债券日思录：全球经济复苏斜率放缓，关注海外消息面冲击

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年09月12日 刘璐 全球经济复苏斜率放缓，关注海外消息面冲击 核心摘要  技术上的超买是美股大跌的直接原因，同时财政刺激方案难产与全球疫情抬头也起到助推作用。近期美股市场经历大幅调整，9月1日-10日纳斯达克指数累计下跌8.5%，标普500累计下跌5.3%。以相对强弱指数14日RSI（14天内上涨幅度与下跌幅度之比）来衡量美股的市场状况，则在9月3日美股大跌前，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克的RSI指数分别达86.4、92.4和87.4，均超过80临界点，显示出超买信号。从基本面来看，美国经济复苏十分强劲，8月美国制造业PMI为56.0%，其中新订单指数达到67.6%的高水平，8月失业率为8.4%，明显好于市场预期的9.8%。因此基本面修复对经济的支撑是较好的，但是经济的强劲恢复也削弱了新一轮财政刺激出台的可能性。美东时间9月10日美国参议院如预期的否决了共和党提出的“迷你版”财政刺激方案。  美债长端利率上行动力增强，未来仍需观察美联储购债节奏与财政刺激方案进度。8月初美国财政部宣布了下半年的融资计划，其中三季度净融资9470亿美元，较5月的估计提高了2700亿美元，四季度净融资1.216万亿美元，该融资计划略超市场预期，消息出炉后，10年期美债利率小幅提升至0.7%左右，至今在此中枢水平上小幅波动。从当前的基本面来看，美债长端利率的上行动力正在增强，经济复苏态势较强、疫苗面世只是时间问题、超出市场预期的供给压力等，但是长端利率变化的不确定性也仍然突出，美国新一轮财政刺激方案、美国大选形势与美联储货币政策。其中，最为关键的就是美联储是否会加大购债力度或采取YCC策略。美联储当前的政策是量化宽松，即锚定购买债券的数量，不论价格，YCC则是锚定购买债券的价格，只要利率超过特定水平，美联储就会购买。哪种政策对市场更好需要结合国债供给来分析，如果财政开支增加、发债量较大，那么发行利率上行，定量购买可能阻挡不了利率上行，YCC政策下购债量会超过量化宽松，从而更有利于利率保持低位。因此，在下半年供给压力加大情况下，美联储既有可能扩大QE规模，也有可能实施YCC。  对国内债市而言，积极因素正在增多，但交易难度依然较大。8月超储率偏低、供给压力加大与债市情绪脆弱促使国内债市利率大幅调整，截至9月10日，国债估值曲线位置已超过疫情前水平，回升至去年4季度的水平，交易盘的赔率正在下降。同时，海外疫情反复、美股大跌、油价大跌以及风险偏好趋于下降总体对债市释放了友好的信号，在央行保持对流动性的呵护态度和供给压力逐渐缓和趋势下，债市的调整压力减弱。但需要注意的是，市场面临的变数仍然较多，美债长端利率或在供给压力下有所上行，对国内债市情绪产生一定压制；国内消费端恢复加速、基建反弹后劲较足，也将在基本面上阻碍长端利率下行。因此从操作角度看，当前交易的难度仍然较大，建议关注中短端利率债的较高性价比。  风险提示：1)中美关系再起波澜；2）全球疫情卷土重来；3）海内外宽松政策提前转向。  本轮美股牛市是由盈利、估值和风险偏好三方面共同驱动 回顾本轮美股自低点反弹的走势：3月新冠疫情演变为全球大流行，流动性恐慌和资产抛售带动美股大幅下跌，此阶段疫情与风险偏好主导市场走势。此后美联储迅速加码推出零利率、无限制QE等重磅货币政策，美国同时出台规模约2万亿的财政刺激方案，有效稳定市场信心，美股走出一波迅速回升行情，此阶段政策力度主导市场走势。5月以来，美国进入复工复产，但6月中旬二次疫情扰动复苏节奏，7-8月疫情拐点确认和经济修复强劲，这一阶段主要是疫情形势与基本面复苏主导美股走势。从背后的驱动因素看，本轮驱动美股底部回升的主要是三个方面，一是财政加码、经济修复带来的盈利预期改善，二是直升机撒钱和货币政策宽松带来的估值抬升，三是全球疫情形势好转带来的风险偏好上升。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  技术上的超买是美股大跌的直接原因，同时财政刺激方案难产与全球疫情抬头也起到助推作用 RSI指数显示美股尤其是科技股超买迹象明显。近期美股市场经历大幅调整，9月1日-10日纳斯达克指数累计下跌8.5%，标普500累计下跌5.3%。以相对强弱指数14日RSI（14天内上涨幅度与下跌幅度之比）来衡量美股的市场状况，则在9月3日美股大跌前，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克的RSI指数分别达86.4、92.4和87.4。RSI指数通常在30-70的区间内波动，超过80被视为超买，可卖出的拐点信号，低于20则被视为可买入的拐点信号。从这一指标看，美股在9月初确实在技术层面上显现了较为明显的超买信号，成为部分投资者止盈退出的有力推动。 基本面复苏强劲削弱财政刺激方案出台可能性，海外疫情抬头冲击全球复苏前景。从基本面来看，美国经济复苏十分强劲，8月美国制造业PMI为56.0%，其中新订单指数达到67.6%的高水平，同时9月第一周公布的初请失业救济金人数为88.1万人，好于预期的95万人，为3月14日以来新低，8月失业率为8.4%，明显好于市场预期的9.8%。因此基本面修复对经济的支撑是较好的，但是经济的强劲恢复也削弱了新一轮财政刺激出台的可能性。美东时间9月10日美国参议院如预期的否决了共和党提出的“迷你版”财政刺激方案，该方案预计规模在5000-7000亿美元，不包含新一轮直升机撒钱，仅包含每周300美元的额外失业救济金（上一轮为600美元）、教育体系拨款1050亿、小企业薪酬保障2580亿和470亿疫苗和检测拨款。民主党此前表态美国经济复苏前景并没有数据上的乐观，要求刺激法案规模应在2.2万亿以上，而财政部长姆努钦则表态白宫（共和党）方面能接受的上限为1.5万亿。至今美国两党对于新一轮财政刺激方案僵持已经1个多月，而高频数据显示的美国消费者信心指数开始走平，市场对后续复苏斜率担忧上升。同时，全球疫情出现抬头迹象，尤其是欧洲局部疫情冲击明显，具体包括法国、德国、意大利、西班牙、芬兰、比利时、瑞士等。海外疫情的反复一方面冲击外需、以全球供应链渠道影响美国制造业复苏，二是加剧美国国内对于疫情肥尾难回落、居民生活难以回归常态的担忧。  基本面因素与美股调整带动油价大跌，美债市场走势相对平稳 疫情扰动促使全球复苏前景不明，油价进入短期震荡期。美股大跌也带动国际原油等大宗商品价格跟随下跌，9月1日-9月10日布伦特原油价格较上月末已累计下跌11.5%。原油价格大跌原因与美股下跌有相似之处，主要与海外疫情反复、经济复苏不确定性抬升有关。消息面上，9月6日沙特阿美宣布将10月对亚洲出口的轻质石油降价1.4美元/桶，这是其连续第二个月下调对亚洲客户价格，同时沙特阿美还下调了对欧洲西北部和地中海地区的油价。这一举措明确向市场传达了当前原油需求偏弱的信号，尤其是亚洲地区原油需求不及预期。其中印度是全球第三大能源消费国，其疫情持续发酵，冲击了经济复苏前景。截至9月9日，印度7日移动平均新增确诊达到8.8万人，占全球当日新增确诊的三分之一，是美国当前新增确诊的2倍，且尚未见到拐点，成为全球疫情最为严重的国家，而7-8月印度三大石油企业燃油销售同比下降超过20%，印证了疫情对其原油需求的扰动。短期来看，在疫苗正式普及之前，疫情反复将持续压制需求复苏，油价回升最快的阶段已经过去，年内或维持区间震荡走势。 美债长端利率上行动力增强，未来仍需观察美联储购债节奏与财政刺激方案进度。 从名义利率看，3月下旬美联储宣布无限制QE后，10年期美债利率维持在0.6%左右的较低水平，8月初美国财政部宣布了下半年的融资计划，其中三季度净融资9470亿美元，较5月的估计提高了2700亿美元，四季度净融资1.216万亿美元，该融资计划略超市场预期，消息出炉后，10年期美债利率小幅提升至0.7%左右，至今在此中枢水平上小幅波动。从实际利率看，3月重磅财政刺激计划宣布以后，10年期美债实际利率落入负区间，复工复产、直升机撒钱、美联储鸽派表态促使通胀预期走高，当前实际利率回落至-1.0%左右的水平，并在此中枢上小幅波动。 从当前的基本面来看，美债长端利率的上行动力正在增强，经济复苏态势较强、疫苗面世只是时间问题、超出市场预期的供给压力等，但是长端利率变化的不确定性也仍然突出，美国新一轮财政刺激方案、美国大选形势与美联储货币政策。其中，最为关键的就是美联储是否会加大购债力度或采取YCC策略。8月公布的美联储会议纪要显示美联储对收益率曲线控制并不迫切，似乎是表明美联储仍对加大宽松保持观察，但事实上彼时实施YCC政策必要性并不强。美联储当前的政策是量化宽松，即锚定购买债券的数量，不论价格，YCC则是锚定购买债券的价格，只要利率超过特定水平，美联储就会购买。两种政策都是财政赤字货币化的表现，但是实际的效果是不一样的，量化宽松对美联储资产负债表的规模控制更强，YCC则是压制利率但实际购买量却是不确定的。哪种政策对市场更好需要结合国债供给来分析，如果财政开支少、发债量不大，那发行利率本身就低，YCC政策下购债很少甚至没有，QE则会保持定量购买， 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 进一步压低利率；如果财政开支增加、发债量较大，那么发行利率上行，定量购买可能阻挡不了利率上行，YCC政策下购债量会超过量化宽松，从而更有利于利率保持低位。因此，在下半年供给压力加大情况下，美联储既有可能扩大QE规模，也有可能实施YCC。从这个角度看，美联储相当于握着长端国债的“看跌期权”，因此美债长端利率上行压力加大，但是趋势性大幅上行概率依然不大。  对国内债市而言，积极因素正在增多，但交易难度依然较大 8月超储率偏低、供给压力加大与债市情绪脆弱促使国内债市利率大幅调整，截至9月10日，国债估值曲线位置已超过疫情前水平，回升至去年4季度的水平，交易盘的赔率正在下降。同时，海外疫情反复、美股大跌、油价大跌以及风险偏好趋于下降总体对债市释放了友好的信号，在央行保持对流动性的呵护态度和供给压力逐渐缓和趋势下，债市利率存在一定下行空间。同时需要注意的是，市场面临的变数仍然较多，美债长端利率或在供给压力下有所上行，对国内债市情绪产生一定压制；国内消费端恢复加速、基建反弹后劲较足，也将在基本面上阻碍长端利率下行。因此从操作角度看，当前交易的难度仍然较大，建议关注中短端利率债的较高性价比。 图表1 美国经济复苏强劲（%） 图表2 9月初原油和工业品价格大跌 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 当前国债估值曲线已回升至去年4季度水平（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 303438424650545862201 3-08201 5-08201 7-08201 9-08美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI1,8001,9002,0002,100