请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年08月15日 刘璐 经济修复如期放缓，债市维持震荡走势 核心摘要  工业生产增速不及预期，消费修复乏力。7月工业增加值当月同比4.8%，较上月持平，低于市场预期的5.2%，原因依然与洪涝的扰动有关。向后看，需求端对生产的支撑力量依然较足，8-9月预计维持修复态势，但斜率继续放缓，上升空间有限。7月的社零消费同比下跌1.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点，低于市场预期，剔除价格因素，社零同比下跌2.7%，较上月仅小幅修复0.2个百分点。从分项看，汽车的贡献较大，7月汽车消费同比增长12.3%，较上月大幅提高20.5个百分点，原因是去年低基数效应、前期积压需求释放，与政策红利的滞后效果。剔除汽车后的消费品零售额同比下滑2.4%，较上月降幅扩大1.4个百分点，尤其是化妆品、家用电器和日用品消费同比较上个月都下滑10个百分点以上。  基建投资后劲充足，房地产投资拐点或已初步显现。8月固定资产投资当月增速回升至8.3%，较上月回升2.7个百分点。其中，基建投资当月同比7.7%，较上月小幅下滑0.6个百分点，依然受到洪涝的干扰，与7月水泥生产明显下滑一致。但洪涝对基建施工的短期扰动将在8月消退，基建投资有望回升至10%以上的增速。房地产投资同比11.7%，较上月回升3.1个百分点，回升幅度略超市场预期。从分项看，当前房地产投资超预期的主要逻辑是销售高增长和充足的资金促使房企投资加快，新开工和施工明显提速，建安投资对房地产投资的支撑超过土地购置。7月下旬召开的房地产工作会议精神已经初步透露出了房企融资收紧的信号，房地产投资单月增速继续提升的空间不大。  基本面修复不及预期，债市维持震荡走势。7月经济数据整体不及预期，尤其是制造业投资和消费透露出了中期经济修复前景的动力不足，总体上对债市释放友好信号。但是从基本面的整体情况看，当前全球共振式修复、经济复苏强劲的基本面不支持利率的明显下行。从货币政策来看，陆家嘴论坛、央行例会、二季度货币执行报告均宣告货币政策短期进入观察期，短期内转向收紧或重新放松的可能性不大。同时，8月利率债供给压力依然较大，也对债市利率形成边际扰动。因此，短期内债市大概率维持震荡走势，建议关注国债在3.0%-3.1%之间的交易机会，把握交易节奏和头寸。具体交易事件上，可跟踪美国新一轮财政刺激计划的谈判进度、中美在8月15日就第一阶段协议进行的对话、日本二次疫情扩散的潜在可能等。  风险提示：1)中美摩擦冲突升级；2）新的疫情风险冲击全球经济修复格局；3）政策方向发生重大转变。  工业生产增速不及预期，依然受到洪涝灾害扰动 7月工业增加值当月同比4.8%，较上月持平，低于市场预期的5.2%。生产增速未能继续提升略出乎意料，与PMI生产分项传递的信号并不一致，究其原因依然与洪涝的扰动有关。从三峡和葛洲坝等水库的入库流量看，7月是洪涝汛期的高峰且明显强于去年，因此7月采矿生产和施工端工业品的需求受冲击较为突出，采矿业增加值同比下滑1.7%，较上月下滑4.3个百分点；水泥生产增速自上月的8.4%下滑至3.6%。生产端释放较为积极的信号是制造业增加值的持续回升，7月制造业同比生产6.0%，较上月回升0.9个百分点，说明产能利用率的回升，对后续制造业投资的回升有积极意义。 向后看，需求端对生产的支撑力量依然较足，8-9月预计维持修复态势，但斜率继续放缓，上升空间有限。从外需看，7月全球制造业和欧美制造业PMI均回升至荣枯线以上，8月上旬的出口集装箱运价指数继续上涨，总体显示当前外需修复势头较强，对我国三季度的出口支撑较好。从内需看，下半年广义财政资金加速下放，基建发力仍有空间，同时房地产、汽车和终端消费的积压需求仍在加速释放。但同时需要注意的是，随着原油和工业品价格上涨边际放缓，通胀预期抬升动力不足，企业的采购囤货需求也因此降温，对生产增速的继续提升存在拖累。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  基建投资后劲充足，房地产投资拐点或已初步显现 8月固定资产投资当月增速回升至8.3%，较上月回升2.7个百分点，相比2019年全年增速5.4%已经超出了3个百分点。从结构来看，基建投资仍受到洪涝干扰，后续发力值得期待；房地产投资增速反弹略超预期，但未来继续抬升难度较大。 1） 7月基建投资当月同比7.7%，较上月小幅下滑0.6个百分点，依然受到洪涝的干扰，与7月水泥生产明显下滑一致。但洪涝对基建施工的短期扰动将在8月消退，基建投资有望回升至10%以上的增速。首先，7月挖掘机和重卡销量均大幅增长，预示后续基建反弹强劲。7月挖掘机销售1.91万台，同比增长54.8%，连续4个月保持在50以上的高增速，同时中汽协公布的7月重卡市场整体销量达13.9万辆，同比增长83.9%，1-7月累计同比增长30.5%。其次，7月特别国债大量发行但是财政存款却同比少增3219亿元，反映出财政投放正在提速，同时8月以来专项债发行加快，财政部要求3.75万亿元规模的专项债将力争在10月底前全部发行，在资金面上支撑基建修复。 2） 7月房地产投资同比11.7%，较上月回升3.1个百分点，回升幅度略超市场预期。从分项看，房地产投资超预期当前的逻辑主要是销售高增长和充足的资金促使房企投资加快，新开工和施工明显提速，建安投资对房地产投资的支撑超过土地购置。销售端，7月全国商品房销售面积当月增速9.5%，较上月大幅提高7.3个百分点，与7月居民中长期贷款同比多增1650亿元一致。分城市看，7月一线城市销售反弹最为明显，同比增长11.1%，大幅反弹11.2个百分点，二线和三线城市同样保持在同比增长7.6%和14.6%的高点。销售反弹和国内贷款保持高位促使房企资金增速进一步提高，7月房地产开发资金同比16.5%，较上月回升3.3个百分点，其中定金及预收款同比高增15.2%、个人按揭贷款大增25.3%，国内贷款同比14.2%。在充足资金支持下，7月新开工和施工同比均明显修复，同比分别为11.3%和16.6%，较上月分别回升2.5和5.2个百分点。相比之下，土地市场则有所降温，7月土地购置面积同比-1.8%，较上月下滑13.9个百分点。7月竣工继续放缓，但由于期房交付压力仍在，预计竣工后续将再度回升。 房地产销售和投资的明显修复主要来源于前期积压需求的释放，但是从趋势上来看，当前已经出现了初步的趋势拐点。从累计的数据看，1-7月房地产销售面积同比-5.8%，30大中城市销售面积同比-13.8%，均尚未回归至正区间，后续整体延续修复态势。但是需要注意的是，7月下旬召开的房地产工作会议精神已经初步透露出了房企融资收紧的信号，7月房企贷款增速也见顶回落，因此后续房地产投资当月增速继续提升的空间不大。 3） 7月制造业投资同比下滑3.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点，修复速度略低于预期。分行业看，各行业中仅医药制造业和计算机通信制造业投资累计同比处于正区间，汽车、纺织、通用和专用设备制造等行业累计同比仍低于-10%。从逻辑上来看，当前制造业修复偏缓慢是略炒预期的。首先，盈利领先投资，7月工业企业利润同比大幅回升至11.5%，意味着企业内生现金流的明显好转；其次，7月金融数据显示企业融资结构较好，中长期贷款处于较高水平，说明企业外部融资现金流也在改善。但是融资端的支持并未带动制造业投资的明显修复，这其中可能隐含着企业对于未来政策红利消退后中长期增长前景的担忧。此外，海外二次疫情和贸易摩擦带来不确定性风险，企业当前更愿意以提高产能利用率加速生产和盈利改善，扩大产能的动力不强，预计制造业投资全年维持负增长。  汽车销售大幅反弹，但总体消费修复乏力 7月的社零消费同比下跌1.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点，低于市场预期，其中包括价格上升的因素，如果剔除价格因素，社零同比下跌2.7%，较上月仅小幅修复0.2个百分点。从分项看，汽车的贡献较大，7月汽车消费同比增长12.3%，较上月大幅提高20.5个百分点，原因是去年低基数效应、前期积压需求释放，与政策红利的滞后效果。剔除汽车后的消费品零售额同比下滑2.4%，较上月降幅扩大1.4个百分点，尤其是化妆品、家用电器和日用品消费同比较上个月都下滑10个百分点以上。所以，整体上看，本月的消费修复是低于预期的。7月以来电影院有序开放整体象征着线下消费场所加速恢复正常营业，但是当前的消费数据显示疫情对居民消费的冲击较为深远，短期内并不会因为疫情防控放松而加速反弹。从就业情况看，7月失业率5.7%，与6月持平，城镇新增就业人数107万人，与上月基本持平；从累计水平看，1-7月全国城镇新增就业671万人，完成全年目标的约75%，这意味着后续完成就业目标几无压力。虽然政策目标可以达成，但是失业率高企不下、消费修复远不及预期依然说明当前经济修复的结构性问题突出，财政在改善民生方面的任务依然较重。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  基本面修复不及预期，债市维持震荡走势 经济数据公布后，10年国债期货主力合约直线拉起，涨幅一度高达0.22%，反映出7月经济数据不及市场预期，但并未全面激活市场的做多情绪，当天债市走势仍较为纠结，市场对当前经济修复是否已经到达拐点并未形成一致预期。当前债券市场利率曲线已基本回归至疫情前1月中旬的水平，进入8月以来总体维持小幅震荡。7月经济数据整体不及预期，尤其是制造业投资和消费透露出了中期经济修复前景的动力不足，总体上对债市释放友好信号。但是从基本面的整体情况看，当前全球共振式修复、经济复苏强劲的基本面不支持利率的明显下行。从货币政策来看，陆家嘴论坛、央行例会、二季度货币执行报告均宣告货币政策回归常态，进一步加码的概率较小。同时，8月利率债供给压力依然较大，也对债市利率形成边际扰动。因此，短期内债市大概率维持震荡走势。建议关注国债在3.0%-3.1%之间的交易机会，把握交易节奏和头寸。具体交易事件上，可跟踪美国新一轮财政刺激计划的谈判进度、中美在8月15日就第一阶段协议进行的对话、日本二次疫情扩散的潜在可能等。 图表1 本月生产增速较上月总体持平(%) 图表2 基建投资增速受洪涝扰动下滑(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 7月社零消费较依然维持负增长(%) 图表4 7月城镇调查失业率保持高位(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  风险提示：1) 中美摩擦冲突升级；2）新的疫情风险冲击全球经济修复格局；3）政策方向发生重大转变。 -30-25-20-15-10-5051015201 8-03201 8-07201 8-11201 9-03201 9-07201 9-11202 0-03202 0-07工业增加值:当月同比工业增加值:制造业:当月同比-9.5 -8.0 1.1 -20.6 0.8 4.8 7.0