2023年2月资产配置月报：主线缺位，波动上升

HWABAO SECURITIES►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明主线缺位，波动上升——2023年2月资产配置月报撰写日期：2023年2月6日分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）销售服务电话：021-20515355证券研究报告——宏观策略月报 投资要点宏观逻辑：•外部来看，1月市场对美联储加息见顶的预期乐观定价，市场风险偏好回升，全球股市普遍上涨，但美国经济、劳动力市场依然体现出较强的韧性，通胀放缓速度可能偏慢，美联储实际加息力度也可能超市场预期，存在预期差修正带来的波动风险。不过，潜在的预期修正空间不大，对全球市场的影响有限。•关注俄乌冲突潜在风险，乌克兰国防部长此前表示，俄罗斯已动员了大约50万人的军队，准备在2月24日即俄乌冲突一周年之际发动一场新的大规模进攻。•内部来看，防疫放松后经济处于回归正常的修复通道。春节期间国内需求温和复苏，居民出行、消费意愿快速恢复，但消费力恢复偏慢，或仍受收入、收入预期制约。前期受疫情影响较大的旅游、餐饮等服务业的“回补”速度明显更快。春节期间总体温和复苏，复苏斜率不及市场的乐观预期。目前宏观政策持续加码，企业信心已出现明显回暖，经济的复苏还在继续，但复苏节奏和主线不够清晰。•国内经济继续复苏，需求的回暖或逐渐加大通胀上行压力，并对货币政策的宽松空间形成制约。•利率中枢或随经济复苏趋于回升，中期视角股市机会好于债市。两会临近，关注两会前后风格特征以及两会政策重点支持领域的机会。•地产复苏是当前我国经济复苏的主要变量，一季度地产复苏偏慢市场已有所预期，不过二季度后若地产持续未见起色，需要警惕潜在的市场信心弱化风险。资产配置观点：股票：标配。2月上涨动能放缓，月末或有调整可能。国内经济处于复苏通道中，稳增长政策还在加码，2月仍有上行潜力。考虑到经济复苏过程中通胀压力回升，制约货币政策利率下行空间，且A股风险溢价率已修复至正常区间，A股的上涨预期或有所放缓。参考历史规律，若A股2月上行，则在两会前一周调整的可能上升，届时需要保持警惕并关注后续两会的新布局机会，A股调整至标配。由于市场缺乏突出的风格主线，或出现高低切换、“再均衡”的风格变化，即逐渐向成长、周期、小盘风格偏移。关注2月末地缘冲突升级的潜在风险。债市：利率债：低配。经济仍处于温和复苏节奏，债券收益率在1月份上行后，短期进一步上行空间有限，利率债价格2月或偏震荡。配置角度看，中期视角国内利率中枢难以下行、偏向上移，利率债交易和配置机会有限，建议维持低配。信用债：低配。债市缺乏系统性机会的环境下，流动性相对较弱的中低评级信用债需要保持警惕，票息策略需求对高评级信用债有支撑，信用债将持续分化。2月信用债价格偏中性震荡，交易和配置机会不高，维持低配。黄金：标配。美联储加息见顶的乐观预期被充分反应，金价短期上行空间有限，2月份金价或偏震荡。年度视角中性偏乐观，具备较好的配置价值，下半年投资价值有望提升，维持标配。•风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年1月31日•2023年1月，国内外风险事件均开始缓和，全球市场信心明显改善，全球股市均出现上涨。其中国内经济进入快速修复阶段，外资开始大幅流入，A股、港股显著上涨。债市延续震荡走势。•1月A股、港股明显反弹。1月，疫情对于经济的压制逐步消散，市场信心有所改善。不过由于2023年春节较早，内资流入较弱，主要是外资大幅流入带动A股上涨。同时，估值处于历史低位的港股，在内外压制因素均缓和的背景下，出现了更为显著的反弹。•加息见顶预期增强，美股反弹。近期美国各项数据显示出通胀开始缓和，市场对于美联储加息见顶预期增强，美股出现反弹。•1月债市延续震荡走势。春节因素下市场资金偏紧，导致利率出现抬升，债市存在一定压力。不过在经济复苏重要阶段，货币政策仍相对宽松，债市整体延续震荡走势。•1月原油价格小幅回落，黄金价格继续上涨。1月原油价格受到欧美主要发达国家经济衰退预期影响，国际油价仍处于相对下行的趋势。由于美联储加息结束预期增强，美元走弱，黄金价格继续上涨。市场回顾：大类资产表现2023年1月大类资产表现特征回顾： •市场情绪改善，A股全线上涨，其中成长板块表现较强。在经济修复预期下，价值板块率先反弹，到了2023年1月已经涨到较高位置。此前成长板块涨幅较小，估值偏低，所以市场风格开始从价值向成长切换，其中大盘成长领涨。•板块方面，1月所有板块均呈正增长，其中成长板块涨幅较显著。1月成长风格优于价值1月份成长板块涨幅亮眼市场回顾：1月成长领涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年1月31日-35-30-25-20-15-10-5051015国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2022年涨跌幅（%）2023年1月涨跌幅（%）-35-30-25-20-15-10-5051015金融周期消费成长稳定2022年涨跌幅（%）2023年1月涨跌幅（%） 2023年1月多数板块出现不同程度上涨市场回顾：多数行业上涨，呈“补涨”特征•2023年1月，多数板块均出现上涨，仅有商贸零售和消费者服务这两个估值较高板块出现小幅下滑。•随着国内经济进入快速修复阶段，中国资产吸引力明显增加，外资大幅流入带动1月多数板块出现上涨行情，有色、计算机、汽车、新能源、金融、电子、食品饮料等，均是外资主要流入的板块。•1月行业涨跌呈现“补涨”特征，去年11月以来A股反弹过程中，前期涨幅较小的行业表现整体好于前期反弹较多的行业。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部-15-10-5051015202530有色金属计算机汽车电力设备及新能源机械通信非银行金融基础化工电子建材家电石油石化钢铁国防军工医药建筑煤炭传媒食品饮料综合金融轻工制造纺织服装银行农林牧渔房地产综合电力及公用事业交通运输商贸零售消费者服务2022年11-12月累计涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 市场回顾：信用利差小幅修复信用利差有所回落，但仍处高位•信用债方面，1月信用利差小幅修复。•随着经济逐步好转，利率中枢上行，2023年债市整体以震荡为主。不过考虑到一、二季度处于经济修复关键时期，货币政策将保持相对宽松基调，收紧可能性较低，债市波动相对较小。•信用利差方面，1月信用利差先收窄再回升，对比利率走势来看，主要表现为国债收益率上行，而信用债收益率相对稳定，带来信用利差的修复，但信用利差中枢仍处在历史相对偏高位置。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82021-03-222021-06-222021-09-222021-12-222022-03-222022-06-222022-09-222022-12-22中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右） 商品回顾：多数商品价格持续下跌商品回顾：商品价格表现相对分化•2023年1月，商品价格表现较为分化，油价有所回落，工业金属基本上涨，贵金属表现分化，农产品整体偏弱。•全球三大主要经济体（中国、美国和欧洲）的经济前景均好于预期。欧美经济显示出较强韧性，中国经济转好以及对地产的支持力度较大，需求端整体偏强。再加上工业金属库存紧张，1月工业金属价格大幅反弹。•由于美联储加息结束预期增强，美元走弱，黄金价格继续上涨。•近期南美作物创纪录的收成对农产品价格存在一定抑制。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望 •景气度指数持续回暖：1月份欧元区制造业PMI连续四个月回暖至48.8，服务业PMI重回扩张区间(50.7)。欧洲主要的商业、经济景气度指数也持续回升。•经济“硬着陆”风险缓和，但压力仍存：经济增长方面，欧元区2022年四季度GDP初值显示环比增长0.1%，四季度增长好于预期，主要由于暖冬影响、能源危机明显缓和、供应链冲击缓解、政府补贴加上欧洲就业市场依然紧俏，薪资增速维持在较高水平，共同为经济提供了支撑，欧洲经济深度衰退的风险有所缓和。但是后续的压力依然较大，欧洲经济“火车头”德国四季度GDP环比已进入负增长区间。我们认为，未来主要影响经济变化的关注点：1)今年能源供需缺口能否解决;2)劳动力市场罢工潮的演变；3）欧洲仍处于快速加息中，货币快速紧缩对经济的伤害或尚未完全显现。景气度指数回暖（%）欧洲经济：深度衰退风险缓和资料来源：Wind，华宝证券研究创新部0102030405060702017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI-80-60-40-200204060801007075808590951001051102010-012013-012016-012019-012022-01德国:IFO商业景气指数:季调ZEW经济景气指数:欧元区（右轴）经济深度衰退风险缓和（%）-5-4-3-2-10123452017-032018-032019-032020-032021-032022-03欧元区:GDP:2015价:当季环比德国:GDP:2015价:当季环比 •欧元区通胀延续回落，核心通胀居高不下：欧元区1月份HICP回落至8.5%，主要受到暖冬天气与充足库存支撑下，天然气与电力价格大幅回落、政府采取措施平抑能源价格等因素的影响。而1月份欧元区核心CPI为5.2%，与上月持平仍未出现下行拐点。•不宜过早交易欧央行转向：欧央行2月如期加息50bp，计划3月份继续加息50bp，此后将评估其后续路径。从欧央行表述来看，未来核心将聚焦于工资增长，尤其是核心CPI的变化。我们认为，当前利率远没有达到限制性水平，同时好于预期的经济表现也对未来欧央行持续性的紧缩提供了基础。因此，在欧洲通胀尤其是工资增速仍有较大压力的背景下，过早交易欧央行转向仍有被纠偏风险。•罢工潮下面临的抉择困境：随着能源通胀的压力缓解，当前欧洲通胀面临的核心问题是“薪资-通胀”的风险。由于通胀增速远高于薪资增速，劳动力市场矛盾加剧，欧洲面临大规模罢工潮的困境。重点关注当前罢工潮下薪资谈判的结果，1）政府妥协：预计可能会推高欧元区工资增速，加剧通胀持续的顽固性；2）政府不妥协：劳动力延续罢工或将严重制约经济活动，经济下行压力加剧。整体通胀继续回落（%）欧洲核心困境：罢工潮下，通胀和经济的抉择资料来源：Wind，华宝证券研究创新部薪资增速显著低于通胀（%）-2024681012142019-122020-122021-122022-12欧元区:HICP:当月同比德国:调和CPI:同比英国:CPI:同比意大利:调和CPI:同比利率尚未到达限制性水平（%）01234562010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10欧元区:核心HICP:当月同比欧元区:主导利率:再融资利率欧元区:隔夜贷款利率-20246810122016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01欧元区:每小时劳工成本指数:工作日调整:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 •制造业持续收缩：1月ISM制造业PMI连续第3个月处于收缩区间，内生经济动能进一步放缓。•服务业景气度依旧火热：1月ISM 服务业PMI超预期跃升至55.2，从12月的49.2大幅反弹，超过市场预期的50.4。12月服务业主要受短期冬季风暴影响超预期下