HWABAO SECURITIES►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明国内复苏斜率放缓，海外波动率上升——2023年5月资产配置月报撰写日期：2023年5月8日分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）销售服务电话：021-20515355证券研究报告——宏观策略月报 投资要点ü宏观逻辑：•外部来看，一方面，美国小型银行风险仍在释放，加剧海外市场对金融风险、经济衰退风险担忧；另一方面，欧美就业市场韧性较强，通胀仍然居高不下，美联储加息已是尾声，但利率水平仍需在较长一段时间内维持高位，央行的货币政策困境加剧，注重控通胀则可能导致衰退，注重金融稳定则可能加剧滞胀。需要常态化关注和警惕海外潜在风险，并做好应对。•内部来看，经济复苏的三个关键链条有待进一步畅通：1）企业端“去库-盈利-扩张”；2）居民端“就业-收入-消费”；3）地产端“销售-投资-开工”。在积压需求释放后，经济复苏斜率有所放缓，市场将维持温和复苏预期，耐心等待和观察后续经济及政策动向。•后续经济复苏进程、以及政策在针对性施策后何时见效需要继续观察：1）地产复苏的持续性；2）外需，尤其是欧美需求的影响；3）企业何时从去库存转向主动补库存阶段，进而带动生产、就业扩张，居民收入改善、消费意愿恢复。•当前国内经济复苏温和、政策稳健，利率短期内难上难下，大概率维持震荡。•外部风险仍在上升，国内相对平稳但复苏斜率放缓的担忧对市场风险偏好存在制约，5月内外部不确定性较高，市场缺乏主线方向且可能变化、波动较为频繁。ü资产配置观点：ü股票：标配。5月宏观环境处于复杂变化期，谨慎等待机会：国内经济复苏斜率有所放缓，就业有待改善，需求不足，企业去库存、扩张意愿不强等问题仍然延续，拖累分子端盈利预期，尽管政策针对性调整但短期难以有明显效果，短期支撑大盘上行的利好因素相对有限；美联储加息进入尾声，但欧美通胀仍然较高，降息可能较小，国内货币政策偏稳健，分母端短期偏中性；A股市场流动性目前主要以存量资金为主，且近期外资流入放缓、融资买入额回落反应出资金相对谨慎；美国银行业风波再起，海外衰退预期及避险情绪有所上升，外部波动率较大；二季度国内外环境变数较多，市场对经济复苏斜率放缓程度有所担忧，仍需耐心等待经济基本面及政策的积极信号，短期上行空间不大，或以震荡行情为主，考虑到下行风险可控，建议等待调整中的布局的机会；维持标配。ü债市：利率债：标配。当前较高的股债性价比、货币政策基调偏稳健、后续缺乏趋势性宽松空间等因素制约了利率下行空间，但二季度经济修复斜率放缓，弱复苏局面下利率也缺乏上行动力，由于风险偏好仍然不高，资金配置需求较强对利率债带来支撑，短期大概率维持震荡行情，维持标配。信用债：低配。“资产荒”环境下，债券的刚性配置依然支撑短久期、高评级信用债，但性价比降低，拉长久期或下沉信用的策略存在短期交易机会，但要高度警惕当前地方政府债务化解进程中部分地区中低评级城投债务相关风险及其传导风险，充分考量配置期限及安全垫厚度。考虑到中低评级信用债潜在风险可能被低估，维持低配。ü黄金：标配。美国银行业风险持续扰动，以及下半年美国经济面临衰退/滞胀的前景，中期均利好黄金中枢上移，具备较好的抗风险配置价值，年度视角乐观。短期风险因素缓和或降息预期弱化，可能导致黄金冲高后出现一定调整，维持标配，若出现调整则建议适当高配，积极关注调整中的加仓机会。ü风险提示：国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望06风险提示 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2023年4月30日•2023年4月，全球股市继续表现分化，A股表现偏弱，海外股市表现较为亮眼。商品价格方面，原油价格继续下行，黄金价格持续走强。•4月A股整体偏弱，仅上证指数上涨。4月，高频数据和官方公布的经济数据均体现出经济结构性矛盾尚未改善，市场仍保持相对谨慎。同时，热门题材板块前期涨幅较大，出现一定调整，不过仍有部分资金选择在短期调整后布局，带动上证指数翻红。•4月海外银行业风险有所缓和，美股小幅上涨，黄金涨幅减弱。4月在美联储和欧央行快速介入银行业风险后，海外银行业风险有所缓和，市场避险情绪改善，对于海外股市压制作用减弱。此外，数据显示美国核心通胀仍保持韧性，市场对于美联储加息预期在月末升温，黄金价格涨幅减弱。•原油价格持续回落。4月美国GDP数据大幅回落，但核心通胀的韧性较强，美国出现滞胀风险，市场对于海外衰退以及需求走弱的担忧情绪使得油价继续下行。•债市延续上涨走势。经济仍处于温和复苏阶段，且近期的数据再次印证了存在的结构性问题，4月债市计价弱复苏预期，叠加配置需求较强，债市延续上涨。市场回顾：大类资产表现2023年4月大类资产表现特征回顾： •4月市场资金在热点题材中切换。在经济复苏进一步利好消息出台前，多数资金仍保持观望，A股上行动力相对有限。风格方面，此前涨幅较高的TMT相关板块在4月出现了调整，再加上白酒、新能源板块4月跌幅较大，成长风格表现较弱。受益于“中字头”成分股的上涨，叠加部分经济复苏相关板块的超跌修复，价值风格4月均出现上涨，其中大盘价值涨幅最为显著。•板块方面，4月稳定、金融板块呈正增长，其中稳定板块延续上涨趋势。4月中特估题材相关板块继续上涨，而稳定板块中多数成分股为“中字头”，带动稳定板块延续上涨趋势。此外，受到利好消息影响，银行股、券商股出现明显上涨，带动金融板块走强。4月价值表现优于成长4月份稳定、金融板块呈正增长市场回顾：4月资金在热点题材板块中轮动资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2023年4月30日-8-6-4-2024681012国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2023年以来涨跌幅（%）2023年4月涨跌幅（%）-6-4-202468101214金融周期消费成长稳定2023年以来涨跌幅（%）2023年4月涨跌幅（%） 2023年4月多数板块出现不同程度上涨市场回顾：热点题材相关板块出现分化走势•2023年4月，多数板块走弱，热点题材板块表现分化。4月资金仍在热点题材板块中轮动，但表现较为分化，其中TMT相关板块中传媒继续走强，通信小幅上涨，但电子和计算机板块均出现回落。部分资金从TMT板块中流出，重回“中字头”题材板块。•与经济复苏强相关板块表现依旧偏弱。在经济复苏进一步利好消息出现前，市场对于经济复苏板块仍保持谨慎，相关板块整体表现偏弱。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2023年4月30日-20-100102030405060传媒建筑非银行金融石油石化银行家电通信电力及公用事业交通运输医药有色金属国防军工纺织服装商贸零售煤炭钢铁机械综合金融房地产电力设备及新能源农林牧渔轻工制造建材电子食品饮料汽车计算机基础化工综合消费者服务不同行业2023年4月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类）2023年以来涨跌幅（%）2023年4月涨跌幅（%） 市场回顾：债市走强，信用利差收窄4月信用利差收窄•4月信用利差收窄•利率债：央行一季度货币政策例会对经济形势的判断更为乐观，对货币政策的表述强调“精准有力”，4月初国债收益率全线上行。但随着一季度经济数据落地，地产销售逐渐回落，经济结构性问题尚未有效改善，市场复苏预期有所转弱，债市继续走强。当前收益率水平压缩至历史低位、进一步下行空间有限。•信用债方面，4月经济复苏预期弱化，利率曲线整体下移。信用债收益率随之下行，配置需求推动信用利差继续压缩。高等级信用债收益率下行幅度大于中低等级信用债。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2.02.12.22.32.42.52.62.70.20.40.60.81.01.21.41.61.82022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年(右轴) 商品回顾：多数商品价格持续下跌商品回顾：商品价格表现继续呈分化走势•2023年4月，商品价格表现较为分化，多数能源化工、工业金属和农产品价格走弱，而贵金属价格继续上行。•海外通胀韧性较强，衰退预期升温，使得能源化工、工业金属、农产品等商品价格承压，不过欧佩克+减产对于油价存在一定支撑作用。•国内复苏斜率放缓，地产销售向新开工传导不畅，黑色系商品需求偏弱，价格较大幅度下跌。•而贵金属由于避险属性较强，黄金和白银价格持续走高，考虑到近期美国核心PCE数据体现出美国通胀粘性较强，市场对于美联储降息预期有所修正，黄金价格涨幅减弱。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望06风险提示 •欧元区GDP表现不及预期，核心国增速偏弱：欧元区一季度GDP初值同比升1.3%，预期升1.4%，去年四季度同比1.8%；一季度环比升0.1%，预期升0.2%，去年四季度为-0.1%。分国家来看，核心国表现偏弱，其中德国一季度GDP季调同比-0.1%，前值0.8%，降至2021年一季度以来新低；环比0%，前值-0.5%。•欧元区服务业延续强势：4月欧元区综合PMI上行0.7个百分点至54.4%，高于市场预期，景气度处于持续修复趋势，其中服务业仍是主要支撑、制造业则继续拖累。4月制造业PMI回落1.8个百分点至45.5%，整体表现较为低迷；服务业PMI上行1.6个百分点至56.6%，服务业景气度继续改善。一季度GDP增速不及预期欧洲经济：服务业支撑经济修复资料来源：Wind，华宝证券研究创新部经济延续分化式修复-5-4-3-2-10123452017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02欧元区:GDP:2015价:当季环比德国:GDP:2015价:当季环比102030405060702018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI •通胀下行偏慢：4月核心通胀水平出现边际回落至5.6%，前值5.7%,但整体通胀HICP小幅回升至7.0%，前值6.9%。能源成本上升叠加经济重启的积压需求、服务业通胀继续上涨共同导致通胀放缓速度偏慢。•劳动力市场强劲扰动通胀下行斜率：劳动力市场维持强劲、失业率续创新低，劳工要求弥补高通胀对购买力的损失提振协议工资，工资增速上行。去年四季度欧盟每小时劳动力成本同比上涨5.6%，创下历史新高。近期，德国工会 Verdi 达成了一项为期两年的协议，将提高约250万公共部门员工的工资，该协议相当于每年加薪5%。劳工工资的持续上升