请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年03月30日 刘璐 经济底部修复，关注政策落地的预期差  核心摘要 1、一季度GDP负增长已无悬念，3月经济数据将明显反弹但与危机前水平相比仍有距离。内需方面，复工加快促使生产恢复较好，规上企业复工接近100%，中小企业复工率约72%；基建已现加快赶工迹象，预计将托底资产投资，制造业投资或将受盈利拖累维持低迷，消费由于线下出行娱乐依然受限维持疲软。外需方面，二季度海外经济断崖式下滑，预计二季度出口大幅转负。物价方面，CPI已不再是年内核心矛盾，但原油和工业品价格大幅下滑加剧PPI通缩风险，货币政策有必要进一步放松，以降低企业真实融资成本。 2、3月27日政治局会议预示进一步的刺激政策即将落地。财政政策方面，上调赤字率、发行特别国债、扩容地方政府专项债三步走，基本符合此前市场判断。货币政策主线仍然是“引导贷款市场利率下行”，同时为配合特别国债与地方债扩容，货币政策有望进一步宽松，LPR调降和下调存款基准利率是大概率政策组合。 3、针对疫情的大规模财政政策即将落地，但对于具体规模市场看法分歧较大。虽然财政刺激政策需要通过信用传导影响经济基本面，进而影响货币政策，但对于财政救市政策的预期差可能引发市场短期波动。市场对于下调MLF和降低存款基准利率均有一定预期，但上半年CPI仍维持较高水位，降低存款基准短期内面临侵占居民利益，长期来看将加剧银行存款竞争，“压舱石”的使用可能相对谨慎，也会面临一定的预期调整。中期来看外需疲弱、新基建能否支撑保就业的目标仍有待观察，货币政策不转向，债牛未完。但短期内货币与财政政策预期差均可能带来震荡行情，目前看3Y左右利率债或高等级信用债确定性相对较高。 4、风险提示：疫情扩散超出预期；海外市场出现风险事件；政策发生重大变化。  生产恢复较快，3月底规上企业复工接近100%，中小企业仍需追赶 工信部数据显示截至3月26日，全国中小企业复工率已达71.7%，比2月23日提高了42.1个百分点；规上工业企业方面，广东、江苏、上海复工率超过99%，湖北全省复工超过85%，基本达到了3月底规上企业全面复工的原目标。从高频数据看，截至3月27日一周，发电耗煤恢复至去年农历同期的85%，高炉开工率恢复至去年农历同期的97%，3月工业增加值将大幅回升。  重点项目基建加快发力，制造业盈利跌入谷底，预计维持低迷 1、固定资产投资的三大核心部分中，基建复工进程较快。截至3月25日，30个国家重大机场项目已全部实现100%复工，重大公路、水运项目复工率达97%，水利工程复工达92%。同时，产能200万吨以上的焦化企业开工率恢复至去年农历同期水平，显示出受政策支持，基建投资已在加快赶工。 2、同时，制造业投资则是相对疲弱，统计局公布的1-2月工业企业利润增速显著下滑，同比-38.8%，收入增速同比下滑至-17.7%，跌幅已经超过了2009年的低点，分行业看，上游行业利润增长较快，石油和天然气开采利润逆势大涨23.7%，中下游行业跌幅较大，纺织、化工、汽车、家具等跌幅最深，反映了疫情对劳动力密集型行业的冲击。利润领先于投资，制造业的利润较差直接影响到企业的投资意愿和投资能力。在境外疫情扩散对进出口冲击尚未完全显现的状态下，制造业投资将在短期维持低迷。 债券·日思录 2 / 4 请务必阅读正文后免责条款  消费小幅回升，但是仍远低于正常水平，后续看政策促消费的效果 1、居民生活步入正轨，但消费恢复缓慢。截至3月底一线城市除北京外城市交通拥堵延时指数恢复到去年同期水平，但是依赖于人流聚集的线下消费仍然较弱，3月21日—27日一周30大中城市房地产销售恢复至去年农历同期54%。 2、消费券可能是有效的应对手段之一。国内有不少地区推出了消费券的政策，比如山东济南推出了2000万的文旅消费券；浙江推出总价在10亿元的文旅消费券和1亿元文旅消费大红包等。以浙江嘉兴为例，全体在嘉兴的人口包括外地户口人口，都可以申领消费券，金额从50-5000元不等，都有一定的使用门槛，可以直接抵用餐饮、娱乐、图书等付款。与美国的寄支票相比，发消费券确实是相对更加有效的促消费政策。国际上日本和中国台湾都曾发行过消费券，均表明居民会首先将消费券使用在自己原本要购买的物品上，对额外消费的带动效果不一，日本案例经验是消费券对消费的额外拉动约10%-40%，中国台湾经验则显示拉动作用大约为25%。发行消费券本质是政府加杠杆，如计入当年政府支出则将直接提高当年政府赤字率，但如果是以发行特别国债方式支持消费券发行则不计入赤字，但依然会提高整体政府杠杆率。参考海外经验，假设发行100元、500元和1000元三档消费券，发行总规模4000亿元，则按2019年GDP总量测算将提高杠杆率0.4个百分点，额外拉动GDP 0.2个百分点。 图表1 4000亿元消费券将额外带动GDP上升0.2个百分点 方案一 方案二 方案三 方案三 100元券发行量(亿张) 8 10 20 50 500元券发行量(亿张) 3 4 10 15 1000元券发行量(亿张) 0.5 1 2 5 发行总规模(亿元) 2800 4000 9000 17500 对政府杠杆率的影响(%) +0.3% +0.4% +0.9% +1.8% 对GDP的额外拉动 (假设带动20%额外消费)(%） +0.1% +0.1% +0.2% +0.4% 对GDP的额外拉动 (假设带动40%额外消费)(%） +0.1% +0.2% +0.4% +0.7% 资料来源：Wind，平安证券研究所  外需疲软，3-5月海外经济大概率会断崖式下滑，冲击国内进出口 从目前公布的海外数据看，美欧等国受疫情冲击明显，参考中国的案例则海外3-5月经济活动将急剧萎缩。3月美国制造业PMI 49.2%跌破荣枯线，欧元区制造业PMI为44.8%，较上月下滑4.4个百分点，回到了欧债危机时期的水平，但是其服务业受影响更加严重，3月服务业PMI下滑至28.4%，较上月下滑24.2个百分点，已经跌破2008年金融危机水平。美国上周首次申请失业救济人数328.3万，相当于前值的12倍。总体看，欧美3-5月经济负增长基本无悬念，但是如果疫情能有效防控，则后续也将快速恢复，受此影响，3-5月中国进出口大概率保持大幅负增长。金融危机最低谷时，即2009年一季度美国、欧元区和韩国GDP同比分别为-3.3%、-8.8%和-1.9%，同期中国进口同比-25%，参考历史经验以及去年基数较低的情况，预计2020年3-5中国进出口同比大约在-10%至-20%的区间。 cVbWrUsUhYjYiYdUNAoOqN8O9R6MnPqQnPmMkPnNnOkPnOrRbRqRnQNZqQoNMYpPoM 债券·日思录 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款  食品价格回落，CPI年内高点大概率已过；油价拖累PPI通缩压力加剧 物价方面，3月猪肉价格保持平稳，后续猪肉大概率不会继续推动CPI向上，同时农产品价格季节性回落，3月CPI大概率小幅下行。PPI方面，截至27日本月油价环比下跌38.8%，南华工业品环比下跌7.2%，且内外需均疲软，PPI通缩压力将加大。  政治局会议释放积极政策信号，财政政策是重头戏 1、政治局会议给出下阶段政策组合方向：财政政策为主、货币政策配合，与03年非典时期及08年金融危机时期一致。 2、财政政策依托上调赤字率、发行特别国债、扩容地方政府专项债三项工具，未来关注规模及特别国债用途。2019年赤字率目标为2.8%，2020年或达到3.5%以上；2019年专项债规模2.15万亿，2020年扩容可达3.5万亿；特别国债仅发行过两次，分别是1998年补充四大行资本金2700亿和2007年成立国家外汇投资公司1.55万亿，2020年规模将取决于特别国债的实际用途，需关注后续政策细节。假设赤字率达到3.5%，专项债扩容到3.5万亿，特别国债发行2万亿，则较去年相比，则今年新增应对疫情的财政总规模约4万亿。 3、货币政策沿着“引导贷款市场利率下行”主线，政策路径可能是LPR调降和下调存款基准利率相结合。3月20日LPR报价未能下调，令市场意外。一方面央行可能认为LPR改革已有成效（2019年8月以来，一年期LPR累计下调30.5个基点，一般贷款利率下降了61个基点，幅度大于LPR），本次寄希望于银行继续让利未果，另一方面2月、3月复工进度较慢，实体经济融资需求不大，进一步下调利率的迫切性不高，无论如何都增加了后续下调MLF和存款基准利率的概率。  债市策略：政策预期差可能带来波动，目前短端确定性相对较高 1、针对疫情的大规模财政政策即将落地，但对于具体规模市场看法分歧较大。虽然财政刺激政策需要通过信用传导影响经济基本面，进而影响货币政策，但对于财政救市政策的预期差可能引发市场短期波动。 2、市场对于下调MLF和降低存款基准利率均有一定预期，但上半年CPI仍维持较高水位，降低存款基准短期内面临侵占居民利益，长期来看将加剧银行存款竞争，“压舱石”的使用可能相对谨慎，也会面临一定的预期调整。 3、中期来看外需疲弱、新基建能否支撑保就业的目标仍有待观察，货币政策不转向，债牛未完。但短期内货币与财政政策预期差均可能带来震荡行情，目前看3Y左右利率债或高等级信用债确定性相对较高。  风险提示：海外疫情扩散超出预期；海外市场出现风险事件；政策发生重大变化。 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证