债券日思录：债市对经济数据麻木，货币政策成核心矛盾

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年01月20日 刘璐 债市对经济数据麻木，货币政策成核心矛盾  核心摘要 制造业需求边际企稳，核心动力主要来自于外需企稳、汽车消费温和回升及高新技术行业蓄势待发。而国内就业压力仍然较大，非汽车类消费仍然处于底部区间，内需仍处于筑底阶段。向后看，2020年1季度经济改善预期持续增强。1）产能及库存周期均处于历史底部，在外需、汽车、高新技术行业拉动下，制造业景气企稳回升；2）1月份地方债放量，且仅80%投向基建相关领域，预计1季度基建投资或将企稳回升；3）政策托而不举背景下，地产温和回落。 当前期限利差处于较高水平，显示出债券市场对经济边际改善有较为充分的预期。向后看，央行货币政策成为影响债券市场核心因素。短期来看，制造业景气企稳根基并不牢固，地产景气温和回落，货币政策边际收紧概率不大，债券市场或延续震荡。 12月制造业景气延续改善，可能与汽车景气回暖、高新技术行业景气延续高位和贸易战边际缓和有关。1）12月上游采矿业及中游原材料行业工业增加值增速分别较11月回落0.1和0.7个百分点，12月工业增加值增速回升主要由下游行业拉动；2）下游产业中汽车制造业及电子设备制造业表现较为强势，分别拉动12月工业增加值增速回升0.18个百分点和0.13个百分点。其中，汽车生产回暖与汽车消费温和改善有关；3）除汽车及电子设备以外的下游行业对生产拉动0.3个百分点左右，可能与外需边际改善有关。一方面剔除汽车消费的社零增速仍延续底部，内需或不是下游行业生产回暖的核心因素。另一方面，12月出口交货值增速回升近4个百分点，外需边际企稳或是其他下游行业生产回升的核心动力。 除生产外，12月制造业投资增速也出现明显改善，由11月1.62%回升至9.21%。制造业投资回暖一方面与2019年低基数有关，另一方面也与制造业预期边际企稳，产能周期处于历史底部有关。向后看，制造业投资低基数效应将在2020年持续存在，在制造业预期边际企稳背景下，一季度制造业投资回升或可延续。 地产景气温和回落。19年12月地产投资增速由8.4%回落至7.35%，延续温和回落趋势。销售增速由1.08%回落至-1.72%，西部地区表现好于中部地区、东部地区。尽管销售增速回落，但房企注重回款，销售回款增速仍处于较高水平，地产商资金来源整体平稳，对拿地及新开工增速形成支撑。此外，地产商资金环境尚可背景下，竣工加速。向后看，本轮地产下行初期政策就已边际转向，托而不举。未来地产内生性下行压力与政策宽松相对冲，预计地产景气将延续温和回落趋势。 整体来看，制造业需求边际企稳，核心动力主要来自于外需企稳、汽车消费温和回升及高新技术行业蓄势待发。制造业景气回暖对债市较为不利，但当前期限利差处于较高水平，债券市场对经济改善有较为充分的预期。向后看，央行货币政策成为影响债券市场核心因素。短期来看，制造业景气企稳根基并不牢固，地产景气温和回落，货币政策边际收紧概率不大，债券市场或延续震荡。 债券·债券点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 2 报告作者： 证券分析师：刘璐 投资咨询资格编号:S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033