债券日思录：需求侧修复缓慢，关注财政加码预期差

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年04月18日 刘璐 需求侧修复缓慢，关注财政加码预期差  核心摘要 1、 经济下滑幅度超预期，稳就业重于保增长。一季度GDP同比下滑6.8%，是自1992年实行季度GDP核算以来首次负增长，略超出此前市场预期的下滑4.9%。其中，信息服务业和金融业增加值分别同比增长13.2%和6.0%，反映了疫情冲击影响下电子商务、软件服务、金融交易等行业受益。同时，3月全国城镇调查失业率为5.9%，较2月下降了0.3个百分点，显示失业情况较上月边际改善。当前政策目标稳就业优先于保增长，在二季度进出口承压背景下，政策将在稳就业和中小企业纾困方面继续加力。 2、 生产强于需求难以持续，线下消费修复迟缓。生产方面，3月工业增加值同比大幅回升至-1.1%，主要受前期积压订单交付推动，但内外需均疲软，后续存在库存积压风险，是否持续改善有待观察。投资方面，基建投资发力弱于预期，随着施工强度回升、专项债资金加速到位，4月有望恢复正增长；资金面宽松支持房地产投资改善超预期，发挥对投资的支撑作用；利润持续承压，制造业投资预计恢复缓慢，全年增速或在2%-5%的区间。消费方面，3月社会消费品零售总额同比-15.8%，较1-2月仅回升了4.7个百分点，主要是非必需品和依赖线下场景的餐饮等类别改善较少。随着各地集中出台促消费政策，预计消费将在4月下旬至5月集中改善。 3、 债市仍处于牛市当中，关注特别国债发行带来的扰动。3月经济数据整体偏弱，生产虽好于预期，但需求端持续偏弱将制约生产继续改善。政策下一步的重点将更多的放在需求侧刺激，尤其是加快线下消费恢复。对于债券市场而言，短期来看，经济通缩压力持续、进出口在二季度将受到外需急剧萎缩的冲击，货币政策仍将维持宽松呵护经济，短端利率确定性较高，但仍需注意前期利率下行过快、预期透支导致的短期震荡，长端利率从估值角度看有一定的安全垫，需关注海外疫情拐点、财政政策加码、特别国债发行带来的调整风险。 4、 风险提示：疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。  经济下滑幅度超预期，稳就业优先于保增长 GDP首次出现负增长，失业率有所回落。一季度GDP同比下滑6.8%，是自1992年实行季度GDP核算以来首次负增长，略超出此前市场预期的下滑4.9%。分产业看，第一和第三产业同比下滑3.2%和5.2%，好于第二产业的下滑9.6%。第三产业中，信息服务业和金融业增加值分别同比增长13.2%和6.0%，反映了疫情冲击影响下电子商务、软件服务、金融交易等行业受益。同时，3月全国城镇调查失业率为5.9%，较2月下降了0.3个百分点，显示失业情况较上月边际改善。总理在国常会的发言明确，当前政策目标稳就业优先于保增长，在二季度进出口承压背景下，政策将在稳就业和中小企业纾困方面继续加力。  生产强于需求难以持续，基建和制造业投资改善偏弱 1、 3月工业增加值恢复较好，但后续存在库存积压风险。3月工业增加值同比大幅回升至-1.1%，较上个月回升24.7个百分点。分行业看，41个行业中约90%的行业生产同比较1-2月份回升，其中有40%的行业同比增长。生产的回升主要受前期积压订单交付推动，但是后续是否改善有待观察。数据显示制造业投资和终端消费均恢复较慢，且海外需求将在二季度集中回落，因此生产端存在库存积压风险，生产强于需求难以持续。据工信部数据，截至4月14日，全国规上工业企业复工率达99%，中小企业达84%，预计本月底将实现中小企业的全面复工，4月工业增加值大概率恢复正增长。 债券·日思录 2 / 4 请务必阅读正文后免责条款 2、 房地产投资略超预期，基建和制造业整体偏弱。本月固定资产投资同比-16.1%，略低于预期。其中，3月基建投资同比-8.0%，虽然较上月回升18.9个百分点，但其中交通运输和水利环保增速仍同比下滑10%以上，随着施工强度回升、专项债资金加速到位，4月基建预计维持改善趋势，有望恢复正增长。3月房地产投资同比1.1%，较上月回升17.4个百分点，实现正增长超出此前市场预期。从分项看，新开工和竣工均有所加快，施工面积小幅下滑。房地产超预期改善原因一是资金面的宽松，本月房地产到位资金有所回升，其中国内贷款和自筹资金同比转正；二是2019年下半年购置土地逐步进入开发期。制造业投资依然维持在-20.6%的低位，符合此前预期，在内外需疲软，利润承压背景下预计年内回升缓慢。总体看，房地产韧性较好，但销售和拿地仍偏弱，投资难以回到2019年的较高水平；基建预计延续反弹，年内增速或上升至10%-15%；制造业投资预计恢复缓慢，全年增速或在2%-5%的区间。  消费回升幅度较小，4-5月进入集中恢复期 3月社会消费品零售总额同比-15.8%，较1-2月仅回升了4.7个百分点，与市场预期的-6.6%相比有较大距离。分类型看，必需品消费整体较好，粮油食品大幅增长，金银珠宝、化妆品和家具等非必需品改善微弱。同时，主要依赖于线下消费场景的消费景气度低，3月餐饮收入同比-46.8%，较上月继续小幅下滑3.7个百分点。4月以来，多省市加码出台消费券等刺激消费政策，预计能在4月下旬和5月集中促进消费改善，但居民收入的下滑、失业率高企依然制约消费回升空间。一季度全国城镇居民人均可支配收入实际同比下降3.9%，农村居民人均可支配收入实际下滑4.7%。  债市仍处于牛市当中，财政政策力度和风格仍然是市场分歧点 3月经济数据整体偏弱，生产虽好于预期，但需求端持续偏弱将制约生产继续改善。政策下一步的重点将更多的放在需求侧刺激，尤其是加快线下消费恢复。对于债券市场而言，短期来看，经济通缩压力持续、进出口在二季度将受到外需急剧萎缩的冲击，货币政策仍将维持宽松呵护经济，短端利率确定性较高，但仍需注意前期利率下行过快、预期透支导致的短期震荡，长端利率从估值角度看有一定的安全垫，需关注海外疫情拐点、财政政策加码、特别国债发行带来的调整风险。 图表1 GDP跌幅远超金融危机期间(%) 图表2 生产较上月大幅回升(%) 资料来源：国家统计局、平安证券研究所 资料来源：国家统计局、平安证券研究所 -20-100102008-0311-0314-0317-0320-03GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比-30-25-20-15-10-50510152018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03工业增加值:当月同比 pOuMsNpPxPrQoMqMrNsQwP9PcM6MoMoOpNrRlOrRtPfQmNwPaQmOtRwMtPnRwMoPpP 债券·日思录 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款 图表3 基建投资回升不及预期(%) 图表4 消费较上月改善较少(%) 资料来源：国家统计局、平安证券研究所 资料来源：国家统计局、平安证券研究所 风险提示：疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。 -35-25-15-55152018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比-35-25-15-55152018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033