................................................ 13 金融资产判断：股择主题，债取稳定 ......................................................................... 14 股票市场：从价值龙头到隐形冠军 .................................................................... 14 利率市场：确定的下行方向+有限的波动幅度 .................................................... 16 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 18 分析师承诺 ................................................................................................................ 18 风险提示 .................................................................................................................... 18 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：美国居民总资产购成变动 ................................................................................... 5 图2：中国居民总资产购成变动 ................................................................................... 5 图3：关键性资产影响名义GDP的传导路径 ............................................................... 6 图4：美股波动拐点领先于美国名义GDP增速拐点 .................................................... 6 图5：美国股市与美国名义消费增速 ............................................................................ 7 图6：美国名义消费增速与中国对美出口增速 ............................................................. 7 图7：中国房地产价格增速与中国名义GDP增速 ....................................................... 8 图8：美股预示中国外需在短期内并不存在很大压力 ................................................... 8 图9：中房价格显示中国内需压力有所缓和 ................................................................. 9 图10：社融增速与固定资产投资增速 ........................................................................ 11 图11：房地产销售增速企稳 ...................................................................................... 11 图12：2019年下半年CPI走势预测 ......................................................................... 12 图13：2019年下半年PPI走势预测 ......................................................................... 12 图14：固定资产投资增速的三个分项 ........................................................................ 13 图15：投资失速迅速体现为GDP大幅下滑 .............................................................. 14 图16：A股上市公司ROE与GDP增速 ....................