债券日思录：经济数据如期走弱，利率短期回调不改看多方向

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年5月17日 刘璐 经济数据如期走弱，利率短期回调不改看多方向 核心摘要  消费乏力超出市场预期，或说明疫情对居民消费意愿的冲击需更长时间消退。4月社零两年复合增速仅4.3%，较上月下滑2.0个百分点。从分项来看，汽车、化妆品和服装鞋帽消费的两年复合增速分别较上月回落2.6、1.8和1.6个百分点，而此前在疫情期间增长较快的线上销售也表现平平，4月天猫淘宝线上销售额与3月持平，但2020年4月环比增长7.5%。究其背后的原因，我们认为一是海外疫情的爆发依旧压制居民的消费意愿，促使居民增加预防性储蓄；二是2021年以来国内流动性环境有所收紧，股票等资产价格上涨有所放缓，居民面临的财富效应较去年四季度有所削弱。  固定资产投资主要靠房地产拉动，但房地产投资的高增由不计入GDP的土地购置费支撑。4月固定资产投资两年复合增长5.3%，较3月提高1.8个百分点，其中房地产投资“功不可没”，4月两年复合增长10.3%，较3月提高2.6个百分点。但房地产投资主要由土地购置费拉动，4月施工面积增速大幅下滑，显示建安支出走弱。由于土地买卖属于存量交易，并不直接拉动GDP增长，因此房地产本月的超预期反弹存在一定的迷惑性，实际对生产的拉动并不如看上去那么好。就房地产投资而言，由于销售回落缓慢、集中供地或带来集中开工，我们预计投资回落缓慢且当月增速波动性或加大。  经济数据如期走弱，债市却演绎“利多出尽”逻辑，短期或有回调需要，但不改做多格局。经济数据公布后，债市走出了“利多出尽”的路线，国债期货在触及1月高点之后回落并转入下跌，我们认为原因是前期高频数据和金融数据走弱让市场对经济数据预期较为充足，同时在上周大宗商品大跌等情绪配合下，长端利率已经回落至1月低点的阻力位，市场对收益率能否突破前低的判断存在分化，更多是选择落袋为安。向后看，5月上半月汽车销售和高炉开工等高频数据依旧表现平平，预计5月PMI难有亮眼表现；债市情绪上，受税期临近，以及收益率行至前期阻力位影响，短期利率有回调需要，但一级招标结果依然向好，意味调整空间有限，预计下周一税期扰动结束后，收益率将重回震荡偏强格局，我们维持二季度震荡偏多的看法不变。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5月17日，国家统计局公布了4月经济数据，整体传递的信息与此前市场预期一致，即经济增长动能继续放缓。从结构上来看，生产回落符合高频数据趋势，体现国内碳中和政策下限产的影响；消费在3月反弹后再次明显回落，或显示居民消费意愿仍受制约。结合4月PMI、金融、物价等数据来看，当前经济展现出了“类滞胀”的特征，唯一表现可圈可点的领域是出口产业链，但其中包含海外疫情爆发拉动医疗物资出口的短期因素，对工业增加值整体拉动有限，宏观层面对债市整体偏利好。 接下来，我们梳理一下本次经济数据值得注意的主要线索。  消费乏力超出市场预期，或说明疫情对居民消费意愿的冲击需更长时间消退 4月社零两年复合增速仅4.3%，较上月下滑2.0个百分点，剔除价格因素后实际两年复合增速为2.6%，较上月下滑4.4个百分点，与PMI中产成品库存分项的走弱一致。消费的明显疲软和日常的直观感受似乎有所背离，一方面我们可以看到4月核心CPI分项中旅游、酒店、机票价格增长较快，另一方面五一出行的高频数据也显示假期出行人数回到超过2019年同期。此外，4月城镇调查失业率为5.1%，较上月回落0.2个百分点，达到2019年11月以来最低水平。 那么消费走弱的原因是什么？居民消费走弱是全面的，并不仅仅是某类消费品的严重拖累。如4月汽车、化妆品和服装鞋帽消费的两年复合增速分别为7.8%、10.4%和3.4%，分别较上月回落2.6、1.8和1.6个百分点，此外食品饮料、办公用具、通讯器材等增速也有所下滑，而表现尚可的是地产后周期的家具和建材。其次，此前在疫情期间增长较快的线上销售也表现平平。4月天猫淘宝线上销售额与3月持平，但2020年4月环比增长7.5%。最后，尽管五一假期出行人数增多，但旅游收入实现却表现较弱，按可比口径仅恢复至2019年的77.0%。因此，当前消费的短板项（旅游出行、餐饮酒店）确实加速修复，但其与原有的长板项（如线上零售、化妆品、电子产品）却一定程度上显示出替代关系，而非同步改善。 究其背后的原因，我们认为一是海外疫情的爆发依旧压制居民的消费意愿，促使居民增加预防性储蓄，所以才会出现居民可支配收入高增但消费疲弱的现象；二是2021年以来国内流动性环境有所收紧，股票等资产价格上涨有所放缓，居民面临的财富效应较去年四季度有所削弱。这意味着，消费后续的修复道路可能不是一帆风顺的，将持续受到疫情消息面的干扰，或在年末才恢复至疫情前水平。  工业增加值增长乏力固然受到限产影响，但同时国内需求偏弱也是重要原因 4月工业增加值两年复合增速6.8%，较上月6.2%有所改善，但是不论是较2020年末的7.3%，还是较1-2月两年复合增速的8.1%都有明显的走弱。另外，环比数据也可佐证生产端的疲软，4月工业增加值季调环比增长为0.52%，较2月的0.69%和3月的0.6%均明显走低。对于生产端的走弱，我们此前已经有提示过，原因一是在于国内碳中和政策下的环保限产，4月原煤和焦炭产量环比分别回落5.4%和1.1%；二是“缺芯”的影响制约了汽车、计算机等行业的生产，虽然本月产量较此前没有下滑，但增长确实乏力。此外，我们也需要注意的是，国内需求侧的走弱迹象也较为明显，这不仅仅体现在PMI新订单-产成品库存指数的走弱，也体现在PPI高企的价格加成下，固定资产投资的表现依然偏弱，尤其是4月民间固定资产投资两年复合增速仍在-6.7%的低水平。  固定资产投资主要靠房地产拉动，但房地产投资的高增由不计入GDP的土地购置费支撑 4月固定资产投资两年复合增长5.3%，较3月提高1.8个百分点，其中房地产投资“功不可没”，4月两年复合增长10.3%，较3月提高2.6个百分点。相比之下，基建表现则明显偏弱，4月两年复合增速3.8%，较上月下滑2.0个百分点。我们此前在PMI点评中有提到，4月土木工程和房屋建筑PMI均明显走弱，预示本月房地产和基建或均表现不佳。但为何实际数据显示房地产投资表现仍较好呢？这其中主要是土地购置费的因素，4月购置费数据尚未公布，但我们可以从施工面积的大幅下滑可以看出建安支出的走弱。4月房屋施工面积两年复合增速为-6.7%，较上月大幅下滑13.2个百分点，新开工和竣工面积两年复合增速也分别下滑3.4和2.8个百分点。由于土地买卖属于存量交易，并不直接拉动GDP增长，因此房地产本月的超预期反弹存在一定的迷惑性，实际对生产的拉动并不如看上去那么好。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 就房地产投资而言，我们判断其增速回落预计较缓慢，且其当月增速波动性会加大。这一方面是因为房地产销售景气回落较慢，4月房地产销售面积两年复合增速为8.0%，较上月下滑0.9个百分点，持续对房企资金来源构成支持；另一方面，2021年重点城市试点集中供地，供地主要在4、7、10月，就近期的成交数据看热点城市土地市场热度不减，这也促使4月全国土地成交价款两年复合增速恢复至-0.2%，较上月大幅改善近21个百分点。集中供地后续也可能导致集中开工。中性预期下，房地产全年增速或在5%-7%之间。  经济数据如期走弱，债市却走出“利多出尽”，后续资金面波动或带动利率回调 回归当前的市场，我们可以发现尽管经济数据如市场预期一般偏弱，尤其是消费超预期的回落，但市场并没有应声大涨，反而走出了“利多出尽”的路线，国债期货在触及1月高点之后回落并转入下跌。整体上看，债市似乎又回到前期的“佛系”状态，不仅对PPI同比超预期的利空反应钝化，同时也对经济数据疲弱的利多反应平平。我们认为原因是前期高频数据和金融数据走弱让市场对经济数据预期较为充足，同时配合上周大宗商品大跌等情绪配合下，长端利率已经回落至1月低点的阻力位，是否能继续做多存在一定市场分歧，更多投资者或选择落袋为安。 向后看，基本面环境对债市总体利好，5月第一周乘联会公布的汽车销量较2019年仅微增5%，高炉开工率表现依然不如季节性，预计5月PMI难有亮眼表现。债市情绪上，临近税期资金面波动加大，叠加收益率行至前期阻力位，短期债市存在回调可能，但我们认为调整幅度有限，下周一税期扰动结束后，收益率或将重回震荡偏强格局，原因是：1）央行在没有收紧意向的情况下，今日对月内到期的MLF等量续作，意味着从央行的“上帝视角”来看，市场是不缺流动性的；2）今日农发3年、5年招标，规模60亿元，全场倍数4.88、4.226倍，指向情绪依然向好。我们维持2季度债市整体震荡偏强的判断不变，后市的小幅调整反而为交易盘、配置盘提供了更好的买入时机。 图表1 2021年4月经济数据调整一览（%） 4月 3月 1-2月 公布数据 2年复合增速 公布数据 2年复合增速 公布数据 2年复合增速 内需 生产 9.8 6.8 6.5 6.2 35.1 8.1 投资 19.9 3.7 14.1 2.7 37.3 1.0 制造业 23.8 0.3 25.6 -1.5 37.3 -3.0 房地产 21.6 8.4 29.8 7.7 38.3 7.6 基建 16.9 3.3 25.6 3.0 35.0 -0.7 消费 17.7 4.3 26.8 6.3 33.8 3.1 外需 出口 32.3 16.8 34.2 10.3 60.6 15.2 进口 43.1 10.7 30.6 16.7 22.2 8.3 物价 CPI 0.9 - 38.1 - -0.2 - PPI 6.8 - 0.4 - 1.7 - 金融 M2 8.1 - 4.4 - 10.1 - 社融同比 11.7 - 9.4 - 13.3 - 新增社融 18507 5.2 12.3 6.6 17100 33.6 新增贷款 14700 20.0 33665 27.1 13600 23.9 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，其他为当月同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数 风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中