2025年下半年投资策略：从国内复苏斜率到全球波动率看资产配置

——2025年下半年投资策略分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 SECTION目录 一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多三、股市筑底成功，新叙事或接力四、美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中五、美国股债大幅震荡，美元走弱，黄金走强六、风险提示 一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势 ◆我们认为固定资产投资在下半年有望延续好的表现◆设备更新政策支撑设备购置维持15%以上超高速同比增长，支撑固定资产投资尤其是制造业投资增速；◆基建投资发挥逆周期作用保持10%以上高增长；1固定资产投资、外贸在下半年有望延续较好表现图我国固投细分项累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图我国制造业与基建投资累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所1.202.4017.3002468101214161820-5-4-3-2-10123452024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04建筑安装其他设备购置%%5.06.07.08.09.010.011.012.02024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11制造业投资基建投资% 2024/122025/012025/022025/03 ◆我们认为外贸可能走弱但是有望保持正贡献◆5月份中美关税水平大幅下降，但是关税水平较2024年提升30%，贸易可能有所走弱；◆2025年1-5月贸易累计顺差同比2024年1-5月多增1356亿美元，净出口对经济保持正贡献；1固定资产投资、外贸在下半年有望延续较好表现图我国出口与进口累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图我国累计贸易顺差资料来源：Wind，上海证券研究所6.00-4.90-20-15-10-505102024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5出口金额:累计同比进口金额:累计同比%3,362.4302,0004,0006,0008,00010,00012,0002024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/10贸易差额:累计值亿美元 ◆我们认为消费增速有望较2024年提升◆公共财政支出同比增速提升，政府消费发力；◆部分商品消费受益于商品以旧换新政策，社零增速提升；2消费边际改善图公共财政支出累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02024/032024/042024/052024/062024/072024/08公共财政支出:累计同比% 2024/092024/102024/11 3.604.602024/122025/012025/022025/032025/04 图社会消费品零售总额当月同比资料来源：Wind，上海证券研究所 ◆地产形势走弱，但我们认为部分一线地产仍有望止跌回稳◆一线城市二手住宅价格自2024年10月以来多个月份环比正增长，在2025年2、4、5月份环比负增长；◆30大中城市商品房销售面积同比增速最近有所下降；3部分一线地产有望止跌回稳图一线城市二手住宅房屋销售价格指数同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所-12-10-8-6-4-2022024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5一线城市环比一线城市当月同比% 图30大中城市商品房成交面积及其同比资料来源：Wind，上海证券研究所0501001502002503003504002024/5/52024/5/192024/6/22024/6/162024/6/302024/7/142024/7/282024/8/112024/8/252024/9/82024/9/222024/10/62024/10/202024/11/32024/11/172024/12/12024/12/152024/12/292025/1/122025/1/262025/2/92025/2/232025/3/92025/3/23中国:30大中城市:成交面积:商品房:当周值同比（右）万平方米 ◆通缩风险依然存在◆CPI同比增速连续多月为负值；◆PPI同比增速跌幅扩大；4通缩风险依然存在图CPI同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所-1.5-1-0.500.511.52024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12CPI:环比翘尾因素变化% 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多 ◆行情回顾：一度调整至1.90%附近◆调整的原因在于资金价格提升，资产端收益率低于资金成本，负carry现象严重，杠杆交易在年初大幅回落；◆而且我们认为债市交易充分Price-in降息预期，收益率难以向下有效突破，购买利率债无法赚取资本利得；1 2025年初以来10年国债收益率在1.60%附近低位运行图10年国债到期收益率（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图负carry现象：资产收益率低于资金成本（%）资料来源：Wind，上海证券研究所1.59661.88851.65471.61.71.81.92.02.12.22.32.4中债国债到期收益率:10年%(200)(150)(100)(50)0501005Y-IRS00710Y-IRS00730Y-IRS007 ◆行情回顾：再次回落至1.60%附近◆我们认为收益率再次回落是因为特朗普对等关税政策政策带来较大不确定性，资本市场风险偏好降低；◆5月份中美达成日内瓦联合声明，经贸问题有所缓和，收益率也止跌小幅反弹；◆央行保持流动性合理充裕，资金价格也回落，杠杆交易近期逐步回升；1 2025年初以来10年国债收益率在1.60%附近低位运行图银行间质押式回购成交量(M5)资料来源：Wind，上海证券研究所图同业存单一级发行利率（%）资料来源：Wind，上海证券研究所1.501.601.701.801.902.002.102.202024-05-292024-06-192024-07-102024-07-312024-08-212024-09-112024-10-022024-10-232024-11-132024-12-042024-12-252025-01-152025-02-052025-02-262025-03-191年期股份行同业存单发行利率%30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000银行间质押式回购成交量(M5) 2025-04-09 ◆债市后续：我们认为当前点位谨慎看多，大概率延续低位横盘运行◆货币政策基调为“适度宽松”，我们认为2025年降息幅度可能大于30BP；◆资金价格大幅下降后低于资产端收益率，负carry（资产收益率低于资金成本）现象有所缓解；◆经济整体弱复苏，但是关税不确定性仍然存在，我们认为收益率后续难以大幅调整；2债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多图7天逆回购利率资料来源：Wind，上海证券研究所图3个月期SHIBOR资料来源：Wind，上海证券研究所1.601.651.701.751.801.851.901.952.002.052024-06-282024-07-192024-08-092024-08-302024-09-202024-10-11%1.401.31.51.71.92.12.32.52.7中国:逆回购利率:7天% 2024-11-012024-11-222024-12-132025-01-03SHIBOR3M 2025-01-24 三、股市筑底成功，新叙事或接力 ◆行情回顾：构筑的震荡区间底很坚实◆春节前的1月下旬A股持续下跌的时候仍能守住区间底部；◆4月初特朗普推出对等关税政策中国强硬对等反制后也能守住区间底部；图wind全A与上证指数资料来源：Wind，上海证券研究所1股市筑底成功，春节后股市财富效应佳，尤其是港股25002700290031003300350037003800400042004400460048005000520054005600万得全A上证综指（右）点点 ◆行情回顾：春节后的上涨行情赚钱效应更好，H股优于A股◆2024年9月底A股快速上涨但成交量较低，10月成交量放大但是指数震荡运行；◆2025年春节后A股缓慢上涨伴随较不断放大的成交量，财富效应佳；◆春节后的行情港股表现比A股更好：2025-2-5至2025-6-6期间，恒生指数上涨15.51%，wind全A上涨4.95%；图外部中国相关股票指数资料来源：Wind，上海证券研究所图wind全A及其成交金额资料来源：Wind，上海证券研究所1股市筑底成功，春节后股市财富效应佳，尤其是港股16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,0001200130014001500160017001800190020002100纳斯达克中国科技股指数恒生指数（右）05000100001500020000250003000035000400003800400042004400460048005000520054005600成交金额万得全A亿点 ◆行情回顾：行业表现◆春节后至对等关税前第一波上涨行情中，机械、汽车、医药、食饮、钢铁等领涨；◆对等关税后第二波上涨行情，综合金融、通信、轻工制造、商贸零售、综合、传媒等领涨；图春节后第一波上涨行业涨幅排名资料来源：Wind，上海证券研究所图对等关税后第二波上涨行业涨幅排名资料来源：Wind，上海证券研究所1股市筑底成功，春节后股市财富效应佳，尤其是港股0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%综合金融通信轻工制造商贸零售综合传媒国防军工医药纺织服装计算机基础化工机械有色汽车银行万得全A建筑电子非银金融电新交通运输石油石化家电房地产公用事业建材农林牧渔餐饮旅游煤炭0407-0606-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%机械汽车医药食品饮料钢铁基础化工国防军工建材综合纺织服装万得全A指数有色电新家电轻工制造餐饮旅游农林牧渔公用事业银行计算机综合金融电子通信建筑传媒交通运输商贸零售非银金融房地产石油石化煤炭0205-0402 ◆股市展望：低估值背景下，新叙事有望接力◆港股与A股估值仍然处于2010年3月以来的60%分位数以内，并不高；◆5月中美达成日内瓦联合声明，双方关税水平大幅下降，持续协商谈判；◆4月一系列稳增长增量政策出台，提升投资者风险偏好；图中国资本市场估值（20250606）资料来源：Wind，上海证券研究所2低估值背景下，新叙事有望接力0%10%20%30%40%50%60%深证A股深证主板创业板上证A股2010年4月以来PE分位数 科创板 恒生指数 四、美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中 ◆美国通胀仍未达到目标，CPI同比增速目前高于2%◆5月美国CPI同比增速为2.4%，4月美国PCE同比增速为2.2%，高于2%的美联储目标；◆其中，同时期核心CPI与PCE同比增速更高；图美国CPI以及核心CPI同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所1美国通胀未达目标0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10202