请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年07月17日 刘璐 经济如期复苏，未来修复斜率放缓 核心摘要  GDP增速略超预期反映经济复苏整体强劲，生产端继续渐进式修复。二季度GDP不变价同比增长3.2%，略超出此前市场预期的2.9%。6月工业增加值当月同比4.8%，较上月回升0.4个百分点，主要驱动力一是外需持续回暖，6月对日本、韩国、越南出口降幅均大幅收窄，进入7月以来中国进出口集装箱运价指数也呈回升趋势；二是医疗物资、电子器材等产品出口态势较好，海外疫情防控需求仍较大；三是高技术制造持续高增，6月当月同比10.0%，较上月继续提升1.1个百分点。但近期南方连续大雨天气、洪涝灾害冲击投资施工，或带动对相关产品的需求短期下滑。  基建和房地产投资保持高位，制造业投资全年或维持负增长。6月基建投资当月同比分别为8.3%，较上月小幅下滑2.6个百分点，主要是受近期洪涝灾害对施工的扰动影响，预计后期增速重回10%以上的高水平。6月房地产投资同比8.5%，较上月小幅回升0.4个百分点，延续修复趋势。从各分项看，房地产投资当前的逻辑主要是销售高增长和充足的资金促使房企投资信心有所修复，扩张速度有所加快，带动开施工和土地购置回升。6月制造业投资同比下滑3.5%，降幅较上月收窄1.8个百分点，符合缓慢修复的趋势。由于部分行业库存积压、盈利改善幅度有限、海外二次疫情和贸易摩擦带来不确定性风险，企业当前仍是以提高产能利用率为主，扩大产能的动力不强，后续在需求侧修复和宽信用政策利好下预计维持回升趋势，但全年或维持负增长。  居民收入增长乏力和失业率高企压制消费回升，未来经济修复斜率放缓。6月社零消费同比下跌1.8%，较上月回升1.0个百分点，略低于市场预期，这与居民收入不振、失业率高企有关。上半年全国居民人均可支配收入实际下降1.3%。6月全国城镇调查失业率为5.7%，较5月下降0.2个百分点，但依然处于较高水平。回顾上半年的经济修复历程，3-4月复工复产带动生产端迅速回升，经济修复的边际拉动主要由供给端贡献。5月起生产修复放缓，经济增速的边际拉动切换至需求端的基建和房地产投资，预计7-8月在洪涝扰动消退后仍有进一步提升空间。但9月起经济修复的边际拉动力量或转向增速仍然处于较低水平、回升空间较大的制造业投资和消费，但由于制造业投资和消费自身的“慢变量”属性和改善动力不强，经济修复的斜率可能明显放缓。  长端收益率对现阶段经济数据向好的反应较为钝化，短期债市存在交易机会，但较难把握。长端收益率对现阶段经济数据向好的反应较为钝化，或者说现阶段经济向好的预期已经反应在了当前的收益率水平中。我们认为无论是“股债跷跷板”效应还是基金赎回的压力，对债市的冲击都是暂时的，而债市最终的演绎还是要回归基本面。长期来看，全球经济共振复苏对债市影响较为负面。但短期来看，当前债市存在一定程度的超调，在市场缺乏新增利空的情况下，债市将维持震荡格局，存在一定的交易机会，但操作上较难把握，建议控制博弈头寸及久期。  风险提示：洪涝灾情演变超出预期；海外疫情形势出现重大转折；政策方向发生重大转变。  GDP增速略超预期，反映经济复苏整体强劲 二季度GDP不变价同比增长3.2%，略超出此前市场预期的2.9%，上半年GDP同比回升至-1.6%。分产业看，第一产业同比增长0.9%，恢复正增长，而第二和第三产业分别同比下滑1.9%和1.6%。从具体行业看，互联网和金融依然领跑，二季度信息服务业和金融业增加值分别同比增长14.5%和6.6%，住宿和餐饮业则依然处于同比下滑26.8%的低点。因此虽然近期复苏势头强劲，但复苏进程还没有结束，下一步复苏的将是受疫情冲击影响最大的零售、餐饮、旅游等需求端行业。  生产端延续渐进式修复，洪涝带来短期扰动 2 / 4 请务必阅读正文后免责条款 债券·债券快评 生产端：6月工业增加值当月同比4.8%，较上月回升0.4个百分点，自3月以来回升的步调持续放缓，主要还是源于需求端的修复相对迟滞。预计7-8月生产端依然延续修复步调，增速回到5%以上。当前对生产有利的因素有三个，一是外需持续回暖，6月对日本、韩国、越南出口降幅均大幅收窄，进入7月以来中国进出口集装箱运价指数也呈回升趋势；二是医疗物资、电子器材等产品出口态势较好，海外疫情防控需求仍较大；三是高技术制造业持续高增，6月工业增加值当月同比10.0%，较上月继续提升1.1个百分点。生产端的不利因素则是近期南方连续大雨天气、洪涝灾害冲击投资施工，从而带动对相关产品的需求短期下滑。  基建和房地产投资保持高位，制造业投资全年或维持负增长 6月固定资产投资当月增速回升至5.6%，已经高于2019年全年增速5.4%，说明投资修复速度较快，但是从结构上来看，投资修复还未到顶。 1） 6月基建投资当月同比8.3%，较上月小幅下滑2.6个百分点，主要是受近期洪涝灾害对施工的扰动影响，与6月中旬以来水泥价格小幅下跌一致。但洪涝对基建施工的扰动集中在短期，预计后续增速重回10%以上的高水平。7月13日召开的国常会研究部署了今年至2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，带动直接和间接投资约6.6万亿元。 2） 6月房地产投资同比8.5%，较上月小幅回升0.4个百分点，延续修复趋势。从各分项看，房地产投资当前的逻辑主要是销售高增长和充足的资金促使房企投资信心有所修复，扩张速度有所加快，带动开施工和土地购置回升。销售端，本月全国和30大中城市销售数据出现分歧，全国层面销售面积当月增速自9.7%下滑至2.1%，但30大中城市销售面积自-2.3%大幅回升至9.4%。这种分化或说明当前销售改善集中在单价更高的一二线城市，也因此6月全国层面的销售金额依然维持9%的高增长。销售较好直接带动房企资金回升，6月房地产开发资金同比13.2%，较上月回升3.2个百分点，其中定金及预收款同比高增15.3%、个人按揭贷款大增19.3%。此外银行对房企贷款显著增长，6月当月增速回升至20.3%的高位，较上月提升11.1个百分点。销售和贷款带来的充足资金鼓励了房企新开工和拿地，6月新开工和施工同比分别为8.9%和11.4%，较上月分别回升6.3和14.3个百分点；土地购置面积同比12.1%，较上月回升11.3个百分点。但竣工有所放缓，6月同比下滑6.6%，较上月下滑12.8个百分点，但期房交付压力持续，预计后续竣工将再度回升。 房地产投资的改善是否可以持续？从累计的数据看，上半年房地产投资同比1.9%，销售面积同比-8.4%，30大中城市销售面积同比-18.5%，均处于比较低的水平，这意味着前期被疫情抑制的需求尚未释放完毕，三季度房地产投资和销售增速大概率保持高位。但是需要注意的是，针对部分地区房地产销售过热的情况，政策已经开始调控，例如深圳715新政，这反映中央延续“房住不炒”的基调，下半年房地产政策依然不会松动。 3） 6月制造业投资同比下滑3.5%，降幅较上月收窄1.8个百分点，符合缓慢修复的趋势。分行业看，上半年计算机通信和医药制造业增速较高，纺织、汽车、电气机械总体大幅负增长。盈利领先投资，5月工业企业利润同比转正对制造业投资回升是一个好的信号，但是由于部分行业库存积压、盈利改善幅度有限、海外二次疫情和贸易摩擦带来不确定性风险，企业当前仍是以提高产能利用率为主，扩大产能的动力不强，后续在需求侧修复和宽信用政策利好下预计维持回升趋势，但全年或维持负增长。  居民收入增长乏力和失业率高企压制消费回升，未来经济修复斜率放缓 6月社零消费同比下跌1.8%，较上月回升1.0个百分点，略低于市场预期。从结构看，6月化妆品、家电音像、办公用品和通讯器材增速明显回升，这体现618大促对部分品类的集中拉动作用。但是汽车、金银珠宝仍是大幅负增长，这反映当前居民对于非必需品的消费整体仍然保持谨慎态度，这与居民收入不振、失业率高企有关。上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长2.4%，但扣除价格因素后实际下降1.3%。6月全国城镇调查失业率为5.7%，较5月下降0.2个百分点，但依然处于较高水平，且7月毕业季或带来失业率上行风险。 回顾上半年的经济修复历程，3-4月复工复产带动生产端迅速回升，经济修复的边际拉动主要由供给端贡献。5月起生产修复放缓，经济增速的边际拉动切换至需求端的基建和房地产投资。这两项投资增速在5-6月迅速反弹，预计7-8月在洪涝扰动消退后仍有进一步提升空间。但9月或成为下一个边际拉动切换的时间点，届时经济修复的边际拉动力量转向增速仍然处于较低 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款 债券·债券快评 水平、回升空间较大的制造业投资和消费，但由于制造业投资和消费自身的“慢变量”属性和改善动力不强，经济修复的斜率可能明显放缓。 权益市场在连续大涨后，最近两个交易日出现了明显回调。受风险偏好回落影响，债市表现较好。7月16日收盘，10年期国债期货主力合约涨幅0.32%,盘中最高涨幅为0.40%。经济数据虽然向好，但却未能给债市造成进一步冲击。我们看到最近一系列金融数据、经济数据均超预期，而债券市场的反应却较为平淡，当前市场的主要矛盾集中在权益市场，以及货基、债基的赎回压力上。长端收益率对经济数据反应较为钝化，或者说现阶段经济向好的预期已经反映在了当前的收益率水平中。我们认为无论是“股债跷跷板”效应还是基金赎回的压力，对债市的冲击都是暂时的，而债市最终的演绎还是要回归基本面。长期来看，全球经济共振复苏对债市影响较为负面。但短期来看，当前债市存在一定程度的超调，在市场缺乏新增利空的情况下，债市将维持震荡格局，存在一定的交易机会，但操作上较难把握，建议控制博弈头寸及久期。 图表1 本月生产较上月继续小幅修复(%) 图表2 基建和房地产投资修复速度较快(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 6月社零消费较依然维持负增长(%) 图表4 城镇调查失业率略下滑但仍处高位(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  风险提示：洪涝灾情演变超出预期；海外疫情形势出现重大转折；政策方向发生重大转变。 -30-25-20-15-10-5051015201 8-03201 8-07201 8-11201 9-03201 9-07201 9-11202 0-03工业增加值:当月同比工业增加值:制造业:当月同比-24.5 -26.9 -16.3 -31.5 -9.5 -8.0 1.1 -20.6 0.8 4.8 7.0 -6.7 3.9 10.9 8.1 -5.3 5.6 8.3 8.5 -3.5 -35-30-25-20-15-10-5051015固定资产投资基建房地产制造业202 0-02202 0-03202 0-04202 0-05202 0-06-20.5 -43.1 -15.8 -46.8 -7.5 -31.1 -2.8 -18.9 -1.80-15.20-50-45-40-35-30-25-20-15-10-50社零餐饮收入202 0-022