请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年06月16日 刘璐 经济渐进式修复，货币政策稳健偏松 核心摘要  生产和消费修复不及预期，就业形势依然严峻。5月工业增加值同比增长4.4%，略低于此前市场预期的4.9%，原因仍是在于需求端整体恢复偏缓慢，前期积压订单交付完成后新订单续接不足。5月社会消费品零售总额同比-2.8%，较上月回升4.7个百分点，略低于此前市场预期的-1.5%的水平。从消费品类看，消费券等促消费政策的效果有所体现，可选消费品增速回升，同时房地产销售恢复，带动家电、装潢等零售额同比由降转升。但当前的就业形势依然严峻，成为消费持续回升的制约因素。5月全国城镇调查失业率为5.9%，较4月下降0.1个百分点；但5月城镇新增就业106万人，同比下滑23.2%，降幅较4月扩大15.8个百分点。同时7月毕业季即将来临，失业率仍有上升风险。  基建和房地产支撑固定资产投资修复，制造业总体疲软。5月基建（含电热燃）当月同比上涨10.9%，较上月回升6.1个百分点，是2018年2月以来的高点。房地产投资当月同比增长8.1%，较上月回升1.1个百分点，延续此前修复路径，其中销售大幅回升有效改善房企资金情况，5月全国商品房销售面积同比增长9.7%，较上月回升11.8个百分点。从开施竣工看，新开工继续回升，竣工大幅反弹，带动施工略有回落。5月制造业投资同比下滑5.3%，较上月回升1.4个百分点，修复偏缓慢，主要制约来自PPI持续为负、外需仍处底部、生产端库存积压待消化。  未来基本面预期差可能在外需，国内货币政策维持稳健偏松。从整体上看，本月经济数据显示基本面沿着“渐进复苏”的路径继续向前，未来预期差的来源可能更多来自外需。欧美5月经济数据显示外需修复略超此前市场预期，但是6月以来美国动乱持续、部分州疫情仍然严重，美联储议息会议重申对经济的悲观预期，因此外需实际修复进度仍存疑。6月MLF续作缩量且利率维持不变符合我们此前判断，即央行通过“量”而非“价”的方式对市场资金利率进行调节，将利率保持在合意区间内。展望后市，我们认为特别国债发行预计将在6月下旬展开，但央行将全力配合，债市资金面将整体保持平稳。  风险提示：疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。  生产修复放缓，基建产业链和汽车回暖明显 5月工业增加值同比增长4.4%，较上月提升0.5个百分点，但略低于此前市场预期的4.9%。生产修复的边际放缓与PMI生产分项的回落保持一致，原因仍是在于需求端整体恢复偏缓慢，前期积压订单交付完成后新订单续接不足，未来生产的进一步修复将跟随需求端回暖的步调。从分项来看，本月生产体现了基建发力和汽车产销回升两个主要特点。基建产业链方面，机械和工业原料产量均回暖，5月挖掘机销量达到31744台，同比增速上升至68%，创2018年6月以来新高；重卡市场销量17.5万辆，同比增长62%；水泥和钢材同比分别增长8.6%和6.2%，分别较上月回升4.8和2.6个百分点。汽车方面，5月汽车制造业增加值同比增长12.2%，较上月提高6.4个百分点；汽车产量同比增长19.0%，较上月提高13.9个百分点；乘联会公布的5月乘用车零售销量达160.9万辆，同比增长了1.8%，环比增长12.6%。汽车产销回暖反映了前期积压需求的释放以及购车补贴等政策的利好效果。向后看，6月生产预计将较5月略有修复但幅度不大，原因一是外需下滑的冲击传导，5月出口交货值同比已经转负；二是6月以来南方大雨天气较多，将对施工造成一定扰动。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券日思路  基建和房地产支撑固定资产投资修复，制造业总体疲软 1-5月固定资产投资同比下滑6.3%，降幅较上月收窄4.0个百分点，与市场预期一致。从三大行业看，基建和房地产依然是主要支撑，制造业投资修复缓慢。 1）基建反弹明显，6月预计延续高增长。本月基建（含电热燃）当月同比上涨10.9%，较上月回升6.1个百分点，是2018年2月以来的高点，体现基建对经济的托底作用。5月新的1万亿专项债发行完毕，将在6月起加快落到实际项目上，预计后续基建投资仍将维持高位。 2）房地产销售回升支撑房企资金改善，竣工继续提速。5月房地产投资当月同比增长8.1%，较上月回升1.1个百分点，延续此前修复路径。从资金面看，房地产开发资金明显反弹，5月同比10.1%，较上月回升10.6个百分点。从分项看，一是销售大幅回升带动定金和预收款、个人按揭贷款明显反弹，5月全国商品房销售面积同比增长9.7%，较上月回升11.8个百分点；销售额同比增长14.0%，较上月回升19.0个百分点。销售大增带动本月定金及预收款和个人按揭贷款分别同比回升16.7和15.6个百分点。二是国内贷款增速维持高位，5月国内贷款同比9.2%，较上月略回落1.4个百分点。从开施竣工看，新开工继续回升，竣工大幅反弹，带动施工略有回落。竣工提速符合我们此前对年内依然是竣工高峰的判断，同时新开工的回升也对投资形成一定支撑。5月新开工和竣工面积分别同比增长2.5%和6.2%，较上月分别回升3.8和15.0个百分点；施工面积同比下滑2.9%，较上月回落1.0个百分点。从土地成交看，本月土地购置面积下滑明显，同比增长0.9%，较上月回落13.0个百分点，但土地成交价款同比仍维持在7.3%的水平，原因主要是土地价格较高的一线城市成交大增，5月当月同比高达196%。 3）盈利承压导致制造业投资疲软。5月制造业投资同比下滑5.3%，较上月回升1.4个百分点，修复偏缓慢。分行业看，受疫情产业链带动，医药制造投资大幅增长，1-5月投资同比5.9%，交上月回升9.6个百分点；通用设备、专用设备制造业在基建发力支撑内需的主线下有所修复，但是增速仍维持大幅负增长，1-5月同比分别为-20.2%和-15.2%；同时5G等新基建建设带动计算机通信行业累计同比继续反弹，1-5月同比增长6.9%，较上月提升5.8个百分点。因此，从制造业投资的逻辑脉络来看，一是疫情提振医药行业，二是政策提振新基建行业，除此之外的行业修复缓慢，主要制约来自PPI持续为负、外需仍处底部、生产端库存积压待消化。  消费修复不及预期，就业形势依然严峻 5月社会消费品零售总额同比-2.8%，较上月回升4.7个百分点，略低于此前市场预期的-1.5%的水平。从消费品类看，消费券等促消费政策的效果有所体现，可选消费品增速有所回升。5月服装鞋帽、化妆品、金银珠宝消费分别同比增长-0.6%、12.9%、-3.9%，较上月分别提高17.9、9.4和8.2个百分点；汽车消费也自4月的0增长提升至同比增长3.5%。同时房地产销售恢复，带动家电、装潢等零售额同比由降转升。5月限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类商品零售额同比分别增长4.3%、3.0%和1.9%，而4月份分别下降8.5%、5.4%和5.8%。整体上看，虽然消费有一些局部亮点，但是整体恢复速度不及预期，其中一个重要的掣肘因素在于当前的就业形势依然严峻。5月全国城镇调查失业率为5.9%，较4月下降0.1个百分点；但5月城镇新增就业106万人，同比下滑23.2%，降幅较4月扩大15.8个百分点。同时7月毕业季即将来临，失业率仍有上升风险。  未来基本面预期差可能在外需，国内货币政策维持稳健偏松 从整体上看，本月经济数据显示基本面沿着“渐进复苏”的路径继续向前，不论是基建发力，还是促消费政策效果显现，都在此前市场预期之内。未来预期差的来源可能更多来自外需，欧美5月经济数据显示外需修复略超此前市场预期，但是6月以来美国动乱持续、部分州疫情仍然严重，美联储议息会议重申对经济的悲观预期，因此外需实际修复进度仍存疑。国内方面，经济修复节奏依然取决于需求端，在前期积压需求释放、消费券政策发力完毕后，需求是否可持续修复、修复的顶部水平都面临较大不确定性。 6月15日，央行对MLF进行缩量续作，同时利率2.95%维持不变。本次央行操作符合我们此前预期，即央行通过“量”而非“价”的方式对市场资金利率进行调节，将市场资金利率保持在合意区间内。展望后市，我们认为特别国债发行预计将在6月下旬展开，但资金面将整体保持平稳。一是货币政策将会全力配合特别国债发行，延续“抚平市场资金利率波动，引导资金稳定预期”的公开市场操作思路；二是5月财政存款规模创历史新高，6月随着财政存款的下拨，资金 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券日思路 面将会出现边际好转；三是利率债供给高峰已过，若国债和地方债的发行节奏前高后低，6月发行量占剩余发行规模8.35万亿的20%，则6月全月的供给规模为1.67万亿，低于5月1.97万亿的水平。此外，如果特别国债的发行采用政府工作报告中所提出的“特殊转移支付机制”来实现资金直达市县基层、直接惠企利民，那对银行间流动性造成的影响十分有限。 图表1 生产修复边际放缓（%） 图表2 基建和房地产支撑投资（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 消费反弹不及预期（%） 图表4 5月城镇新增就业同比降幅扩大 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  风险提示：疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。 -30-25-20-15-10-50510152018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03工业增加值:当月同比-35-30-25-20-15-10-50510152018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比-35-25-15-55152018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比-60-50-40-30-20-100102002040608010012014016020-0520-0219-1019-0719-0418-1218-09城镇新增就业人数:当月值(万人)城镇新增就业人数:当月同比(%,右轴) 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上